GP主导型S交易专题（三） — GP主导型S交易的中国实践

作者：宋继聪丨丁笑丨刘映含丨冉雨茹

一、中国私募股权二级市场概况

中国私募S市场虽与国外市场相比起步较晚，但近年随着大批基金退出期的届满和资管新规的出台，S交易呈现加速发展趋势。据清科研究中心统计，2021年国内共发生1,840起S交易，同比增长69.7%，交易总规模约达1,073.91亿元人民币；在市场显著波动的情况下，2022年上半年的S交易数量已达2021年全年的1/3，交易总规模已达2021年全年的2/3，单笔交易的平均规模亦有所提升^[1]，展现出中国S市场的强劲潜力。

中国私募S市场之所以呈现出上述快速增长趋势，源于以下多方面因素：（1）从基金端来看，我国私募股权投资基金存量逐年增加且大量基金进入退出期，而私募股权投资基金的退出渠道仍以IPO或并购为主，退出方式相对单一，导致基金的“退出积压”问题亟待通过更多元化的方式解决；（2）从资金端来看，受经济形势及政策的影响，GP及LP对流动性的需求均不同程度增加，亦极大地推动了我国S市场的发展；（3）从宏观经济环境和政策环境来看，一方面随着疫情防控措施优化和社会管控的放宽，释放出产业复苏的信号，提振了市场对底层资产前景的信心，另一方面国家和地方层面也先后出台多项鼓励政策^[2]，专业交易场所同步开启运作。在上述因素的综合影响下，S交易所具有的灵活性及创新性等独特优势逐渐显现，为近年来我国S市场的发展提供了巨大潜力空间。

尽管如此，目前中国私募S市场的发展现状总体仍呈现出S交易分散、规模小、交易类型简单的特点。相较于同期境外市场，中国私募S市场在渗透率^[3]、成熟度方面存在较大差距，同时S交易以偶发性的LP主导型S交易为主，GP主导型S交易频次较低，且未形成相对标准化的规则。但随着近年S市场的发展及逐步成熟，GP主导型S交易比例快速提升，多笔交易结构复杂、具有创造性的GP主导型S交易陆续落地，其中包括正心谷资本（Loyal Valley Capital）与新加坡主权财富基金GIC和知名S基金管理公司新程投资（NewQuest）完成的S交易（该笔交易为中国首例人民币转美元的接续交易）、IDG资本与知名母基金管理机构HarbourVest和LGT Capital Partners完成的接续交易（该笔交易不仅是2020年度中国规模最大的S交易，亦是合格境外有限合伙人（QFLP）结构第一次运用于GP主导型S交易）、华盖资本与深创投完成的人民币接续交易（该笔交易中深创投不仅是接续基金最大的LP，同时以Co-GP的身份共同管理接续基金）等。

二、中国特色的基金重组及接续

鉴于GP主导型S交易在中国S市场的巨大增长趋势，以及如本专题系列（二）所述，接续基金为GP主导型S交易中最主流的交易类型，本文拟结合中国交易市场的特点，对接续基金在中国落地涉及的主要交易类型、各交易类型的共性问题及其特殊考量展开探讨，以期在市场及各方诉求多元化且非标化的情况下，为接续基金各参与方在设计交易方案时提供一些参考。

（一） 美元接续基金

1.   交易结构

美元接续基金的交易结构为由GP或其关联方设立美元基金作为接续基金，来接续同为美元基金的既有基金。由于该交易结构中既有基金和接续基金均为美元基金，交易过程中不涉及货币转换。对于既有基金的既有投资人而言，在接续交易中，既可以从既有基金中实现退出，也可以通过翻转（Roll Over）的形式在接续基金继续持有权益，同时接续基金还可以吸纳新投资人。

美元基金接续交易结构示意图如下所示：

2.   潜在法律问题及关注要点

（1）基金端：

• 后续募集限制：关注既有基金的合伙协议中是否存在对开展接续基金的限制或前提条件，包括但不限于是否需履行特定的审批程序、是否触发对GP发起与既有基金投资策略相似的接续基金的募集限制等。

• 关联交易及利益冲突：由于既有基金与接续基金均由GP和/或其关联方管理，且GP和/或其关联方即作为卖家代表既有基金，又作为买家代表接续基金，其中涉及的关联交易和利益冲突问题需妥善处理，包括接续交易应作为关联交易事项根据既有基金的合伙协议经咨询委员会（LPAC）或合伙人会议同意，接续基金的交易细节需充分地向既有投资人及新投资人进行披露并严格按照合伙协议的约定进行审议。

• 时间表管理：受到既有基金期限、估值等限制，接续交易通常需要在5-7个月或更短的时间内完成交割。在此期间内，需要完成既有基金的审批程序、对底层项目的尽调和转让、接续基金的设立和募资等，相比于传统基金的设立和募资周期，对时间表控制和衔接的要求更高。

（2）资产端：

• 底层项目尽调：与一般的基金募集设立相比，接续基金更强调对底层项目的尽调及交易的执行。由于涉及对多个底层项目的尽调，项目公司的配合度等会对工作量和时间表产生较大的影响，对GP和中介机构的沟通和协调能力要求高。

• 股权转让限制及关注点：从底层项目转让的角度，通常需要关注（i）底层项目交易文件中对既有基金股权转让的限制，包括是否受限于其他股东的同意权/优先购买权、向关联方的转让是否可以被豁免等；（ii）如S交易资产包中存在Pre-IPO项目的，则需要关注该等项目的转让是否存在上市规则层面的限制，如在上市过程中一定窗口期会限制转让交易、Pre-IPO项目的股权转让可能构成突击入股而影响锁定期、Pre-IPO交易受限于更严格的穿透核查和披露要求等；（iii）接续基金受让既有基金在底层项目股权时，对于标的股权优先权的类别和顺位等需要与公司和现有股东进行进一步磋商和讨论。

• 税务成本：底层项目如有较大估值的提升或者在接续基金受让前存在较高定价的股权转让记录，则一般来说对于底层项目的转让会产生一定的税负成本。就该等税负成本，可能会影响接续基金和既有基金之间交易的可行性，需要审慎评估和考虑。

（二） 人民币接续基金

1.   交易结构

人民币接续基金的交易结构为由GP或其关联方设立人民币基金作为接续基金，来接续同为人民币基金的既有基金。

人民币基金接续交易结构示意图如下所示：

2.   潜在法律问题及关注要点

对于人民币基金接续交易，应主要关注以下方面：

• 接续交易共性问题：除币种不同外，人民币基金接续交易与美元基金接续交易的交易结构和安排类似，因此美元基金接续交易中的潜在法律问题及关注要点同样适用于人民币基金接续交易。

• 国资监管要求：如既有投资人或新投资人中存在国有资本，需根据具体情况分析接续交易所涉及的国资监管程序，包括但不限于国资审批/备案、国有产权登记、资产评估、国有资产交易（是否涉及进场交易或可采用非公开协议转让）相关要求等，并在交易架构设计中充分考虑该等国资程序对接续交易的影响。

（三） 跨境接续交易

1.   境内架构项目的跨境接续交易

（1）交易结构

境内架构项目是指接续基金与既有基金交易的标的资产为中国境内主体股权的项目。境内架构项目的跨境接续交易分为美元基金转人民币基金的跨境接续交易和人民币基金转美元基金的跨境接续交易，结构示意图分别如下所示：

（2）潜在法律问题及关注要点

除接续基金的共性问题外，境内架构项目的跨境接续交易还有以下特殊考量点：

2.   境外架构项目的跨境接续交易

（1）交易结构

境外架构项目是指接续基金与既有基金交易的标的资产为中国境外主体股权的项目。境外架构项目的跨境接续交易亦分为美元基金转人民币基金的跨境接续交易和人民币基金转美元基金的跨境接续交易，结构示意图分别如下所示：

（2）潜在法律问题及关注要点

除接续基金的共性问题外，境外架构项目的跨境接续交易有以下方面需要关注：

三、结语

中国私募S市场的发展尚处初期阶段，从长远角度出发，S市场在未来的发展也将更加多元化。在这样的趋势下，如何构建成熟、稳定、透明、高效的市场体系，如何通过S交易（尤其是GP主导型S交易）实现各方利益的再平衡，如何建立符合中国市场规律、具有中国特色的交易结构，都是有待解决的课题。针对不同类型的S交易，在操作过程中应充分考虑其可能触发的不同法律监管与合规要点，深入理解基金运作模式，谨慎设计交易架构，从而推动并实现交易平稳高效达成。

注：为便于说明，本文中的各类交易示意图均已进行了简化和提炼，如就本文中所介绍的交易架构有任何疑问，敬请联系本文作者。

[1] 清科研究中心：《2022年中国私募股权S交易研究报告》，2022年11月。

[2]北京、上海、广州、三亚等地先后出台相关政策，试点鼓励基金份额在股权交易中心进行协议转让或竞价交易。此外，苏州、青岛、淄博等地均有消息传出要探索设立私募股权二级市场转让平台试点，证监会也表示将研究扩大私募基金份额转让试点范围。

[3] S交易渗透率=S交易规模/股权投资总规模。2020年中国S市场的交易渗透率为1.8%，而同期全球渗透率为20%，与境外市场相比，中国的S交易渗透率仍处于较低水平。