道可特视角 | PPP项目资产证券化探析

摘要：近日，国家发展与改革委员会和中国证券监督管理委员会联合发文就推进PPP项目资产证券化做了明确要求和部署，基于资产证券化的基本要求与PPP项目的特征之间天然的契合性，资产证券化将进一步推动PPP项目的顺利实施。

2016年12月21日，国家发展与改革委员会和中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）印发了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资〔2016〕2698号）（下称“《通知》”），明确了资产证券化PPP项目的范围和标准，规定了PPP项目资产证券化工作机制等，这将有利于推动PPP项目的顺利落地实施。

一、PPP项目与资产证劵化的契合度

PPP，即政府和社会资本合作模式，即政府采取竞争性方式择优选择具有投资、运营管理能力的社会资本，双方按照平等协商原则订立合同，明确责权利关系，由社会资本提供公共服务，政府依据公共服务绩效评价结果向社会资本支付相应对价，保证社会资本获得合理收益。根据我国的PPP项目实践，PPP项目收入来源主要有使用者付费、政府付费及使用者购买与政府财政补贴结合。

资产证券化，是指将缺乏流动性、但具有可预期收入的资产，通过在资本市场上发行证券的方式予以出售，以获取融资，以最大化提高资产的流动性。具体而言，就是企业或金融机构将其能产生现金收益的资产加以组合，专门从事资产证券化业务的特殊目的公司（specialpurpose vehicle，简称“SPV”），然后由SPV创立以该基础资产产生的现金流为支持的证券产品，并将该证券出售给合格投资者的过程。

由此可以看出，缺乏流动性、能够产生稳定的现金流是资产证券化对资产的基本要求，而PPP项目一般而言，合作周期都很长，大部分达10-30年，并且经营期内能够通过使用者付费、政府付费或使用者购买与政府财政补贴结合而获得持续、稳定的现金流。因此，PPP项目资产证券化具有契合性。

二、资产证劵化的分类及概述

资产证券化按照不同的分类标准可以分为不同的类型，本文按照监管部门的不同，将资产证券化分为四类，即中国人民银行与中国银行业监督管理委员会主管的信贷资产证券化、证监会监管的资产支持专项计划、中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）主管的资产支持票据以及中国保险监督管理委员会（以下简称“保监会”）主管的项目资产支持计划。

从当前的监管规定以及实践来看，适用于政府购买服务类、有稳定现金流的PPP项目的资产证券化方式，主要是资产支持专项计划、资产支持计划以及资产支持票据三类。

1.资产支持专项计划

资产支持专项计划，是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。

2014年11月19日，证监会发布了《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（〔2014〕49号）（以下简称“《管理规定》”），对于证券公司及基金管理公司子公司从事资产证券化业务做了明确的规定。2014年12月24日，中国证券投资基金业协会（以下简称“中基协”）发布了《关于发布<资产支持专项计划备案管理办法>及配套规则的通知》(中基协函〔2014〕459 号)，在该通知项下公布了《资产支持专项计划备案管理办法》、《资产证券化业务基础资产负面清单指引》、《资产证券化业务风险控制指引》等自律规则和相关文件，进一步明确了证券公司及基金管理公司子公司从事资产证券化业务的相关问题。

根据《管理规定》和《资产证券化业务基础资产负面清单指引》的规定，基础资产可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。基础资产应当符合以下要求：

（1）符合法律规定、权属明确、可特定化的财产权利或财产；
（2）未来可以产生独立、可预测的、持续的、稳定的现金流；
（3）基础资产可以真实出售，实现风险隔离；
（4）原始权益人具有与基础资产相关的经营许可，对产生基础资产收益权所必备的土地、设备、资产等有合法的所有权或使用权；
（5）基础资产没有抵押、质押等担保负担或者权利限制，或在转让前可以解除限制；
（6）基础资产不属于负面清单范围。

另外，《资产证券化业务基础资产负面清单指引》第一条的规定，“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产。但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外。”可见，采取PPP模式形成的基础资产均可以设计成资产证券化产品。

2.资产支持计划

资产支持计划业务，是指保险资产管理公司等专业管理机构作为受托人设立资产支持计划，以基础资产产生的现金流为偿付支持，面向保险机构等合格投资者发行受益凭证的业务活动。

2014年，保监会颁布《项目资产支持计划试点业务监管口径》（以下简称“监管口径”）；2015年8月25日，保监会又发布了《资产支持计划业务管理暂行办法》（保监发〔2015〕85号）（以下简称“《暂行办法》”），这两个规定对资产支持计划的各个方面进行了专门规定。

根据《监管口径》及《暂行办法》的规定，资产支持计划中，基础资产需要满足如下要求：

（1）权属清晰且明确，原始权益人对基础资产具有完整的财产权利和处置权利；
（2）可特定化的财产，能够产生独立、可持续现金流，支持计划存续期间内预期产生的累计现金流能够覆盖支持计划预期投资收益和投资本金；
（3）交易基础真实，交易对价公允，符合法律法规及国家政策规定；
（4）没有附带抵押、质押等担保责任或者其他权利限制，能够通过相关安排，解除基础资产相关担保责任和其他权利限制的除外；
（5）资产转让依法办理批准、登记手续，法律法规未要求或者暂时不具备办理登记条件的，应当采取其他措施，有效维护基础资产安全；
（6）资产种类限于信贷资产（企业商业贷款、住房及商业性不动产抵押贷款、个人消费贷款、小额贷款公司发放的贷款、信用卡贷款、汽车融资贷款）、金融租赁应收款和每年获得固定分配的收益且对本金回收和上述收益分配设置信用增级的股权资产。其中，股权资产的信用增级方式包括保证担保、抵押担保和质押担保。

3.资产支持票据

资产支持票据，是指非金融企业为实现融资目的，采用结构化方式，通过发行载体发行的，由基础资产所产生的现金流作为收益支持的，按约定以还本付息等方式支付收益的证券化融资工具。

2016年12月12日，交易商协会发布了《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》（以下简称“《资产支持票据指引》）及《非金融企业资产支持票据公开发行注册文件表格体系》，对于非金融企业资产支持票据的相关规定做了进一步的明确。

根据《资产支持票据指引》的规定，资产支持票据的基础资产可以是企业应收账款、租赁债权、信托受益权等财产权利，以及基础设施、商业物业等不动产财产或相关财产权利等。基础资产需要满足如下要求：
（1）符合法律法规规定，权属明确，可特定化、可依法转让的财产、财产权利或财产和财产权利的组合；
（2）能够产生持续稳定、独立、可预测的现金流；
（3）形成基础资产的交易基础应当真实，交易对价应当公允；
（4）不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制，但能够通过相关合理安排解除基础资产的相关担保负担和其他权利限制的除外。
（5）以基础设施、商业物业等不动产财产或相关财产权利作为基础资产的，发起机构应取得合法经营资质。
（6）基础资产为信托受益权等财产权利的，其底层资产需要满足《资产支持票据指引》对基础资产的相关规定。