简议美股中概股私有化（下）

在美国，上市公司私有化或者自愿退市过程受到SEC的监管，主要法律依据包括美国证券法、美国证券交易法以及SEC制定的一系列交易规则。其中，美国证券交易法规则13e-3即为针对上市公司私有化的主要规则——该规则要求上市公司在私有化过程中必须向SEC提交附表13E-3，并向股东披露有关信息。若构成规则13e-3项下的重大错误和遗漏披露，不仅仅是上市公司和收购方，包括其关联方以及间接或直接的实际控制人都可能承担一系列的民事、行政乃至刑事责任。

需要注意的是，虽然私有化交易通常都需要按照规则13e-3的要求进行披露，但是，并非全部私有化交易均须经过SEC审核。在一步式合并中，交易方根据规则向SEC提交附表13E-3（包括作为其附件之一的股东投票说明）后，SEC会对其进行审核，上市公司仅得在通过SEC审核后才能向全体股东寄发收购文件。而在适用简易合并程序的两步式合并中，交易方无需经过SEC的特别审核即可发出全面要约的文件，SEC仅在交易的最后阶段审查公司提交的附表13E-3。

SEC通常会针对上市公司提交的附表13E-3及其附件等申报文件提出询问。结合过往的中概股私有化案例，我们理解SEC通常关注的重点包括：

① 私有化过程中的信息披露：披露范围一般包括交易的参与各方主体、收购协议、收购股份范围、收购的目的和影响、收购完成后上市公司的业务和运营计划、关于股东大会和私有化的相关问题及解答、特别委员会和董事会的建议、收购条件及程序的公平性、收购对价及资金来源、特别委员会聘请的财务顾问的意见、公司高级管理人员和董事在收购中的利益、收购完成的前提条件、收购协议的终止及费用、税费事项、异议股东的权利等内容。

② 私有化协议条款的公允性：在私有化条款中，私有化对价的公允性尤为引人关注。特别委员会聘请的财务顾问通常需要就上市公司股东及ADS持有人等收到的对价提议是否“公允”发表相应的意见。例如，以某经济型酒店公司和某光伏能源公司私有化为例，其特别委员会聘请的财务顾问即从财务角度上就私有化对价的公允性向特别委员会发表口头意见，并在附件股东投票说明中披露对私有化对价公允性的书面意见。

③ 小股东利益保护：采用一步式合并进行私有化时，上市公司应在股东投票说明中披露关于股东大会和私有化的相关问题及解答，比如股东大会议案内容、如何参与投票等相关事项。此外，上市公司应在股东投票说明中披露异议股东的权利，若上市公司注册地法律允许异议股东享有相应异议权（例如，注册在开曼的上市公司，异议股东有权根据开曼公司法第238条，在对私有化安排提出异议时要求获得其所持股份的公允价格），上市公司应在股东投票说明中披露异议股东行使权利的条件和程序。

④ 私有化对价的资金来源：上市公司应当在附表13E-3附件中披露收购方预估的完成私有化所需的资金金额、及其支付私有化对价的资金来源。如在某经济型酒店公司的私有化案例中，上市公司在公告中披露，上市公司和收购方预估完成收购及相关交易（包括向有关股东、ADS持有人和股权激励对象支付的对价、基于本次收购的费用和支出等）所需的资金总额约为12亿美元，收购方的资金来源为中国工商银行有限公司纽约分行（“工商银行纽约分行”）提供的优先担保定期贷款；且根据债务承诺书，工商银行纽约分行已承诺提供最高12亿美元的优先担保定期贷款以支持收购方完成私有化。

2018年8月13日，美国《2018年外国投资风险审查现代化法案》（Foreign Investment Risk Review Modernization Act of 2018）（“FIRRMA法案”）正式签署通过（并已于2020年2月13日正式生效）。FIRRMA法案扩大了美国外国投资委员会（“CFIUS”）的管辖范围，使得CFIUS对外商投资享有更为广泛的审查权力。根据FIRRMA法案及其他相关配套规则，如果一项交易导致外资控制美国企业，或者外国人在涉及关键技术、关键基础设施及敏感个人数据领域（即TID领域）的投资（即便是非控股投资）可能会威胁到美国国家安全时，均有可能受到CFIUS的审查。

原则上，交易方可采取自愿申报的方式向CFIUS提交书面文件启动审查程序，CFIUS也可以视情况主动提起审查。不过，2018年FIRRMA法案出台之后，对于涉及TID领域的交易，可能需要遵循CFIUS的强制申报要求，交易方必须至少在交割前45天向CFIUS提交简短的声明或完整的申报书，以启动审查程序。因此，如果一项私有化交易可能构成导致外资控制美国企业，或者流向涉及国家安全的关键领域的，则该私有化交易很大可能需要接受CFIUS的审查。

需要特别指出的是，在中概股私有化实践中，虽然大部分上市公司的设立地并不在美国境内，但由于该等上市公司可能在美国境内设立子公司、或存在其他投资、经营活动等原因，私有化交易同样可能要受制于CFIUS的审查。

根据美国《克莱顿反托拉斯法》（the Clayton Antitrust Act）中第7A条（又称“哈特-斯科特-罗迪诺反垄断改进法”，Hart-Scott-Rodino Antitrust Improvements Act，“HSR法案”）的规定，当一项交易项下的交易规模和当事人规模满足法定标准时，交易方必须根据美国相关法律向美国司法部反垄断局和联邦贸易委员会（“FTC”）递交申报信息。对于私有化交易，若其交易规模、当事人规模等情况达到法定标准，则有可能需要向美国反垄断执法机构申报该项交易（有关反垄断审查标准以及程序的要点，可参考拙作《团队实务 | 跨境交易中的反垄断申报简析》）。

大部分中概股上市公司的注册地都在开曼群岛等离岸地。以下试以注册在开曼群岛的中概股私有化为例介绍注册地法律问题。总体而言，一步式合并、两步式合并、反向股票分割均为开曼公司法所允许，但在法律程序上又有一定区别：

（1） 一步式合并：依据开曼公司法，除非公司章程另有规定，公司合并需经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上批准方可通过；并且，合并一旦为股东大会批准，异议股东仅可依据开曼公司法第238条行使评估权，即与公司协商合理价格收购其股份，或协商不成时要求法院评估价格的权利。

（2） 两步式合并：无需召开股东大会即可完成合并，而异议股东也不再拥有一步式合并项下的评估权。

（3） 反向股票分割：根据开曼公司法，除非公司章程另有规定，反向股票分割仅需要经出席会议的股东所持表决权的二分之一以上批准即可通过；并且，分割完成后，公司即可依据章程以现金回购零头股。

此外，虽然开曼公司法规定有类似美国部分州法（如特拉华州法律）的法定董事信义义务（Fiduciary Duties），但该信义义务的整体标准低于美国部分州法项下的信义义务标准，实践中举证责任也可能存在问题。

在中概股私有化交易中，若收购方系中国境内实体或其收购资金来源于中国境内，则有关中国主体需要按照中国境外投资法律法规办理相应的境外投资（“ODI”）手续——主要包括发改委部门核准/备案、商务部门核准/备案及外汇管理部门/授权银行的外汇登记。此外，如中国境内实体需要通过在境外举债筹集资金的，还需根据国内相关法律法规及时办理境外举债所需的备案手续（有关ODI等境内行政手续的具体介绍，可参考拙作《简议港股上市公司私有化（下）》）。

与前述美国的反垄断审查机制类似，私有化交易亦有可能触发我国境内的反垄断审查机制（即经营者集中申报审查）。在触发经营者集中申报标准的前提下，无论该交易是否涉及中国境内的实体，或者是否发生在中国境内，交易方均需在签署私有化协议后、交易交割前，向国家市场监督管理总局提交相应的经营者集中申报并获得通过。有关境内反垄断审查的手续及要点，我们同样已在《团队实务 | 跨境交易中的反垄断申报简析》进行了相应的梳理与总结，读者可查阅参考。

值得注意的是，2020年1月2日，国家市场监督管理总局发布了《<反垄断法>修订草案（公开征求意见稿）》（“《修订草案》”）。与原有《反垄断法》相比，《修订草案》对未依法进行经营者集中申报的行为拟定了更为严厉的处罚；如若该等草案最终通过并生效，则中国反垄断法的执法威慑力将大为增强。具体而言，根据《修订草案》，对于应依法申报经营者集中而未申报、申报后未经批准即实施集中的，罚款额度拟从原来的最高50万元人民币提高至涉案相关方最高上一年度销售额的百分之十。同时，对于达到申报标准却未申报的经营者集中案件，《修订草案》授权反垄断执法机构可以进行主动调查，对于未经批准却已经实施集中的，反垄断执法机构还可以责令停止实施集中、限期处分股份或者资产、限期转让营业以及采取其他必要救济措施恢复到集中前的状态。

除以上中国行政程序之外，如果收购方具有国资背景，那么其从事境外并购有可能还需履行国有资产相关的评估核准/备案手续以及经济行为批准程序；如果收购方属于A股上市公司，而境外私有化交易构成重大资产重组，收购方还需按照有关证券法规和交易所规则履行重大资产重组的相关程序。

“兵马未动，粮草先行”。与通常的收购一样，发起针对中概股公司（特别是体量较大的上市公司）私有化的收购方需要事先考虑私有化的资金来源及其确定性。对于私有化标的方的中概股公司而言，其独立委员会在考虑是否接受一份私有化要约时，会将把收购方财团私有化资金的充足性、确定性等（包括其资金来源及构成、支付收购对价是否存在法律和其他障碍等）作为与收购价格同等重要的考量因素。此外，即便中概股公司独立委员会对此不存疑义，SEC也会对之高度关注。

与之相关地，对于私有化交易失败时所需支付的“分手费”，其金额及支付方式等亦是双方谈判的关键事项。如果收购方来自中国境内，标的公司方面还会特别考虑跨境担保和跨境支付等问题。

私有化交易的条件（特别是私有化对价、交割安排和分手费金额等事项）的设定是能否完成私有化中概股的重要因素。在一步式合并以及两步式合并私有化方案项下，上市公司须组成由非关联董事构成的独立委员会，由该委员会（及财务顾问）从保护非关联股东的角度评估交易条件的公允性。若私有化条件被认定为缺乏公允性的，则私有化将难以顺利完成。例如，于纽交所上市的某化妆品电商公司在其首次私有化尝试时就曾因私有化交易价格过低引致中小股东抵制而遭遇失败。

私有化及自愿退市均可能会面临股东集体诉讼的风险，诉讼理由包括但不限于上市公司、董事和高管在私有化过程中违反了对股东的信义义务、私有化估值及对价存在不公平或不适当问题等。股东集体诉讼不仅会拖延交易时间、影响上市公司声誉，也可能会增加交易总体成本，甚至可能导致私有化交易出现重大不确定性。

例如，在某包铜双金属线制造公司的私有化过程中，部分股东对上市公司及其部分董事、高管提起诉讼，认为上市公司及有关董事和高管在私有化交易中违反了对股东的信义义务、私有化对价和估值不公平且不适当，而起因在于该公司私有化时下调要约价格17%，引发股东不满。最终，该上市公司用了近800天来解决股东集体诉讼问题，导致其私有化进程严重滞后。

在私有化过程中，还可能出现竞争方采用恶意竞争方式“狙击”上市公司私有化的情况。例如，在收购方向上市公司提出合并方案后，第三方竞争方有可能通过提高出价的方式，向上市公司提出更有吸引力的合并方案，以狙击收购方意图实现的私有化安排。如果收购方欲继续推进私有化交易或维持自身持股比例（若收购方已为上市公司股东），则不得不提高要约价格实现私有化目的，或者被迫放弃私有化（而其有可能会在后续的第三方竞争方主导的私有化过程中被强制挤出）。该等竞争行为除了会对在先收购方的收购进程造成实质不利影响，也会延缓上市公司的私有化进程，甚至会对上市公司外部声誉、正常经营带来负面影响。例如，在部分私有化案例中，上市公司的私有化进程拖延过长，其内部治理、员工聘任、与客户及供应商的关系等方面均遭受不利影响。2019年实现私有化的某私人预防保健服务公司曾经就遭到来自竞争对手某健康体检和医疗服务公司（“竞争方”）的私有化“狙击”，竞争方提出的收购要约价较之于创始人买方团的报价高出23.6%，并先后两次提价，导致私有化过程历经4年，可谓一波三折，最终在第三方介入后这场“狙击战”才落下帷幕。

在设计私有化方案时，提前从中国和其他法域的税收角度进行考量尤为必要，特别是在大体量的交易中。在设计交易架构时，建议收购方提前让各中介机构介入，并充分考虑如何在私有化收购、后续重组（尤其是涉及VIE结构拆除、红筹架构回归时）、再上市及出售有关股份等各个环节合理、合法地优化税务成本。需要特别注意的是，对于中概股公司而言，其主要资产和业务位于中国境内，因此非居民所得税等是私有化方案设计以及定价需要考虑的重要问题。

私有化往往仅是针对中概股资本运作的一环。收购方多希望在私有化之后能助其登陆A股、港股或以并购等方式退出。因此，在筹划私有化时（包括收购财团的融资方案）应对后续的退出路径和可行性予以高度关注。例如，收购方在私有化中概股之前应充分了解标的公司的资产和业务是否适合在A股上市、是否存在不能上市的硬伤，并对此提前预判和预案。

注：文中涉及的美国证券法、开曼公司法等域外法律讨论，仅系笔者根据过往实务经验和对相关域外法律的理解所作，并非针对该等域外法律提供的专业法律建议/意见。