规范业务，加强风控 | 读懂基础设施类资产...

挂牌条件指南第二条明确规定：“本指南所称基础设施类资产支持证券，是指证券公司、基金管理公司子公司作为管理人，通过设立资产支持专项计划（以下简称专项计划）开展资产证券化业务，以燃气、供电、供水、供热、污水及垃圾处理等市政设施，公路、铁路、机场等交通设施，教育、健康养老等公共服务产生的收入为基础资产现金流来源所发行的资产支持证券。”

在此之前，虽然《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》明确将“基础设施”或其收益权列为“基础资产”，但尚未有文件明确界定基础设施类资产支持证券或基础设施收益权的范围。

根据两指南的分类，基础设施类资产支持证券主要分为三类：

1.1.1市政设施类

该类资产支持证券的现金流来源为燃气、供电、供水、供热、污水及垃圾处理等市政设施产生的收入。

1.1.2交通设施类

该类资产支持证券的现金流来源为公路、铁路、机场等交通设施产生的收入。

1.1.3公共服务类

该类资产支持证券的现金流来源为教育、健康养老等公共服务产生的收入。

与其他类型的基础资产，如企业应收账款、租金债权、融资租赁债权等相比，基础设施类资产支持证券的现金流来源于未来的收益，该等资产具有如下特点：

1.2.1相关资产一般为社会公益设施，在权属、转让、抵押方面均存在一定限制

挂牌条件指南第二十三条第（二）项规定：“相关资产，是指基础资产或底层资产所依附的土地使用权、建筑物、设施、设备等财产或财产权利。”

基础设施类资产支持证券所涉及的“相关资产”主要包括市政管网及附属设施设备、公共交通设施设备、学校等社会公益设施，该等社会公益设施在权属、转让、抵押方面均存在一定限制。

1.2.2 现金流来自于未来的收益，而不是现时的、确定的债权

与企业应收账款、融资租赁债权、租金债权等不同，在专项计划设立时，原始权益人一般未对付费人产生确定金额的、具有法律约束力的、可在约定期限内实现的债权，亦不明确未来支付费用的具体主体，而是需在专项计划存续期间，通过持续经营，向付费人提供相应的资源或者服务，进而获得收益；因此，基础设施类资产的现金流来自于未来的收益，该等收益金额与收益实现的时间是不确定的。

因此，能否合理地预测基础设施类资产未来的现金流，识别对现金流产生影响的、债务人偿债能力与信用风险之外的各类风险并合理设置缓释措施，是基础设施类资产支持证券产品应关注的重点。

1.2.3现金流的实现依赖于原始权益人的经营资质与持续经营

如前所述，原始权益人一般通过授权经营、特许经营等方式取得运营资格及对相关资产的使用权，且该等资产在转让、抵押方面均可能存在限制，因此，专项计划通过处置相应的资产、更换资产管理机构来继续获得稳定的现金流或确保资产支持证券得到偿付的可能性较低，现金流的来源对原始权益人的经营资质与持续经营依赖程度较大。一旦原始权益人失去经营资质或持续经营能力，将对资产支持证券的偿付产生较大影响。

对基础设施类资产支持证券进行尽职调查、产品结构设计与交易条款设定时，对上述特点应当予以重视与针对性考虑。

两指南规定，涉及政府和社会资本合作项目的基础设施类资产支持证券申请在相关交易所挂牌的，应当适用该交易所《政府和社会资本合作（PPP）项目资产支持证券挂牌条件确认指南》及《政府和社会资本合作（PPP）项目资产支持证券信息披露指南》的要求。PPP项目在其交易模式、现金流来源及资产分类、基础资产的债务人等方面具有特殊性，因此应适用为PPP项目制定的更具针对性的特别规则。

由于各类资产证券化项目常采用双SPV嵌套模式，因此，原始权益人所转让的“基础资产”与实际产生现金流的资产、产生现金流所依附的资产不完全一致，原始权益人与实际产生现金流的资产的持有人也不完全一致。两指南对以往文件中的“穿透原则”进行了进一步的细化、明确的要求。

此前相关法律法规中，已提出“底层资产”的概念及穿透核查的要求，两指南将专项计划涉及的资产进一步细分为“基础资产”、“底层资产”以及“相关资产”，具体含义与区别如下：

在分类定义的基础上，两指南明确了对各类资产的相关要求，如三类资产均应合法、合规、履行必要的审批、核准、备案、登记等相关程序，原则上不得有权利限制；基础资产关注其转让的合法合规性与转让手续办理情况，底层资产与相关资产原则上应抵押或质押给专项计划或其相关方并办理相应的登记手续。

挂牌条件指南第二十二条规定：“对专项计划中以其持有的底层资产作为基础资产现金流来源并获得融资的主体，应当穿透核查其是否符合本指南中对原始权益人的相关要求，并由其按照本指南第十九条的相关要求进行风险自留。”

因此，在双SPV结构中，即使底层资产的持有人未作为原始权益人参与专项计划，指南亦明确应比照原始权益人的要求对该等获得融资的主体进行核查，并要求其进行风险自留，确保对原始权益人的要求落实到底层资产的实际持有主体之上。

《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》要求基础资产“符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化”。指南在此基础上，针对基础设施类资产支持证券的特点与风险点，区分三类资产，提出了更为细化的入池标准条件。

3.1.1合法合规、手续齐全

挂牌条件要求：

基础资产、底层资产及相关资产应当合法、合规，已按相关规定履行必要的审批、核准、备案、登记等相关程序。

披露要求：

1）计划说明书应当详细披露基础资产、底层资产及相关资产涉及规定的审批、核准、备案、登记等相关程序的履行情况。

2）法律意见书应当包括基础资产、底层资产及相关资产涉及相关规定的审批、核准、备案、登记等相关程序的履行情况。

3.1.2界定具有合法依据

挂牌条件要求：

基础资产的界定应当清晰，具有法律、法规依据，附属权益（如有）的内容应当明确。

披露要求：

法律意见书应当包括基础资产界定的具体范围和法律、法规依据。

3.1.3经营资质合法

挂牌条件要求：

基础资产、底层资产的运营应当依法取得相关特许经营等经营许可或其他经营资质，且特许经营等经营许可或其他经营资质应当能覆盖专项计划期限。经营资质在专项计划存续期内存在展期安排的，管理人应当取得相关授权方或主管部门关于经营资质展期的书面意向函，在计划说明书中披露按照相关规定或主管部门要求办理展期手续的具体安排，说明专项计划期限设置的合理性，充分揭示风险并设置相应的风险缓释措施。

披露要求：

1）计划说明书应当详细披露取得特许经营等经营许可或其他经营资质的情况，以及该等特许经营等经营许可或其他经营资质的期限覆盖专项计划期限的情况；

2）法律意见书应当包括基础资产、底层资产及相关资产，取得特许经营等经营许可或其他经营资质的合法性、有效性，以及该等经营许可或经营资质的期限涵盖专项计划期限的情况。

3.1.4现金流产生合法

挂牌条件要求：

基础资产现金流应当基于真实、合法的经营活动产生，形成基础资产的法律协议或文件（如有）应当合法、有效，价格或收费标准符合相关规定。

披露要求：

1）计划说明书应当详细披露基础资产现金流涉及的经营活动及其基础合同的真实性、合法性、有效性及价格或收费标准符合相关规定的情况；基础资产涉及《资产证券化基础资产负面清单》的情况，以及基础资产涉及使用者付费、实行收支两条线管理、专款专用的取得地方财政部门或有权部门按照约定划付购买服务款项的承诺或法律文件的情况；

2）法律意见书应当包括基础资产、底层资产及相关资产涉及的经营活动及其基础合同的真实性、合法性、有效性及价格或收费标准是否符合相关规定的情况、及涉及使用者付费、实行收支两条线管理、专款专用的取得地方财政部门或有权部门按照约定划付购买服务款项的承诺或法律文件的情况。

3.1.5权属合法

挂牌条件要求：

原始权益人应当合法拥有基础资产。基础资产系从第三方受让所得的，原始权益人应当已经支付转让对价，且转让对价应当公允。

披露要求：

计划说明书应当详细披露基础资产、底层资产及相关资产的权属情况。基础资产系从第三方受让所得（如有）的，应当披露交易对价的支付情况、交易对价的公允性。

挂牌条件要求：

基础资产、底层资产应当可特定化，其产生的现金流应当独立、稳定、可预测。基础资产及底层资产的规模、存续期限应当与资产支持证券的规模、存续期限相匹配。

披露要求：

计划说明书应当详细披露基础资产或底层资产的特定化情况；基础资产或底层资产的规模、存续期限与资产支持证券的规模、存续期限的匹配情况。

3.3.1转让合法、对价公允

挂牌条件要求：

基础资产应当具有可转让性，转让应当合法、有效，转让对价应当公允，存在附属权益（如有）的，应当一并转让。

披露要求：

1）计划说明书应当详细披露基础资产转让的真实性、合法性、有效性、完整性及转让对价公允性情况，附属权益（如有）的转让情况；

2）法律意见书应包括基础资产、附属权益（如有）的转让情况。

3.3.2转让所需手续齐全，并办理登记

挂牌条件要求：

基础资产转让依法须取得的授权、批准等手续应当齐备，并在相关登记机构办理转让登记（如需）。若存在特殊情形未办理登记的，管理人应当在计划说明书中披露未办理登记的原因及合理性，充分揭示风险，并设置相应的风险缓释措施。

披露要求：

1）计划说明书应当详细披露基础资产、附属权益（如有）转让的授权、批准等情况，在相关登记机构的登记办理情况（如需）。基础资产未进行转让登记的，应当说明原因及合理性，充分揭示风险，设置相应的风险缓释措施。

2）法律意见书应包括基础资产、附属权益（如有）转让的转让登记情况等。

挂牌条件要求：

基础资产、底层资产及相关资产不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制。基础资产或底层资产已经存在抵押、质押等担保负担或者其他权利限制的，应当能够通过专项计划相关安排在原始权益人向专项计划转移基础资产时予以解除。

披露要求：

计划说明书应当详细披露基础资产、底层资产及相关资产存在的担保负担或者其他权利限制情况。若存在担保负担或者其他权利限制，还应当披露解除前述担保负担或者权利限制的相关安排、向专项计划转移资产时是否已合法有效地解除了担保负担或者权利限制。

3.5.1现金流来源的分散度

挂牌条件要求：

基础资产及底层资产的现金流来源应当具备一定的分散度。管理人应当结合基础资产或底层资产涉及的地区概况、区域经济、行业政策、供需变化等因素，对专项计划的集中度风险进行分析。管理人应当说明基础资产或底层资产现金流来源的集中度情况，集中度较高的应当进行风险提示，并披露重要现金流提供方的经营情况及财务状况。

披露要求：

计划说明书应当详细披露现金流提供方集中度情况，以及基础资产或底层资产涉及的地区概况、区域经济、行业政策、供需变化等情况。

3.5.2关联交易披露

挂牌条件要求：

基础资产或底层资产涉及关联交易的，管理人、律师等应当在专项计划文件中披露基础资产或底层资产涉及的关联关系、关联交易的金额及占比情况，并就交易背景的真实性、交易对价的公允性及其对基础资产现金流预测的影响发表明确意见。

披露要求：

1）计划说明书应当详细披露基础资产或底层资产涉及的关联交易情况；

2）法律意见书应包括基础资产或底层资产涉及的关联交易（如有）的交易背景真实性、交易对价公允性。

基础设施类ABS项目中，原始权益人往往同时担任差额支付义务人等增信主体，在基础资产现金流不足的情况下，如果原始权益人没有其他收入来源，差额支付等增信义务的履约能力较弱；因此，两指南对专项计划的增信措施提出了更为明确的要求。

挂牌条件要求：

底层资产、相关资产应当向专项计划或其相关方进行质押、抵押以保障基础资产现金流的回收，其授权、批准等手续应当齐备，并在相关登记机构办理质押、抵押登记。底层资产、相关资产质押或抵押未进行登记的，管理人应当在计划说明书中说明未进行登记的原因及合理性，充分揭示风险，并设置相应的风险缓释措施。相关资产由于特殊情形未能进行质押或抵押的，管理人应当在计划说明书中披露合理性，充分揭示风险，并设置相应的风险缓释措施。

披露要求：

1）计划说明书应当详细披露底层资产、相关资产向专项计划质押（如有）、抵押（如有）的授权、批准等情况，在相关登记机构的登记办理情况（如需）。底层资产及相关资产未进行质押或抵押登记的，应当说明原因及合理性，充分揭示风险，设置相应的风险缓释措施；

2）法律意见书应包括底层资产、相关资产质押（如有）、抵押（如有）的合法性、有效性，包括但不限于质押或抵押登记情况等。

挂牌条件要求：

增信机构为原始权益人及其关联方或现金流提供方的，管理人应当结合风险相关性情况，详细核查并披露前述情况（各项信用增级措施的启动时间、触发机制、保障内容及操作流程、增信安排的法律效力及增信效果等）对增信效果的影响，并充分揭示风险。

披露要求：

增信机构为原始权益人及其关联方或现金流提供方的，管理人应有针对性加强对相关主体经营财务信息的披露，并结合风险相关性情况，详细披露前述情况对增信效果的影响，并充分揭示风险。

与以往发布的三类资产（融资租赁债权、企业应收账款、PPP项目）资产证券化业务指南不同，本次发布的两指南突出了对破产隔离的要求，意在防范因破产隔离不到位导致的风险。

挂牌条件指南第九条规定：律师应当在法律意见书中分析基础资产的破产隔离效果，包括但不限于基础资产转让、基础资产交割、基础资产现金流归集和违约处置等方面，说明基础资产与原始权益人之间的风险隔离措施，并对其是否可以实现与原始权益人之间的破产隔离发表明确法律意见。信息披露指南亦对法律意见书有同样的要求。

基础资产转让方面的破产隔离效果，需关注基础资产转让是否符合“真实出售”的原则、是否存在转让行为被撤销或解除、通过转让取得的财产被追回的风险。

《企业破产法》第三十一条规定：“人民法院受理破产申请前一年内，涉及债务人财产的下列行为，管理人有权请求人民法院予以撤销： （一）无偿转让财产的；（二）以明显不合理的价格进行交易的； ……” 第三十四条规定：“因本法第三十一条、第三十二条或者第三十三条规定的行为而取得的债务人的财产，管理人有权追回。”第十八条规定：“人民法院受理破产申请后，管理人对破产申请受理前成立而债务人和对方当事人均未履行完毕的合同有权决定解除或者继续履行，并通知对方当事人。”

因此，基础资产转让方面的破产隔离效果，需关注转让价格是否公允，对价支付义务的履行情况，以及从第三人处受让基础资产的对价公允性及义务履行情况，这与两指南的其他要求是相互衔接的。

在基础设施ABS项目中，因现金流的产生经常依赖于原始权益人的经营资质与经营能力，因此一般聘请原始权益人作为基础资产现金流的服务机构，提供资产服务，并归集现金流。原始权益人未改变其对基础资产或底层资产的占有、使用状态。

《最高人民法院关于适用<中华人民共和国企业破产法>若干问题的规定（二）》第二条规定：“下列财产不应认定为债务人财产：（一）债务人基于仓储、保管、承揽、代销、借用、寄存、租赁等合同或者其他法律关系占有、使用的他人财产；……”

因此，基础资产权属转移至专项计划的交割手续是否办理完毕，包括通知债务人、交付、办理转让登记（如需）等，对破产隔离的效果将产生较大影响，也是两指南关注的重点问题之一。

尽管基础资产转让协议将明确界定拟转让的基础资产的范围，但在实际操作中，如果基础资产的现金流与原始权益人自有资产的现金流产生混同，将导致基础资产难以识别、进而难以达到破产隔离的效果。

对此，两指南亦对现金流归集与独立性进行了明确要求，详见后文相关分析部分。

在产品交易结构设置时，管理人与原始权益人对上述基础资产交割、现金流独立、现金流归集的设计需平衡效率与安全的原则，破产隔离的效果未必能达到最佳。在发生违约情形或不利变化时，则应采取更为严格的方式增强破产隔离的效果，如加大现金流归集频率、将计划账户变更为收款账户、替换资产服务机构等。

此外，律师还需要关注，在现有交易结构设置下，一旦发生违约情形，管理人是否可以独立、有效处置基础资产或抵押物、质物，实现资产支持证券的兑付。

对于各类资产证券化产品，原始权益人都是重要的考量因素，而基础设施类资产支持证券是以基础设施类资产的收入作为基础资产现金流来源所发行的资产支持证券，基础资产现金流高度依赖特定原始权益人的正常运营，并且外部增信措施也是目标评级的主要关注点，因此，基础设施类资产支持证券项目对特定原始权益人的要求高。两指南均对特定原始权益人做了如下要求：

取得相关特需经营等经营许可或其他经营资质。为鼓励和引导社会资本参与投资基础设施，我国颁布了《基础设施和公用事业特需经营管理办法》等相关法律法规，以特许经营或授予经营资质等方式授权基础设施的投资方在一定期限内投资建设运营基础设施并获得收益。因此，基础设施类资产支持证券的特定原始权益人主体资质应当满足相关主管部门的监管要求、取得相关特许经营等经营许可或其他经营资质，并且该等特许经营等经营许可或其他经营资质需要覆盖专项计划期限。

特定原始权益人的持续运营能力不仅关乎基础资产现金流的多少，也是基础资产现金流正常收取与归集的保证。除在形式上要求特定原始权益人取得相关特许经营等经营许可或其他经营资质外，还要求特定原始权益人具备相应的资产运营能力。为证明特定原始权益人具备运营能力，需要同时满足以下几个标准：

6.2.1

至少已正式运营基础资产或底层资产相关业务满2年。

6.2.2

经营现金流入扣除向专项计划归集的现金流后对经营成本、税费的覆盖是否存在缺口。

管理人应在专项计划文件中测算专项计划存续期间特定原始权益人经营现金流入扣除向专项计划归集的现金流后对经营成本、税费的覆盖情况，若覆盖存在缺口，管理人应当设置合理的运营保障措施，并在计划说明书中进行充分的风险揭示。

6.2.3

特定原始权益人对相关资产控制程度高、持续运营能力强。

管理人应当在专项计划文件中测算专项计划存续期间特定原始权益人对相关资产的控制程度和持续运营能力。若特定原始权益人对相关资产控制、运营能力存在潜在不利影响，管理人应当设置合理的运营保障措施，并在计划说明书中进行充分的风险揭示。

特定原始权益人如要进行资产支持证券融资，需要特定原始权益人的主体评级达到AA级及以上，或者通过增信措施提高评级，为专项计划提供担保、差额支付等增信机构的主体评级达到AA级及以上。

一般来说，基础设施建设具有投资周期长、投资金额大、运营周期长以及明显的外部性等特点，因此现金流是基础设施类资产支持证券的重中之重，需要基于历史现金流表现，并结合未来存续经营中可能遇到的变化（特别是区域经济和行业政策变化等）进行预测。挂牌条件指南对现金流预测做出了细致的规定：

编制现金流预测报告，对专项计划存续期内基础资产或底层资产现金流状况进行预测的现金流预测机构应具备证券期货相关业务资格。

现金流预测应当遵循合理、谨慎的原则，并充分考虑宏观及区域经济发展、行业政策及发展、原始权益人资质取得及持续经营能力、价格规制、供需关系、结算方式、预付或延迟支付、收缴率、相关税费是否由专项计划承担等因素对基础资产现金流的影响。基础资产或底层资产现金流预测周期应当与资产支持证券兑付周期匹配。

在发行环节，管理人、现金流预测机构应当在计划说明书、现金流预测报告中披露预测假设因素、预测方法和预测结论，并结合基础资产或底层资产相关历史数据说明预测方法和相关指标设置的合理性。对于面向特定领域服务或者现金流来源行业较为集中的基础设施，应当结合宏观经济政策对现金流作出更为谨慎的测算，并增强风险缓释措施。管理人和评级机构应当在计划说明书和评级报告中披露现金流压力测试的相关方法以及结果，包括但不限于涉及的压力因素、参数设置以及取值原因和合理性等，并应当披露压力情况下各兑付期间的现金流覆盖倍数。

在存续期间，年度资产管理报告还应当对基础资产或底层资产的回款金额，实际回款金额与现金流预测金额的差异及原因等进行持续披露。

针对基础资产现金流被挪用或资金混同的风险，两指南对基础资产及底层资产的现金流归集进行了多方面的梳理和规范，并且文字表述较《应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》和《融资租赁债权资产支持证券挂牌条件确认指南》更为清晰。

基础资产现金流应当由现金流提供方直接支付至专项计划账户。如果现金流提供方无法将基础资产现金流直接支付至专项计划账户的，你则由管理人聘请的资产服务机构设置专项监管账户，基础资产或底层资产现金流应当由资产服务机构从专项监管账户全部划付至专项计划账户。专项监管账户资金应当与资产服务机构的自有资金进行有效隔离，禁止资金混同或挪用。

除明确专项计划账户设置外，管理人应当在专项计划文件中明确现金流自产生至当期分配给投资者期间在各账户间划转时间节点安排等。

基础设施类资产证券化产品的现金流回款归集频率和融资租赁债权资产支持证券、应收账款资产支持证券的要求一致，基础资产或底层资产回款自产生至归集入专项计划账户的周期应当不超过1个月；原始权益人资信状况良好，且专项计划设置担保、差额支付等有效增信措施的，回款归集周期可适当延长，但最长不得超过3个月。

与《应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》和《融资租赁债权资产支持证券挂牌条件确认指南》相似，基础设施类资产支持证券也结合行业特征积极响应宏观政策，鼓励特定领域和区域的基础设施建设通过资产证券化业务融资，鼓励情形具体包括积极服务绿色发展、“一带一路”、精准扶贫、京津冀协同发展、长江经济带、雄安新区建设、“中国制造2025”和新型城镇化建设等国家重大战略的基础设施类资产证券化业务。针对前述鼓励情形，沪深两所和报价系统将提升受理、评审及挂牌转让工作效率。