跨境资本运作实操系列之美国篇

一、PIPE定增

PIPE定增（Private Investment in Public Equity）主要指特定的合格投资者或投资机构对上市公司未经注册的股票或证券进行投资的行为。根据美国证券法（1933 Securities Act）的规定，公司不得交易其未经注册的股票或其他证券，除非获得针对该交易的法律豁免。美国证券法第4（2）条以及规则D（Regulation D）针对PIPE定增提供了“安全港”豁免，使得上市公司可以使用PIPE定增的方式在公开市场中进行募资。在境外平台做定增和A股最大的区别是速度相对比较快，对于一些需要快速开展的资本运作相对比较适合。

境内机构在进行海外资产整合以及收购兼并时，可以通过上市公司平台先做一轮PIPE，引入财务投资人。上市公司如拟通过PIPE定增的方式募集资金，一般均需要通过委托配售代理商（Private Placement Agent）寻找特定的合格投资者或投资机构认购上市公司拟发行的证券。上市公司及配售代理商必须严格依照美国证券法的豁免性规则，寻找特定合格投资者或投资机构认购。上市公司一般会同时出具一份私募备忘录（Private Placement Memorandum）以说明该次PIPE定增的细节，包含价格、拟发行证券种类及数量、公司状况、风险因素等部分。另外，因上市公司在PIPE定增中发行的证券未经SEC注册，因此投资者在购买该等证券后必须在美国证券法下的豁免性规则（例如规则144等）内，或在该等证券完成注册后方可向其他投资者转售。

PIPE定增给予了投资者向EGC（Emerging Growth Companies）进行投资并与目标公司的高管产生紧密合作的机会，同时投资价格与在公开市场购买相比非常具有吸引力（一般存在一定的折扣率）。投资者亦可与公司就投资条款进行协商，在投资中附加各种如反稀释或包含其他优先权的条款。根据不同的商业目的，PIPE定增一般可分为传统PIPE定增、战略性PIPE定增及技术性PIPE定增。

值得注意的是，在战略PIPE定增与技术PIPE定增（有时也统称为“结构化PIPE”）时，公司可向投资者发放附带重置条款的可转换证券。“重置条款”一般指，如在PIPE定增完成后公司股价下跌至触发重置条款中约定的价格，公司有义务在投资者选择转换为公司股票时，折价向投资者发行公司股票。重置条款可能导致公司原控制人的股份被稀释。如投资者频繁做空公司股票并导致股价持续下跌，投资者可能通过PIPE定增获得上市公司大量股份，甚至成为上市公司的控股股东（这种做法有时也被称作“敌意PIPE”）。

如前面所述，与其他融资手段相比，PIPE定增在时间、公司控制、成本与灵活性上具有较为明显的优势：

二、大宗交易

大宗交易指上市公司或第三方向任何购买方一次性出售大量该上市公司证券的行为。纽约证券交易所（NYSE）对“大量证券”的定义为：每次交易均超过10,000股。举例来说，银行作为承销商（或配售代理商）买入大额证券，并立即向市场卖出的行为即为大宗交易。大宗交易与普通交易相比流程更短，使得投资者可较为便捷地完成交易。

大宗交易的标的需完成SEC注册，否则交易方需要根据美国证券法下的豁免性规定方可进行交易。绝大部分由第三方进行的大宗交易均为在豁免规则下的交易。SEC会针对大宗交易的卖方进行“关联方测试”，即确定大宗交易的卖方是否为证券发行人的关联方。如卖方并非证券发行人的关联方，则卖方可使用美国证券法下的第4（1）条豁免规则和/或第4（3）条豁免规则完成大宗交易。卖方不得在交易中包含任何为出售证券而做出的努力（例如向买方推介、宣传、路演、招揽等）。如卖方为证券发行人的关联方，则卖方可考虑使用第4（1-1/2）条豁免规则、规则144A、规则144和规则S等豁免规则完成大宗交易。

大宗交易的文件可能因交易中涉及的买卖双方关系、是否涉及发行人、证券种类及出售证券的努力等因素而略有不同。一般均会包含购买协议（Sale and Purchase Agreement）（或募集协议（Placement Agreement）），根据交易的不同可能涉及披露性文件（如备忘录等）、法律意见和/或投资者说明函（用于符合上述各项豁免性规则的特殊要求，表明该投资者可在相应的豁免规则下完成大宗交易）等。

SEC通常在大宗交易中会关注是否存在内幕交易的问题。在大宗交易中，卖方在交易前必须保证其未事先得知任何的未公开的负面信息。同时，SEC要求发行人及其关联方不得在发布上市公司的盈利状况前短时间内（例如在发布前的几天或一周）进行大宗交易。卖方亦可使用规则10b5-1下关于已定交易计划的豁免规则规避SEC的上述要求。

三、增发股票

增发股票（Follow-on Offering）是指上市公司在首次公开发行（IPO）后，向公开市场发行公司股票的行为。增发股票可分为稀释性增发（dilutive offering）与非稀释性增发（non-dilutive offering）。稀释性增发一般指上市公司为偿还公司债务或扩大公司经营而向市场发行更多的公司权益，该等增发会稀释公司现有股东的持股比例。相反地，非稀释性增发指公司原股东（例如公司董事或其他风险投资机构等）将其持有的股份向公开市场出售。该等出售不涉及公司新增已发行股票，并不会稀释公司其他原股东在公司的持股比例。

公司一般需要在增发股票时向市场出具一份招股书，其内容与结构与IPO时出具的招股书应当相似。因为这是需要美国证监会审核的，所以如果资本运作方案的时间表比较紧，用增发股票融资不一定是合适的方式。

四、发行美元债

上市公司可通过发行美元债券的方式满足融资需求。上市公司可直接发债，或设立子公司作为发债主体，上市公司作为其担保人或出具担保函或担保协议。债券评级机构会对发债主体及担保人的实际运营资产与业务进行系统性的调查，并出具对债券的评级。一般而言，在公开市场中发行的债券需要达到“投资”级别或以上的评级以便投资者认购。

如果发债项目涉及依照美国证券法144A条例向美国的合格机构投资者发行债券，依照市场惯例，承销商会要求美国律师出具10b-5法律意见以控制其风险。要想出具该等10b-5法律意见，律师必须保证对于发债项目的发行人和担保人的所有重大信息进行披露。 律师可能需要同时针对发债项目的实质担保人（即未单独出具担保函，但可能承担违约清偿义务并具有较强兑付能力的主体）的信息进行详细披露。如仅依据美国证券法S规则在美国以外进行，则美国律师不需要出具10b-5法律意见，并且披露要求会相应有所降低。但即使如此，投资者对于重大的发债项目（尤其是存在跨境因素）的一般市场期望值是看到对发行人和担保人的详细披露，因此，上市公司、律师、承销商与其他中介机构需要根据项目的具体情况制定披露方案。

针对公司的披露信息范围，公司除了需要对发债主体与担保人的业务进行披露，还需要对在公司项下的海外业务（包括在敏感国家）的披露。美国证券交易委员会（“SEC”）对于在美国注册发行证券的交易要求披露所有发行人与受美国制裁国家的关系（而不论是否重大）。虽然发债可能不涉及在美国市场发行注册证券，但是针对依据美国证券法144A条例进行的私募交易的披露标准的市场预期为比照注册证券发行的披露标准进行披露。因此，如上市公司在受美国制裁国家中存在业务，可能需要就该等业务进行详细披露。（如伊朗、朝鲜、俄罗斯等）

五、换股收购

上市公司可在收购其他公司全部或部分股权时，使用部分上市公司股票作为交易对价向交易对手方支付以完成收购。根据具体操作方式，换股收购一般分为增资换股（收购方发行新股，包括普通股或可转换优先股以替换目标公司股票）、库存股换股（收购方使用公司库存股作为交易对价）以及交叉换股（收购方及其关联方与目标公司进行交叉换股）等。

换股收购的优点主要为：1. 不需要支付大量现金，对于公司现金流压力较小；2. 目标公司的股东可延迟在美国税法下确认收入的时间，享受一定的税收优惠。同时，换股收购亦存在部分缺点：1. 可能会对收购方股东的持股比例产生稀释，并一定程度上会影响原股东对于收购方的控制力；2. 如收购方拟增发股份作为收购交易的对价，则收购方需要受到SEC及相应证券交易所交易规则的约束，股票发行手续较为繁琐。3. 新发股票可能导致公司股价下滑。

针对美国公司换股收购的操作方案，我们总结了蓝色光标收购Cogint, Inc.以及普华和顺换取CBPO股票的两个案例，详情请参考“案例分析”部分。

六、对其他上市公司进行重组并购

(一)协议转让

上市公司可通过与其他上市公司进行谈判后签署转让协议，购买目标公司的全部或部分股权。一般来说，收购方均需与目标公司的董事会谈判，经董事会（有时亦需股东会）同意后方可与目标公司签署包含股权转让协议等的交易文件。

根据美国证券法及证券交易法，收购方需根据收购的目标公司股份占目标公司的股权比例履行不同的申报义务，我们初步总结如下：

同时需要注意分析该收购行为是否需要在美国进行CFIUS申报。毕竟最近一年的CFIUS通过难度明显增加。笔者两年前牵头负责的若干单高科技行业跨境并购基本100%通过CFIUS 审查，但是最近一年的申报情况因为种种复杂因素确实能感觉到没有前两年那么容易，且从公开披露的几单获批的案子的情况来看，形势也没有之前乐观。

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(二)敌意收购

虽然操作难度极大，但是敌意收购也是境外资本运作的一种方式（在必要的情况下）。敌意收购一般指收购方不通过目标公司的董事会，而直接向目标公司的全部股东发出要约，进而直接收购目标公司股权的行为。因这种收购方式不需要经过目标公司的董事会同意，也没有与目标公司董事会就收购条款进行协商的过程，所以被称为“敌意收购”。为达到收购目的，敌意收购要约价格一般存在高于目标公司股票市场价格的溢价。第三方敌意收购的主要适用规则为美国证券交易法规章14D（Regulation 14D）、规章14E（Regulation 14E）与14（d）条。

收购方向目标公司股东发出的敌意收购要约一般会附带有效期，收到要约的目标公司股东需要在有效期内决定是否接受该要约，超过有效期后要约自动失效。根据规章14D，第三方收购人可在发出要约后满60日后随时撤回要约。收购方需要向SEC提交在发出要约前后的该要约相关的全部书面交流材料，以及TO表格（Schedule TO）以披露敌意收购细节信息。如收购方改变收购对价、收购证券比例或经销商的行销费用时，收购要约应当至少延长10个工作日。目标公司应当在其股东收到敌意收购要约起10个工作日内向其股东针对是否应当接受该要约作出建议，并且在要约发生任何实质性变更时相应修改其建议。

收购方可在初始要约到期后发出后续要约，有效期一般为初始要约到期日起3至20个工作日。与初始要约不同，收购方一旦发出了后续要约就不能撤回。同时，SEC要求收购方的初始要约必须超过20个工作日方可发出后续要约，且两次要约条件应当完全相同。

敌意收购的对价一般为现金，但收购方亦可使用证券作为交易对价，但该等证券亦应受到美国证券法针对非注册证券流通的限制性规则及豁免规则的约束。如该等证券为已注册的证券，收购方应当提交S-4表格并标明该等证券已完成注册。

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一般来说，敌意收购较为明显的优点如下：

就目前来看，最近今年中资机构运作完成的资本市场交易还没有以敌意收购方式来处理的，该种方式也确实运作难度相对比较大。

七、设立美元并购基金

有了境外上市平台以后，上市公司可以通过与其他机构组建境外美元并购基金的方式去进行资本运作。我们最近几年代表大量PE机构与境内外上市公司成立离岸美元并购基金（包括一些专项co-investor fund），设立之后可以通过美元基金收购优质资产装入上市公司。后续我们会专门写一篇文章介绍美元并购基金的架构以及基础方案。

八、案例分析

(一)蓝色光标收购Cogint, Inc. 

   （使用境外子公司以换股方式“借壳”运作）

蓝色光标通过全资子公司蓝标国际收购美国纳斯达克上市公司Cogint, Inc. （下称“Cogint”） 的63%股份，收购完成后将持有Cogint的控股权。Cogint市值约为2.71亿美元，市值较小。蓝色光标拟以海外子公司V7i、WAVS的全部股权为代价，认购Cogint的非公开发行股份。V7i、WAVS均为蓝色光标跨境并购已收购的海外标的。

Cogint由Fluent及IDI两家公司及业务组成，蓝色光标要求在完成本次交易前，Cogint应先行剥离IDI公司。蓝标国际拟以1亿美元现金、V7i的100%股权、WAVS的100%股权用于认购Cogint的非公开发行股份。Cogint公司价值按照Fluent公司价值定价，为2.45亿美元；蓝标国际子公司按照EBITDA的13倍作为定价，共计2.82亿美元。经双方友好协商，同意交割时蓝标国际股权占比为63%。

交易后的股权架构如下：

本次交易完成后，蓝标国际将有权提名七个董事会席位中的五名，其它股东有权提名七个董事会席位中的二名；本次交易完成后，剩余主要Cogint原股东做出了在一定时间内限售和/或禁售Cogint股票的约定。

(二）普华和顺换取CBPO（纳斯达克上市公司）股票

普华和顺以出售其业务（天新福）为对价换取CBPO新发行的股票。天新福主要业务为制造及销售再生医用生物材料产品。CBPO为一家生物制药公司，主要在中国从事人类血浆医药产品或血浆产品的研究、开发、制造及销售。在2016年销售量方面，CBPO位列中国血浆产品制造商前3名。CBPO已于2009年在纳斯达克交易所上市。

值得注意的是，本次交易交割后，CBPO财务报表并未与普华和顺合并。普华和顺本次交易更加偏重于战略投资，追求产业协同效应。普华和顺这个案例也是近年来境外资本运作的一个经典案例。

九、 结语