渐行渐近 | CDR规则框架初显

为加快推进中国资本市场改革开放，今年3月22日国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（国办发[2018]21号，以下简称“《若干意见》”），《若干意见》中勾勒出符合国家战略、掌握核心技术创新企业对接资本市场的创新方式，即申请发行股票或存托凭证上市。《若干意见》中同时对发行条件、存托凭证基础制度安排、信息披露、投资者保护及法律责任等若干主要维度予以原则性规定。以《若干意见》的出台作为标志，资本市场迎来了深化改革、推动创新驱动发展战略的新阶段。

近日，中国证监会同时下发《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》及其相应配套制度等九份文件[1]，与《若干意见》提及的角度相呼应，从发行条件、存托凭证基础制度安排、信息披露、投资者保护及中介机构法律责任等角度予以逐步细化。本文试将《存托凭证管理办法》及其相应配套制度的主要内容进行梳理，并将其制度搭建的逻辑脉络予以呈现，并对相关制度设计进一步提出自己的初步思考。

根据《若干意见》规定，创新企业对接资本市场的试点方式包括境内发行股票、存托凭证。针对前述方式，《存托凭证管理办法》及其相应配套制度亦主要区分前述方式进行了制度细化，具体如下：

根据《存托凭证管理办法》及《实施办法》的规定，中国证监会在受理企业在境内公开发行股票或存托凭证申请后，结合中国证监会科技创新咨询委员会（以下简称“咨询委员会”）的咨询意见，判断企业是否符合试点条件。中国证监会将单独安排试点企业发行审核工作；由相关职能部门初审，发行审核委员会审核，中国证监会做出核准或不予核准的决定。

试点企业可以是已境外上市的红筹企业，或尚未境外上市的企业（包括红筹企业和境内注册企业）：试点企业为境内企业的，应在境内办理辅导备案和辅导验收事宜；试点企业注册地在境外的，试点企业和保荐人应向试点企业境内主营业地派出机构申请办理辅导备案和辅导验收事宜。

是否属于试点企业，主要看以下两点：

1. 看行业

试点企业应当是符合国家战略、科技创新能力突出并掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，达到相当规模，社会形象良好，具有稳定的商业模式和盈利模式，对经济社会发展有突出贡献，能够引领实体经济转型升级的创新企业。

2. 看指标

已境外上市试点红筹企业，市值应不低于2000 亿元人民币（所称市值，按照试点企业提交纳入试点申请日前120 个交易日平均市值计算，汇率按照人民银行公布的申请日前1 日中间价计算。上市不足120 个交易日的，按全部交易日平均市值计算。）。

尚未境外上市试点企业，应符合下列标准之一：

中国证监会咨询委员会对申请的企业是否符合上述标准，提供咨询意见。

1. 发行股票的条件

依照《实施办法》，试点企业申请境内发行股票应当符合《证券法》《若干意见》规定的条件。申请在主板（中小板）上市还应当符合《首发办法》规定的发行条件；申请在创业板上市还应当符合《创业板首发办法》规定的发行条件。

申请发行股票的试点红筹企业存在协议控制架构的，中国证监会根据企业的不同情况依法审慎处理。

同时依照《修改<首发办法>的决定》及《修改<创业板首发办法>的决定》，申请主板、中小板及创业板首发的试点企业，均删除了盈利及“不存在未弥补亏损”的指标要求。

2. 发行存托凭证的条件

依据《存托凭证管理办法》第五条规定，境外基础证券发行人公开发行以股票为基础证券的存托凭证应符合以下情况：

同时《实施办法》对存托凭证的发行条件“会计基础工作规范、内部控制制度健全”、“董事、监事和高级管理人员应当信誉良好，符合公司注册地法律规定的任职要求，近期无重大违法失信记录”的内容亦有进一步细化。

综上，发行存托凭证的创新公司未明确要求必须是股份公司。考虑到虽然需要具备证券法规定的“具有持续盈利能力”，但《实施办法》、《格式准则第23号》均提及尚未盈利的试点企业发行存托凭证，我们理解虽发行存托凭证不必然要求盈利，但是否具有持续盈利能力，还需要进行明确论述。

1. 发行股票

创新企业发行股票的，虽发行条件有所不同，但主要申报文件应分别适用主板、创业板的相关格式准则，准备申请文件，并由保荐人、会计师、律师分别出具相关文件。

2. 发行存托凭证

试点企业发行存托凭证应当分别聘请具有保荐机构资格的证券公司履行保荐职责，聘请律师事务所及具有证券期货业务资格的会计师事务所履行相关职责。

同时，作为发行人的试点企业及各家中介应依照《格式准则第40号》制作相应文件。

依法公开发行的存托凭证应当在中国境内证券交易所上市交易。境外基础证券发行人申请存托凭证上市的，应当符合证券交易所业务规则规定的上市条件，并按照证券交易所的规定提出上市申请，证券交易所审核同意后，双方签订上市协议。证券交易所应当依据《证券法》《若干意见》以及中国证监会规定制定存托凭证上市的相关业务规则。预计沪深证券交易所不久将配套出台存托凭证上市交易相关业务规则。

根据《存托凭证管理办法》第十六条等规定，发行人及其控股股东、实际控制人等应适用中国证监会规定以及证券交易所业务规则，履行相应信息披露义务，并依照境内规定披露定期报告。

其中，较为特殊的一些要求包括：

前述主体如有需要免予披露或者暂缓披露相关信息特殊情况的，可以根据中国证监会规定以及证券交易所业务规则免予披露或者暂缓披露相关信息，但应当说明原因，并聘请律师事务所就上述事项出具法律意见。

创新企业发行股票的，虽发行条件不同与其他主板、创业板公司，但上市后应视同在主板、创业板上市的公司分别遵守相关规则进行信息披露。

依据《存托凭证管理办法》第六章相关规定，向投资者销售存托凭证或者提供相关服务的机构，应当遵守中国证监会关于投资者适当性管理的规定。证券交易所应当在业务规则中明确存托凭证投资者适当性管理的相关事项。

中证中小投资者服务中心有限责任公司可以接受存托凭证持有人的委托，代为行使存托凭证持有人的各项权利。

从规则设置看，存托凭证亦视同股票，《存托凭证管理办法》第七章也参照证券法第二百零一条明确了买卖存托凭证的禁止期，即：（1）为存托凭证的发行出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书等文件的证券服务机构和人员，在该存托凭证承销期内和期满后六个月内，买卖该存托凭证；（2）为境外基础证券发行人出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书等文件的证券服务机构和人员，自接受境外基础证券发行人委托之日起至上述文件公开后五日内，买卖该存托凭证。

根据《实施办法》及《中国证监会科技创新咨询委员会工作规则（试行）》，中国证监会设置科技创新咨询委员会，其作为政策咨询机构，负责向中国证监会以及发行审核委员会、并购重组审核委员会、上海证券交易所、深圳证券交易所、全国中小企业股份转让系统有限责任公司（以下简称全国股转公司）提供专业咨询和政策建议。

我们理解，其不仅作为试点企业在发行股票或存托凭证时提供咨询，其后的并购重组、上市后的持续监督等环节均可提及咨询意见。

《若干意见》等制度特别注重对境内投资者权益的平等保护，不得存在跨境歧视存托凭证持有人的情形，确立了“投资者权益保护的安排总体上应不低于境内法律要求”、“存托凭证持有人实际享有的权益与境外基础证券持有人的权益相当”的原则。

《存托凭证管理办法》等配套制度中亦反复明确和强调，其中作为申报文件之一，境外基础证券发行人需要出具《关于确保存托凭证持有人在合法权益受到损害时能够获得与境外投资者相当赔偿的承诺》，保荐机构及发行人律师也需要就“关于对境内投资者权益的保护总体上不低于境内法律、行政法规以及中国证监会要求”发表结论性意见。《若干意见》规定，存托协议应约定因存托凭证发生的纠纷适用中国法律法规规定，由境内法院管辖。

依据《存托凭证管理办法》第十一条规定，存托凭证的交易应当遵守法律、行政法规、中国证监会规定以及证券交易所业务规则的规定。存托凭证的交易可以按照有关规定采取做市商交易方式。

因发行存托凭证涉及跨境股票的定价问题，引进做市商制度，无疑对有效稳定市场，促进市场平衡运行有积极作用。对于境内新三板做市商做市业务，有制定专门的《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定（试行）》及《全国中小企业股份转让系统股票转让细则（试行）》予以规定。而对于存托凭证做市商交易方式，可能尚待具体规则予以明确。

根据《实施办法》第二十二条，试点企业发行股票的，其股东应遵守境内法律、行政法规、中国证监会规定和拟上市证券交易所业务规则中关于股份减持的规定。尚未盈利的试点企业发行股票的，控股股东、实际控制人、董事、高级管理人员在试点企业实现盈利前不得减持上市前持有的公司股票。

该办法第二十三条规定，试点红筹企业发行存托凭证的，实际控制人应承诺境内上市后三年内不主动放弃实际控制人地位。尚未盈利的试点红筹企业发行存托凭证的，相关减持安排需符合拟上市证券交易所的有关规定。

《实施办法》还规定了境外存量股票在境内减持退出的要求：

《存托凭证管理办法》第九条规定，第七条第三款规定，仅面向符合适当性管理要求的合格投资者公开发行存托凭证的，可以简化核准程序，具体程序由中国证监会另行规定。

该项规定应是借鉴了境内公司债券发行的制度经验，创设了小公募发行简化审核的安排，对试点企业无疑是利好消息。

试点企业具有高估值、潜力大、前景好等自身优势，同时其也具备高风险的投资特点，故对保荐机构也提出了更高的要求，《修改<首发办法>的决定》及《修改<创业板首发办法>的决定》均提及“发行人公开发行证券上市当年即亏损的，中国证监会自确认之日起暂停保荐机构的保荐机构资格3个月，撤销相关人员的保荐代表人资格，尚未盈利的试点企业除外。”这无疑也使得保荐机构在潜在的试点企业中优中选优，更深入地研究行业特点及发展趋势，谨慎推荐。

无论境内发行股票还是发行存托凭证，在申请文件之中均要求特定行业（或企业）的管理部门出具的相关意见。在试点企业为协议控制的情况下，其设计的初衷也在于进入相关外资禁止或限制类的行业，由其行业主管部门出具意见不排除在实践中会存在一些难度，行业主管部门出具意见的内容及形式（是否允许采用访谈的方式）均需要进一步细化。

根据《存托凭证管理办法》的规定，证券交易所应当依据《证券法》《若干意见》以及中国证监会规定制定存托凭证上市的相关业务规则，因此存托凭证上市条件将由证券交易所另行制定，预计沪深证券交易所不久将配套出台存托凭证上市交易相关业务规则。

根据《存托凭证管理办法》的规定，存托凭证暂停、终止上市的情形和程序，由证券交易所业务规则规定。试点企业因为其创新型企业的特点，伴随而来的也具有高风险性，暂停、终止上市制度作为保护投资者的重要手段之一更应当谨慎设计，存托凭证暂停、终止上市的情形和程序，以及对存托凭证持有人权益的保障，需要证券交易所进一步明确。

《存托凭证管理办法》第十四条规定，境外基础证券发行人实施重大资产重组、发行存托凭证购买资产的，应当符合法律、行政法规以及中国证监会规定。境外基础证券发行人不得通过发行存托凭证在中国境内重组上市。存托凭证原则上也是可以交易的证券，其自然也可以作为购买资产时支付的对价，但在当前框架下如何发行、交易及锁定等方方面面需要进一步细化，但在当前发行及上市的规则体系下予以规定似乎与主题不符，不排除未来亦会在重组规定中出台相应细则。

境外基础证券发行人存在协议控制架构的，应充分披露协议控制架构的具体安排及相关风险的要求，实际相关分析更多的为法律分析，在境外红筹上市时，通常由律师承担相关内容的撰写或出具意见，在发行存托凭证时该部分是否需要发行人律师出具意见可以进一步明确。

另外，申请发行股票的试点红筹企业存在协议控制架构的，中国证监会根据企业的不同情况依法审慎处理。因此，证监会是否会出台分类监管规定，尚需进一步明确。

对于存在“同股不同权”架构的境外基础证券发行人，虽然该等架构对于维持创始人股东的稳定性有其必要性，但其进入公开市场后，尚需达到与社会公众投资者合法权权益的平衡，“同股同权”仍然是投资者保障的重要一环。

《存托凭证管理办法》第三十九条规定，境外基础证券发行人具有股东投票权差异等特殊架构的，其持有特别投票权的股东应当按照所适用的法律以及公司章程行使权利，不得滥用特别投票权，不得损害存托凭证持有人等投资者的合法权益。《实施办法》对此作出了限制性规定：“存在投票权差异的，相关安排应当符合拟上市证券交易所的相关规定，并应明确维持特殊投票权的前提条件，特殊投票权不得随相关股份的转让而转让，以及除境内公开发行前公司章程已有合理规定外，境内公开发行后不得通过任何方式提高特殊投票权股份的数量及其代表投票权的比例。”

《实施办法》的上述规定可能会根据未来的实践作出进一步调整或细化，比如可能要求对“特殊投票权”的最大比例予以限制等。

如上述针对协议控制的分析、如在境外红筹上市的境外基础证券发行人发行存托凭证时未必是符合境内公司法要求的股份公司等新出现的情况，均与《公开发行证券公司信息披露编报规则第12号－－公开发行证券的法律意见书和律师工作报告》相关发表意见的内容格式存在不同，是否前述指引也需要顺应相关新规予以调整，有待进一步明确。

《若干意见》提及了存托凭证与基础证券之间跨境转换的概念，但同时明确具体要求和方式由证监会规定。

在《存托凭证管理办法》中规定，存托凭证与基础证券之间的转换应当符合国家有关规定。同时，境内证券交易所与境外证券交易所之间互联互通业务中涉及的存托凭证发行、交易、信息披露和投资者保护等事宜，中国证监会或者证券交易所另有规定的，从其规定。考虑到当前的规则仍在创新尝试阶段，《实施办法》规定“试点红筹企业境内上市后，境内发行的存托凭证与境外发行的存量基础股票原则上暂不安排相互转换”。考虑到作为《实施办法》的上位法已经明确了跨境转换，不排除在未来时机成熟的情况下，证监会将出台存托凭证与基础证券之间转换的具体规则。

注：