上市公司重整持续升温，证券监管指引呼之欲出——评《上市公司自律监管指引——破产重整等事项（征求意见稿）》

第二条第一款 上市公司实施破产事项适用本指引。实施预重整等程序的上市公司，参照本指引规定履行信息披露义务。

第二十条 上市公司预重整程序转换或者结束时，上市公司应当及时披露预重整期间临时管理人的履职情况、预重整程序取得的成效、预重整与破产重整程序衔接安排等内容。

《监管指引》不仅覆盖了《企业破产法》上传统的破产重整、和解、清算等事项，还结合当下热点，前瞻性地将预重整纳入《监管指引》的规范范畴。按照《上市公司重整纪要》的规定，法院在正式受理上市公司重整前需要首先启动“会商机制”，上市公司面临退市压力，为了节省重整受理后的工作压力，会提前启动预重整程序，将债权受理、资产调查、重整协商等工作前置。在2021年19家被裁定批准重整计划的上市公司中，就有多达11家上市公司选择了预重整程序。《监管指引》填补了从启动预重整到正式重整之间的监管真空期，顺应了实践的需要。

第二条第二款 上市公司控股股东、第一大股东、对上市公司经营具有重要影响的子公司和参股公司发生破产事项，可能对公司股票及其衍生品种交易价格产生较大影响的，参照本指引规定履行信息披露义务。

《监管指引》不仅要求上市公司全面披露自身的破产事项，还延伸了披露的广度，要求对上市公司控股股东、第一大股东、对上市公司经营具有重要影响的子公司和参股公司的破产事项参照指引要求进行披露。这一举措反映了上市公司破产事项披露范围不再局限于上市公司自身，而是以相关事项是否可能会对公司股票及其衍生品种交易价格产生较大影响作为判断标准。

第三条第一款 上市公司及其控股股东、实际控制人、公司董事、监事、高级管理人员，破产管理人及其成员，债权人，重整投资人等破产事项相关方（以下统称上市公司及有关各方）应当按照本指引履行信息披露义务，确有原因无法履行的，应当说明原因。

第五十一条 上市公司、破产管理人及其成员、重整投资人、债权人及有关各方违反本指引规定的，本所可以采取自律监管措施或者纪律处分。

按照《上市公司重整纪要》的规定，上市公司重整案件中的信披责任人仅为上市公司（债务人）和管理人。《监管指引》在此基础上增加了控股股东、实际控制人、公司董事、监事、高级管理人员、管理人成员、重整投资人和债权人，基本上涵盖了所有直接参与破产事项或与破产事项存在利害关系的相关方，监管的理念发生了从“谁管理谁披露”向“谁相关谁披露”的转变，进一步提高了信息披露的要求。对于信披责任的承担，《监管指引》规定了交易所可以对责任人采取自律监管措施或者纪律处分。

第五条 上市公司董事会或者管理人认为确有需要的，可以向本所申请股票及其衍生品种停牌，停牌时间原则上不超过二个交易日，确有必要的，可以延期至五个交易日。

上市公司申请停牌的，应当披露停牌具体事由、事项进展和预计复牌时间等内容。

上市公司应当披露停牌期间相关事项的主要工作、事项进展、对公司的影响以及后续安排等，并充分提示相关事项的风险和不确定性。

2018年12月28日，上交所修订并发布了《上海证券交易所上市公司筹划重大事项停复牌业务指引》，深交所发布了《深圳证券交易所上市公司信息披露指引第2号——停复牌业务》，两份文件的精神表明：上市公司应当审慎申请停牌，明确停牌事由，合理确定停牌时间，尽可能缩短停牌时长，并及时申请复牌。《监管指引》再次对“破产重整非必要不停牌”进行了重申，体现了破产重整日趋市场化、常态化、有序化，减少对交易环节的不必要干预，让市场对监管有明确预期，让投资者在上市公司进入重整程序后，也有公平交易的机会。

第十七条 进入破产程序的上市公司采取管理人管理运作模式的，管理人及其成员应当按照有关法律法规及本所业务规则等及时、公平地向所有债权人和股东披露信息，并保证信息披露内容的真实、准确、完整。

公司披露的定期报告应当由管理人的成员签署书面确认意见，公司披露的临时报告应当由管理人发布并加盖管理人公章。

根据《监管指引》的要求，经法院指定的破产管理人并没有游离于交易所的监管之外，除了要按照《企业破产法》的要求履行职务之外，破产管理人还有以下履职要求：（1）履行信息披露义务，并监督其他责任人履行披露义务，保证信息披露内容的真实、准确、完整；（2）必要时向交易所申请股票及其衍生品种停牌；（3）对所知悉的破产事项在依法依规披露前负有保密义务；（4）对公司披露的定期报告签署书面确认意见；（5）必要时主动召开投资者说明会或者媒体说明会等。若破产管理人违反上述规定，除了被法院追究相应责任外，还可能面临交易所的自律监管措施或者纪律处分。

第二十五条 重整投资协议涉及重整投资人受让上市公司资本公积转增股份的，相关受让股份价格定价应当合理、公允，不得损害中小投资者利益。

相关受让股份价格低于公司股票在投资协议签署当日（遇到非交易日的，则以签署日前一个交易日为基准日）收盘价百分之八十的，上市公司或者管理人应当聘请财务顾问出具专项意见并予以披露。

将资本公积转增的股本用于抵偿债务和引进重整投资人是上市公司化解债务危机的常见做法，但用于抵偿债务的股份价格与向重整投资人转让的股份价格往往相差甚远。重整投资人通常可以以极低的对价获得上市公司的控制权，经常引起债权人和中小股东的不满。为了解决上述问题，《监管指引》确立了受让股份的定价原则，同时也给出了具体可操作的标准，即在股份价格低于公司股票在投资协议签署当日收盘价百分之八十的，应当由财务顾问出具专项意见并予以披露。百分之八十的标准可能是借鉴了上市公司定向增发的定价标准，一定程度上将向重整投资人让渡股份类似于向其进行定向增发，避免重整投资人利用自身优势地位进行利益输送和内幕交易，损害广大债权人和中小投资者的利益。

第三十一条第一款 上市公司或者管理人应当就重整计划中约定的经营方案单独履行信息披露义务，详细说明执行步骤和时间安排，分析论证方案制定依据，并对依据的充分性、方案的可行性以及是否有利于提高公司持续经营能力进行说明。

第五十条 上市公司重整计划执行完毕后，生产经营情况与重整计划约定的经营方案存在重大差异的，应当及时披露差异情况，说明是否符合重整计划的规定。

上市公司应当在重整计划执行完毕当年和执行完毕后的第一个会计年度的年度报告中，披露以下内容：（一）重整计划中相关经营方案、资产注入方案等的实施情况；（二）重整后公司各项业务的发展情况；（三）重整后置入资产运营和盈利情况（如适用）；（四）上市公司治理结构与规范运作情况；（五）后续经营中与重整计划存在差异的事项。

按照国务院于2020年10月5日印发实施的《关于进一步提高上市公司质量的意见》的文件精神，《监管指引》更加关注经营方案的制定和落实情况，让破产重整的功能从简单地避免上市公司退市，恢复生产经营能力的本源上来，最终实现助力提高上市公司质量的目的。

第三十二条 重整计划草案涉及出资人权益调整等与股东权利密切相关的重大事项时，应当设出资人组对相关事项进行表决。出资人组会议表决事项涉及引入重整投资人等事项且重整投资人与上市公司控股股东、实际控制人、持股百分之五以上股东、公司董事、监事、高级管理人员等存在关联关系的，上述关联股东应当回避表决，并且不得代理其他股东行使表决权。

出资人组对出资人权益调整相关事项作出决议，必须经出席会议的出资人所持表决权三分之二以上通过。上市公司披露表决结果时，还应当对除上市公司董事、监事、高级管理人员以及单独或者合计持有上市公司百分之五以上股份的股东以外的其他股东的表决单独计票并披露。

本条在《企业破产法》第八十五条的基础上，将需要设立出资人组对相关事项进行表决的事项扩大到了“与股东权利密切相关的重大事项”，提高了对上市公司和管理人的要求。关于表决计票规则，《监管指引》明确了投票回避制度，避免利用重整计划进行关联交易以损害相关方利益。关于表决披露规则，《监管指引》要求对中小股东的表决单独计票并披露，有利于反映中小股东的真实投票情况及真实意愿。

第三十六条 上市公司破产重整程序中涉及权益调整方案的，应当按照本所《交易规则》的相关规定，对公司股票作除权（息）处理。

公司拟调整除权（息）参考价格计算公式的，应当结合重整投资人支付对价、转增股份、债务清偿等情况，明确说明调整理由和规则依据，并聘请财务顾问就调整的合规性、合理性及除权（息）参考价格计算结果的适当性发表明确意见。如权益调整方案约定的转增股份价格高于上市公司股票价格的，可以不对上市公司股票作除权（息）处理。

除权是指上市公司总股本增加，但每股股票所代表的企业实际价值有所减少时，需要在该事实发生之后从股票价格中剔除这部分因素，而发生的对股票价格进行调整的行为。在以往的上市公司重整案件中，根据案件的不同情况和与交易所的沟通结果，分别存在除权和不除权的情况，在除权的情况中对除权（息）参考价格的计算公式也不尽相同。根据《监管指引》的要求，除了在权益调整方案约定的转增股份价格高于上市公司股票价格的情况下，不需要作除权（息）处理之外，其他情况下均需要对公司股票作除权（息）处理。关于对除权（息）参考价格计算公式的调整，《监管指引》明确了调整的依据，并要求专业机构发表意见，充分提示风险，保障投资者的合法权益。

第四十三条 重整投资人取得上市公司股份后成为控股股东、实际控制人的，应当承诺在取得股份之日起三十六个月内不转让或者委托他人管理其直接和间接持有的上市公司股份。其他重整投资人应当承诺在取得股份之日起十二个月内不转让或者委托他人管理其直接和间接持有的上市公司股份。转让双方存在控制关系或者受同一实际控制人控制的，不受前述规定的限制。

上市公司控股股东、实际控制人未发生变更的，其控股股东、实际控制人应当承诺所持上市公司股份在重整计划执行完毕后的三十六个月内不转让或者委托他人管理其直接和间接持有的上市公司股份。如控股股东、实际控制人在重整时取得股份的，参照本条第一款规定执行。

重整计划执行完毕时，上市公司披露无控股股东、实际控制人的，其第一大股东及其最终控制人应当比照控股股东、实际控制人遵守本条第二款规定。

本条是关于重整投资人获得股份后锁定期的安排，根据不同的情况设置12个月或36个月的锁定期，相关做法虽在实践中已经广泛运用，但却是首次上升至制度层面，该规定一方面能够确保重整后上市公司的股权结构稳定和股价的相对平稳；另一方面也是为了防止部分投机者以“炒壳”套现为目的参与破产重整，吸引更多具有产业经验，旨在潜心经营的投资人。

第四十七条 上市公司、重整投资人等承诺相关方在破产事项中作出的承诺必须有明确的履约时限，不得使用“尽快”“时机成熟时”等模糊性词语。承诺相关方在作出承诺前应当分析论证承诺事项的可实现性并公开披露相关内容，不得承诺根据当时情况判断明显不可能实现的事项。

承诺相关方作出业绩承诺，应当对作出业绩承诺的依据、合理性、是否与上市公司签订了明确可行的补偿协议、履约能力、履约保障措施等进行说明。

上市公司或者管理人应当对承诺的具体内容、履约方式及时间、承诺人履约能力、履约风险及对策、不能履约时的制约措施等进行充分披露，并督促相关方及时履行承诺。

上市公司重整计划中，重整投资人为获得债权人会议支持，增强各方对上市公司重整后的发展信心，以及为自己以低于债权人抵债价格获得股票的差别对待增强合理性，常对上市公司重整后的业绩作出承诺。根据实践案例，重整参与主体对业绩承诺条款的功能作用、承诺风险缺乏足够的认识，存在着业绩承诺违约、履行情况披露滞后、承诺期限频繁延期等问题。作为重整计划的组成部分，业绩承诺的兑现与否与债权人的真实清偿率直接相关，若无法得到尊重和履行，任由重整投资人随意违约、变更和隐瞒，将会极大动摇重整计划的效力基础。《监管指引》充分关注到这一问题，提供了更有力度、更具操作性的规范指引。

第四十九条 上市公司在破产事项推进期间出现重大市场质疑、投资者投诉或者其他情形的，上市公司或者管理人可以主动召开投资者说明会或者媒体说明会，本所也可以视情况要求召开。

上市公司作为公众公司，一旦进入破产程序，涉及群体人数多，社会关注度高。按照《企业破产法》的制度设计，无论是债权人会议还是出资人会议，召开程序复杂，前置要求较高，能够参与的主体有限。为了打通各利益相关方就重大关切问题的沟通渠道，《监管指引》创造性地设置了说明会制度，为上市公司、管理人和交易所就重大问题向社会进行说明提供了制度供给。