道可特视角 | 新三板对赌有风险 选择需谨慎

摘要：数据显示，2015年以来新三板165次对赌案例中，业绩对赌102次，剔除没有结果的，对赌失败的占比达52.5%。近日中汇影视隐瞒对赌协议遭监管处罚一事，再次引发对新三板企业对赌问题的关注和热议。本文将结合相关法律法规及新三板对赌案例，揭示对赌风险并讨论注意事项。

对赌协议，又称估值调整机制，本质是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定，为确保各自的利益而列出的一系列金融条款。对赌协议产生的根源在于投资方与融资方信息的不对称。在投资的过程中，融资方偏向于本公司的股权能够得到较高的估值，投资方则相反。基于信息的不对称，双方对公司的不同预期需要平衡。此时，为了尽快达成交易，采取折中方案事后估值的方法，即为被投资企业在接受投资后的业绩规定一个标准，若达到此标准，就依据高估值计算投资款或持有股权，反之，若没有达到上述标准，则根据低估值计算投资款或者退回部分投资款，或者调整基金在被投资企业中所占的股权数额。投资方之所以和初始股东进行业绩对赌，除了规避尽职调查无法穷尽信息不对称的风险外，主要目的也通过一种直接跟利益挂钩的激励与惩罚机制，刺激初始股东为公司创造出更好的业绩，也为投资方带来更大的回报，实现投资方、企业 “双赢”的结果。

对赌的标的主要为公司财务业绩、上市（挂牌）时间和高管（实际控制人）行为三种情形，其中财务业绩是最常见的。对赌补偿方式主要包括现金补偿和股份回购。在对赌业绩时，投资方一般会要求企业设定一个时间表，通常会约定在某个时间段内被投资企业挂牌新三板或上市，如果在这个时间内未完成约定的事项，则会触发对赌协议中约定的相关条款，从而影响公司的资金使用、实际控制人变更、公司治理、公司未来的持续经营及公司的其他权益等。

一、新三板对赌案例面面观

因为对赌失败而变更实际控制人的企业不乏像上市失败的俏江南、从港交所退市的永乐电器等知名企业。新三板市场中，因对赌失败而摘牌或变更实际控制人的案例也不鲜见。

万洲电气就是一个对赌失败的案例，资料显示，万洲电气早在2014年初就已经挂牌新三板，后来因为业绩持续下滑等原因，未能在2014年12月31日前IPO，触发了与投资方签订的对赌协议，后来公司因不能披露2015年年报而主动摘牌。万洲电气称，申请退市是为了更好落实公司新阶段的发展战略。

新绿股份实际控制人则因对赌失败拱手让股权。在引入机构资金的过程中，实际控制人陈星曾与部分投资人签订业绩对赌协议。但由于新绿有限2012年、2014年均没能实现承诺业绩，作为补偿措施，2013年7月和2015年4月，陈星两度无偿将其名下合计492.87万股股票转让给相关对赌方。屋漏又逢连夜雨，今年10月25日，新绿股份因涉嫌违反证券法律法规，中国证监会决定对其进行立案调查。

当然，也不乏对赌成功从而挂牌企业和投资人双赢的案例。金力永磁在2015年12月定增时曾引进三家机构投资者上海尚颀德连投资中心(有限合伙)、北京金禾永磁投资管理中心(有限合伙)、北京南车华盛创业投资企业(有限合伙)，双方约定对赌协议，控股股东（瑞得创投）承诺若企业净利润低于6162.5万元，则对增资方提供现金赔偿。金力永磁在2015年度实现利润1.07亿元，同比增长达131.44%，远远超过对赌协议金额6162.5万元，超幅达73.63%。金力永磁通过签订对赌协议，向融资方释放了管理层对企业经营的信心，并借此获得企业进一步发展的资金。

此外，新三板明星公司英雄互娱今年三季报显示，其前三季度实现营收6.32亿，同比增长2554.38%，实现归母净利润约3.55亿元，同比增长2151.76%。根据其与股东华谊兄弟的业绩对赌协议，英雄互娱今年的净利润指标是5个亿，前三季度已完成了71%。按照这个趋势，年内达标问题不大。

二、新三板对赌的限制规定

区别于证监会对于对赌协议在申请上市前必须清理的一刀切态度，全国股转系统在一定程度上接受对赌协议的存在，但同时在今年8月8日发布的《挂牌公司股票发行常见问题解答(三)——募集资金管理，以下简称“63号文”）中明确，挂牌公司股票发行认购协议中不得存在以下情形：

1．挂牌公司作为特殊条款的义务承担主体。

2．限制挂牌公司未来股票发行融资的价格。

3．强制要求挂牌公司进行权益分派，或不能进行权益分派。

4．挂牌公司未来再融资时，如果新投资方与挂牌公司约定了优于本次发行的条款，则相关条款自动适用于本次发行认购方。

5．发行认购方有权不经挂牌公司内部决策程序直接向挂牌公司派驻董事或者派驻的董事对挂牌公司经营决策享有一票否决权。

6．不符合相关法律法规规定的优先清算权条款。

7．其他损害挂牌公司或者挂牌公司股东合法权益的特殊条款。

“挂牌公司不能作为特殊条款的义务承担主体”的规定除了被全国股转系统在上述63号文中所明确之外，其实在之前最高院“海富世恒”案判决中也已经有明确体现，即，允许大股东或者实际控制人与资方进行对赌，挂牌公司不得成为对赌义务承担主体。其他条款诸如限制公司未来股票发行价格，强制要求分红或者不分红，投资机构派驻的董事拥有一票否决权等，对于后进入的其他新的股东而言非常不公平，甚至损害其他中小股东利益，因此必须禁止。

对赌协议是把双刃剑，对于投资者来说可以减少投资时的信息不对称，保障自身的收益，对于新三板企业来说能够向外界展示管理层积极经营的信心；但另一方面，企业有可能会高估自己的经营能力，投资方也会针对企业绩施加压力，最终导致双方签订的对赌协议中包含不切实际的业绩目标，从而把企业推向经营困境，甚至使企业易主。因此，企业实际控制人或控股股东应当更加慎重地考虑对赌协议的使用，除聘请专业律所对对赌条款进行把关外，还应在充分了解自己企业的基础上，正确评估宏观政策环境和企业本身的发展能力，制定客观可行的发展目标，从而选择与企业相符合的对赌条款。对于投资者来说，对赌本质上是为了交易双方的共赢，而不是为了获得赔偿收益，因此，在签订对赌条款后，要更加重视投后管理，真正实现投资的价值。