律师事务所-道可特研究 | 过户型类REITs交易结构解读

2017年以来境内去杠杆、境外美元进入加息通道，房地产企业融资环境面临进一步收紧的压力，企业过去依赖的发行公司债、定增等传统融资模式纷纷受限，探索新的融资模式正成为房地产行业发展的突破口。近期，随着金融街及保利地产CMBS、建元及兴元RMBS、魔方自如及新派公寓ABS、世茂广场世贸天阶及金鹰天地CMBN、勒泰及红星美凯龙类REITs等多单地产证券化模式纷纷落地，房地产企业新融资模式正如火如荼地开展。其中类REITs作为地产证券化的模式之一越来越受到地产企业的重视。北京市道可特律师事务所地产与基础设施团队将通过对类REITs中过户型类REITs交易结构进行解读，以期探寻更适合地产企业融资的交易设计方案。

一、类REITs概述及其分类  

REITs（Real Estate Investment Trusts房地产投资信托基金）是一种以发行股票或受益凭证的方式汇集众多投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。

国际意义上的REITs在性质上等同于基金，少数属于私募，但绝大多数属于公募，最早发源于20世纪的美国，现以美国和新加坡为运行REITs模式的典型国家。REITs可以封闭式或开放式运行，也可以上市交易流通，类似于我国的封闭式基金与开放式基金。与国际意义上的REITs在性质不同，在我国， REITs模式借鉴了美国REITs在经营性房地产领域的融资模式，结合结构化模式设计，将REITs的定义进行了再次延伸，相较于美国市场中的标准化REITs，一般被称为“类REITs”。

目前我国类REITs业务的实践做法主要是在资产证券化业务框架下，构造出基于存量房地产的具有稳定现金流的基础资产，设立发行资产支持专项计划，而私募基金作为持有项目公司权益的载体，是类REITs模式交易结构设计和重组的焦点所在。当前模式设计中普遍采用私募基金构建“股+债”结构实现资产支持专项计划对底层标的物业的控制。我国尚未正式出台公募REITs制度，而私募投资基金则是参与类REITs业务的可行投资工具。

根据资产权属关系，类REITs被划分为“过户型类REITs”和“抵押型类REITs”，其中“抵押型类REITs”通常以商业物业抵押贷款债权为基础资产，类似于CMBS模式，标的物业资产的所有权并不发生转移；而“过户型REITs”中，标的物业资产的所有权会发生转移，且根据模式结构设计的差异又可以分为“偏债型类REITs”与“偏股型类REITs”。“偏债型类REITs”从逻辑上可以理解为“CMBS+信用债”，而“偏股型类REITs”则可以视为“CMBS+权益型REITs”的组合。本文将重点对过户型类REITs的主要模式和交易结构进行分析解读。

二、过户型类REITs交易结构及流程 

过户型类REITs的主要模式主要分为两类:一是，资产持有人不保留控制权（纯股权），即“偏股型类REITs”：不动产物业实现会计出表，确认当年收益；资产持有人在模式存续期间没有优先认购权；二是，资产持有人保留控制权（明股实债），即“偏债型类REITs”：不动产无物业实现会计出表，确认当年收益；资产持有人在模式存续期间拥有优先收购权。

（一）过户型类REITs交易结构

过户型类REITs可组合不同风险偏好投资者的资金，通过嫁接信托计划或契约基金投资于优质不动产资产，其基本的交易结构如下图所示：

过户型REITs交易的目的是将标的物业资产由原物业持有人交易至类REITs模式的SPV项下，实现资产真实出售。由于现有企业资产证券化业务准则中对于不动产转让及运营环节涉及的税收无专门规定，类REITs模式结构设计应关注以下几个方面：

第一，为了规避我国不动产交易环节中高额的土地增值税和契税，类REITs业务在交易结构中通常安排原始权益人（原物业持有人）交易标的物业资产所在项目公司股权至SPV，而非直接交易物业资产本身。对于标的物业原来不在项目公司名下的，可以先以出资或分立等形式将不动产过户至专门项目公司名下，再交易该项目公司股权。

第二，为了避免重复征税、提升模式投资收益率，SPV通过购买项目公司股权和发放委托贷款的形式将募集资金发放给发行人，标的物业同时对委托贷款提供抵押担保。委托贷款发放给项目公司后置换其原有的存量债务。若项目公司没有存量债务，则需构建项目公司存量债务，保证没有现金留存在项目公司账面上

第三，为后续通过公募REITs模式退出提前搭建载体，在SPV与项目公司之间通常会加设契约型私募基金。根据市场推测，国内权益型公募REITs大概率会以封闭型契约型基金的形式推出，届时可直接将“类REITs”模式中的私募基金作为主体直接上市。加设契约型私募基金的另一好处是可引入专业地产投资机构作为私募基金管理人，负责标的物业的运营管理。

（二）过户型类REITs的交易流程

过户型类REITs的交易流程分为以下四步：

第一步：物业重组

1.物业持有人以标的物业作为资产出资设立项目公司；

2.发起机构或其关联方设立SPV作为收购项目公司的主体；

3.发起机构设立不动产私募投资基金并进行私募基金备案；

4.SPV向原物业持有人收购项目公司；

5.私募基金完成备案后向发起机构或其关联方收购SPV；

6.私募基金、委贷银行、SPV签署委托贷款合同，私募基金向SPV发放委托贷款。

第二步：设立财产权信托

1.发起机构将以私募基金全份额及其附属担保权益作为委托财产设立信托计划，签署相关发行文件；

2.项目经人民银行审批后，信托计划在银行间市场簿记建档发行，发行收入归发起机构。

第三步：物业租金收取、委贷偿付、股东分红

SPV以其持有的项目公司项下物业资产产生的租金收入作为主要还款来源偿还委托贷款本息并向股东进行分红。

第四步：私募基金分配基金收益、财产权信托分配信托利益

1.基于私募基金产生的投资收益将分配至财产权信托并作为财产权信托项下的信托财产；

2.财产权信托将基于信托财产所产生的信托利益向信托受益人进行信托利益分配。

三、过户型类REITs准入标准与退出方式

过户型类REITs不仅能够帮助原始权益人盘活存量资产，增加当年利润，还能够帮助资产出表，实现轻资产转型；除此以外，合理运用过户型类REITs还有利于原始权益人进行市值管理，构建长期资本运作平台，以实现大金额现金流入，为投资新领域或完善产业链和公募REITs做准备。既然过户型类REITs具有上述重要意义，那么怎样进入和如何退出则成为我们应关注的重点。

（一）过户型类REITs项目准入标准

过户型类REITs项目准入标准有以下五个方面：

1.目标物业位于一二线城市，二线城市物业应位于城市核心商圈，产业地产物业应位于全国重点产业园区或全国性、区域性节点城市，优先选择写字楼、商场或物流地产；

2.增信主体评级不低于AA，若为顶级物业可探索无外部增信纯股权方式发行；

3.目标物业运营时间超过两年（若物业特别优质可放宽到一年），平均每年毛租金为1亿以上，净租金7,000万以上；

4.目标物业不存在产权问题，土地性质为出让地且已办理完房产证，其他竣工结算手续也很完备；

5.若项目非常优质，则融资规模可接近目标物业股权的评估价值。

（二）过户型类REITs项目退出方式

过户型类REITs分为偏股和偏债两种类型，那么其退出方式也分为两个方面：

一方面，偏股型REITs本金的退出方式一般为处置期通过直接或间接处置标的物业或项目公司股权实现证券投资本金的退出，具体处置措施包括但不限于：1）发行人或指定机构按照届时公允价值回购项目公司股权或基础物业产权；2）在相关政策出台后，通过发行公募REITs模式市场化出售契约基金份额或项目公司股权或基础物业产权等。

另一方面，偏债型REITs，优先A级证券投资人在每个固定期限开放期有权回售证券，同时还引入发行人或高评级关联机构提供流动性支持，保障优先A级证券投资人本金安全退出。对于优先B级证券，通常设置优先收购权人支付较高的权利维持费，使其具有较强的提前收购意愿，进而给予优先B级证券投资人很强的模式将被按时回购的预期。