中证协优秀课题分享——IPO注册制下发行人与中介机构虚假陈述民事责任研究｜金融汇

原文发布于公众号“中证协发布”《【中证协优秀课题】IPO注册制下发行人与中介机构虚假陈述民事责任研究》 IPO注册制下发行人与中介机构 虚假陈述民事责任研究 湘财证券股份有限公司 广发证券股份有限公司 北京市天同律师事务所 出处：《中国证券》2021年第4期 作者简介：课题负责人：周卫青，湘财证券股份有限公司董事会秘书。课题组成员包括：张斌，国泰君安证券股份有限公司法律合规部诉讼保全主管；万丽梅，广发证券股份有限公司投行内核部员工；邓晓明、王融擎、游冕、于景灏，均为北京市天同律师事务所律师；邓波，国泰君安证券股份有限公司法律合规部金融产品合规岗；陈佩娜，五矿证券有限公司债权融资事业部质量控制审核岗。 注册制改革对虚假陈述民事责任制度的意义与影响 我国IPO（首次公开发行）从20世纪90年代的行政部门“审批制”，到1998年《证券法》的“核准制”，再到2019年新《证券法》的“注册制”，走过了一条行政权力逐渐后移，从政府部门“定品质、定价格、定速度”[1]，到专业监管机构综合运用监管手段，以信息披露为核心依法“宽进严管”的演变之路。其根本目标，是践行资本市场“市场化、法治化”的发展原则。 新《证券法》全面注册制改革发挥效能的重要方面，是通过监管机制的完善与配套司法制度的健全，强化信息披露要求及对违法行为的责任追究，具体包括： 第一，进一步强化落实发行人及相关人员的第一责任。长期以来，发行人是信息披露第一责任人。在此基础上，本轮修法的一个重要变化是将发行人的控股股东和实际控制人明确列为信息披露义务人，承担信息披露的第一责任。[2] 第二，压实中介机构看门人责任，强调各主体“归位尽责”。一方面，在要求保荐机构履行全面核查验证义务的基础上，允许其对证券服务机构出具的专业意见给予合理信赖，但要保持职业怀疑、运用职业判断进行分析，并在出现重大异常、前后矛盾时，对有关事项进行调查、复核。[3]另一方面，其他证券服务机构需要在各自领域审慎出具专业意见，并且对于保荐机构提出的疑义或意见，应当保持专业独立性，按照业务规则和行业自律规范，审慎履职后作出专业判断与认定。[4] 第三，理顺监管机构角色定位，加强IPO后的持续监管力度。除进一步“建章立制”，在注册制理顺监管机构定位与职责后，监管机构得以将主要精力投入证券信息披露违法行为的监督与处罚上，近两年相关处罚数量明显增多，力度明显增大。 第四，强化投资者保护机制，便利投资者行使诉权。新《证券法》和配套规则在“先行赔付”外，还规定了证券代表人诉讼制度，并赋予投资者保护机构特殊地位，创造中国特色的“默示加入+明示退出”证券集体诉讼模式。 发行人与中介机构间的虚假陈述民事责任划分 如前所述，IPO注册制下有关虚假陈述民事责任规则取得重要进展，但是对于发行人与中介机构民事责任的划分仍然存在不明确之处。本文参考境外发达市场规则与中国证券虚假陈述现实，基于我国IPO注册制下虚假陈述法律规范体系，提出以下看法： （一）严格区分发行人与中介机构的虚假陈述民事责任，强化对发行人控股股东、实际控制人等的民事追责 虽然控股股东、实际控制人通常比“董监高”更具有赔偿能力，原《证券法》也就相关民事追责作了规定，但是司法实践中相关主体承担民事责任的判例却非常少，这与原《证券法》未对其适用过错推定原则有关。然而，控股股东、实际控制人在发行人、上市公司的违法违规活动中起着重要作用。本文针对证券监管部门以及沪、深证券交易所2017－2019年对上市公司采取行政处罚或监管措施的案例作了统计（见表1）。 表1：证券监管部门以及沪、深证券交易所2017－2019年对上市公司采取行政处罚或监管措施的案例统计表 资料来源：“证券期货监督管理信息公开目录/按体裁文种查看/行政处罚决定”，中国证券监督管理委员会网址：.csrc.gov/pub/zjhpublic/，最后访问日期：2021年1月7日；“披露－监管信息公开－公司监管－监管措施”，上海证券交易所网址：.sse/disclosure/，最后访问日期：2021年1月7日；“信息披露/监管信息公开/监管措施与纪律处分/纪律处分”，深圳证券交易所网址：.szse/disclosure/supervision/measure/pushish/index.html.，最后访问日期：2021年1月7日。 根据表1可知，证券市场出现的发行人、上市公司违法违规情况，大多与控股股东、实际控制人违法操控发行人有关，这与我国上市公司股权集中度高的公司治理结构有关。 鉴于控股股东、实际控制人对发行人拥有控制权，掌握着发行人的全部信息，在中介机构尽调、发行文件制作过程中发挥着决定性作用，一旦因控股股东、实际控制人原因造成中介机构未勤勉尽责履职，前者应承担比中介机构更重的法律责任。同时在《公司法》修订中，可为发行人或中介机构承担连带责任后，向控股股东、实际控制人追偿提供更加便利与明确的法律路径。 此外，控股股东、实际控制人与董事、监事、高级管理人员天然具有了解发行人信息的资源与优势；反观中介机构，在尽调过程中，信息主要来源于发行人及其“董监高”、控股股东及实际控制人等，由于存在利害关系，后者提供的信息往往需要中介机构通过第三方渠道加以印证，但是受制于调查手段相对有限，中介机构可能穷尽了所有手段，也无法获取真实、准确的信息。因此，对于控股股东及“董监高”等更接近发行人的当事人的责任认定应更严格，例如可在内部人证明自己不存在过错方面适用比中介机构更高的证明标准。 （二）中介机构作为资本市场的“看门人”，应在专业和客观履职条件允许的范围内勤勉尽责 目前，我国证券虚假陈述中介机构责任承担主要面临以下两方面问题： 1．主观过错方面 新旧《证券法》都对中介机构虚假陈述设定了严格的责任形态，各机构一旦不能证明自己没有过错，就需要与发行人承担连带赔偿责任。因此，法律条文意在主观方面并不区分故意、重大过失和一般（乃至轻微）过失。就此，本文统计了2013－2017年部分IPO虚假陈述案件中中介机构受到处罚的原因（见表2），发现几乎都是勤勉尽责——即“过失”而非“故意”问题。 表2：2013－2017年部分IPO虚假陈述案例中中介机构受到处罚的原因统计表 资料来源：“证券期货监督管理信息公开目录/按体裁文种查看/行政处罚决定”，中国证券监督管理委员会网址：.csrc.gov/pub/zjhpublic/.，最后访问日期：2021年1月7日。 因此，有理由认为我国中介机构“故意”参与虚假陈述的情况较少。而就未能勤勉尽责的过失问题，我国对于中介机构在信息披露方面的执业规则较多，有关规则过于细化，容易使中介机构忙于细节工作，“只见树木不见森林”，或者勤于材料的收集整理，疏于分析判断，缺乏整体把握。相反，美国规则过于原则化，这可能让中介机构无所适从，美国证券交易委员会亦试图拟定相关解释，细化指导中介机构实务工作。[5]因此，建议能够结合两者优点，赋予规则一定的原则性，给予中介机构一定的主动权，以加强中介机构在尽职调查过程中综合分析、专业乃至常识判断的要求。 2．民事责任的形态方面 IPO注册制下，法律规则倾向于连带责任。其优点是有利于保护投资者利益、便于司法操作，也是部分法域处理虚假陈述各责任主体关系的基本规则。但其弊端同样明显，即可能造成各责任主体之间过错与责任的不匹配。对此，1995年美国《证券私人诉讼改革法案》（PSLRA）已对连带责任予以限制，明确除非被告是故意违反证券法律，否则应根据错误程度承担相当比例的按份赔偿责任。[6] 建议我国也参考发达市场规则，构建更加精细的责任形态制度，包括增加发行人之外的各责任主体履职瑕疵的免责情形；在中介机构与其他责任主体均承担100%连带责任的情况下，直接于判决书中明确中介机构的追偿比例；在《证券法》严格的连带责任规则于短期内难以改变的现实下，探索根据其他各责任主体的过错程度，按比例承担连带责任的创新路径[7]；以及在未来《证券法》修改中规定中介机构在一般过失下的补充赔偿责任[8]等。 中介机构之间虚假陈述民事责任的划分 本文认为，IPO注册制下中介机构间的虚假陈述民事责任划分应在侵权法框架下展开。对此，我国现行法作出了一定规定，行政处罚案例可提供一定启示，但是可以提炼出抽象裁判规则的司法实践相对较少。 （一）中介机构间责任划分的法理基础与制度依据 中介机构就虚假陈述承担民事责任的法理基础是侵权责任。因此，责任分担需在两个层面予以分析。 对外承担责任方面，新《证券法》第85条及最高人民法院《虚假陈述司法解释》明确规定承担法定连带责任，实践中绝大多数判决遵循此例。 对内责任追偿方面，如中介机构承担连带责任，可依据《民法典》主张追偿。至于追偿份额如何分配，原理上，一是考虑各自的过错，二是对原因力进行比较，即考察中介机构义务违反与虚假陈述结果的“远近”关系，各家证券服务机构显然应是各自领域发生问题的第一责任人，保荐人在没有证券服务机构出具专业意见的领域系第一责任人。 在上述法理基础上，判断各中介机构的履职范围与注意义务，需要以我国IPO注册制有关法律法规对各中介机构的期待与要求为核心依据，具体包括履职范围和履职要求两大方面： 第一，履职范围方面。保荐人全面履职，召集、协调会计师事务所、律师事务所等开展相关工作[9]，处于统揽全局、组织协调的资本市场“看门人”地位。[10]其他证券服务机构专业负责，聚焦于各自专业所长领域。 第二，履职要求方面，应区分专业事项承担不同程度的勤勉尽责义务。至于何谓勤勉尽责，除划定履职范围的合规性外，至少还有充分性和审慎性的要求。[11]具体来说，证券服务机构对其各自的专业领域应尽特别注意义务，就非专业事项仅负一般注意义务。对于保荐人而言，应对项目所有事项保持较高的注意义务，即一个投行专业人士应有的“统揽全局”的能力；但是就证券服务机构出具意见的事项，应允许保荐人“合理信赖”，即在发现或应当发现重大异常、前后重大矛盾时才履行进一步核查验证的义务。 （二）有关中介机构间虚假陈述民事责任划分比例的建议 一方面，监管部门的行政处罚代表了专业而权威的评判，且行政处罚的设定依据已经综合考量了中介机构的制度定位与法定职责，兼顾中介机构获取的违法收入，最终的处罚结果在当下环境是较为公允的责任衡量。因此，在最终民事责任承担比例的划分上，司法机关亦可考虑尊重监管机构的专业判断，通过参考行政处罚决定对于不同中介机构的处罚情况（主要表现为罚款数额的比较等），对其民事责任的具体承担比例予以明确。 另一方面，在无行政处罚决定或司法裁判取向与行政处罚评价不一致的情况下，司法机关应从不同中介机构的职责边界入手，审慎确定民事责任承担比例。在较为复杂的案件中，司法机关可以参考第三方专业机构、行业专家证人的意见，借助其明确不同中介机构的职责边界，以及不同中介机构在具体案件中的主观过错程度和原因力大小。 其他第三方主体间接参与虚假陈述的民事责任 在发行人实施虚假陈述过程中，可能存在既不属于信息披露义务人或其内部人员，也不是参与有关信息披露程序的中介机构的第三方提供基础信息。最典型的情形是中介机构向发行人的供应商、债务人或银行发函询证发行人相关情况，该等第三方在回函中虚构、隐瞒或遗漏相关信息。 相关第三方不负有核查与督促证券市场信息披露的义务，但可能在导致虚假陈述结果上“发挥一定作用”。投资者能否要求上述第三方赔偿因虚假陈述导致的损失，我国学理和司法实践对此尚未引起足够重视，目前亦无可供参考的相关司法裁判，本文就此进行专门分析。 （一）证券虚假陈述诉讼路径 《虚假陈述司法解释》第7条要求：“虚假陈述证券民事赔偿案件的被告，应当是虚假陈述行为人。”就此，该条在列举发行人及其内部人、中介机构等传统主体基础上，于第七项兜底规定“其他作出虚假陈述的机构或自然人”。有关内容实际指向2014年《证券法》第78条：“禁止国家工作人员、传播媒介从业人员和有关人员编造、传播虚假信息，扰乱证券市场。”该条款在新《证券法》中扩展为“禁止任何单位和个人编造、传播虚假信息或者误导性信息，扰乱证券市场”，因此理论上第三方主体应在相关规则的辐射范围内。 《证券法》在虚假陈述责任方面做出了大量有利于投资者的特殊安排，应当合理限制被告主体范围，维护其特别法本色。从境外法规定来看，各国对于在证券虚假陈述诉讼中扩大责任主体也都秉持相对保守的态度。日本、韩国、中国台湾地区都采取了列举的方式，明确对赔偿责任主体进行限制。[12]美国在相关判例中，认为将某些外部相关人纳入责任体系必要且可行，但其边界与程度绝不是无限。 因此，证券法上可以被诉的“虚假陈述行为人”，应是实际从事证券业务，或者面向市场及投资者披露虚假信息的主体。反观回复询证函的第三方，部分是履行其传统业务职责，同时为上市与非上市公司提供服务的金融机构，部分只是对合作伙伴善意支持的一般商主体，有关回函更不是向市场及投资者发布的信息。在此情况下，将其列为虚假陈述行为人，存在过度扩张证券虚假陈述责任主体的风险。 （二）一般侵权法路径 《民法典》第1165条第1款规定：“行为人因过错侵害他人民事权益，应当承担侵权责任。”第1168条规定：“二人以上共同实施侵权行为，造成他人损害的，应当承担连带责任。” 因此，当涉事第三方与信息披露义务人存在意思联络，故意传递不实信息导致虚假陈述行为发生时，其与信息披露义务人构成共同侵权，对投资者承担赔偿责任应无争议。只是由于其不是《证券法》下的特殊责任主体，原告需按照侵权责任法的一般规则与程序主张权利。 但是当有关第三方非因故意导致虚假陈述行为发生时，是否承担赔偿责任，问题会相当复杂，因为IPO虚假陈述造成的损失本质上属于纯粹经济损失。[13]而在传统侵权法下，纯粹经济损失以“不赔偿为原则，赔偿为例外”。[14]就此，英美法认为过失侵权时的纯粹经济损失能否获得赔偿，关键在于被告是否对原告有相应的注意义务。德国法上的救济模式与之类似。[15] 具体到本文讨论情形，证券业务具有高度专业化特征，有些第三方无法预见其对中介机构作出的回复将被用于公开市场信息披露并造成巨大损失。这种不可预见性会使相关主体难以积极防范损害的发生，进而动摇要求其承担赔偿责任的合理性。此外，第三方行为与最终的虚假陈述损害间相距甚远。即使第三方提供的信息不准确，有关中介机构也可能通过勤勉履职阻断错误信息的公开。一系列“虚假陈述行为人”的过错，才是造成虚假陈述损害的直接与关键原因。如果这些“近因”足够强大且重要，将阻断第三方行为的“远因”与最终损害间的因果关系。就此，需要裁判者在个案中进行持续的探索。 参考文献： [1] 叶林．关于股票发行注册制的思考——依循“证券法修订草案”路线图展开[J]．法律适用，2015（8）． [2] 郭雳．证券市场中介机构的法律职责配置[J]．南京农业大学学报（社会科学版），2011（1）． [3] 中国证券监督管理委员会行政处罚委员会编．证券期货行政处罚案例解析（第二辑）[M]．北京：法律出版社，2019. [4] 程啸．侵权责任法（第三版）[M]．北京：法律出版社，2021． 注释： [1]  叶林：《关于股票发行注册制的思考——依循“证券法修订草案”路线图展开》，载《法律适用》2015年第8期，第13页。 [2]  新《证券法》第80条第3款：“公司的控股股东或者实际控制人对重大事件的发生、进展产生较大影响的，应当及时将其知悉的有关情况书面告知公司，并配合公司履行信息披露义务。” [3]  参见中国证监会《证券发行上市保荐业务管理办法》第22条。 [4]  中国证监会《证券发行上市保荐业务管理办法》第61条：“证券服务机构及其签字人员应当严格按照依法制定的业务规则和行业自律规范，审慎履行职责，作出专业判断与认定，对保荐机构提出的疑义或者意见，应当保持专业独立性，进行审慎的复核判断，并向保荐机构、发行人及时发表意见。证券服务机构应当建立并保持有效的质量控制体系，保护投资者合法权益。证券服务机构应当妥善保存客户委托文件、核查和验证资料、工作底稿以及与质量控制、内部管理、业务经营有关的信息和资料。” [5]  赵英杰、杨卓：《美国证券发行承销商法律责任研究——以承销商职责界定和判断其是否尽职为视角》，载《证券法苑》（第十六册），法律出版社2016年版，第377页。 [6]  郭雳：《证券市场中介机构的法律职责配置》，载《南京农业大学学报（社会科学版）》2011年第1期，第100页。 [7]  相关司法实践探索，可参见（2019）川01民初545号民事判决书。 [8]  （2018）粤03民初3866、3867、3869号民事判决书。 [9]  参见郭雳、李逸斯：《IPO中各中介机构的职责分配探析——从欣泰电气案议起》，载《证券法苑》(第二十三册)，法律出版社2017年版，第8页。 [10]  参见中国证券监督管理委员会行政处罚委员会编：《证券期货行政处罚案例解析》(第二辑) ，法律出版社2019年版，第232－233页。 [11]  参见中国证券监督管理委员会行政处罚委员会编：《证券期货行政处罚案例解析》(第二辑) ，法律出版社2019年版，第235页。 [12]  参见“各国关于财务报告及公开说明书不实至损害赔偿责任研究”，证券暨期货市场发展基金会网址：s.sfipc.tw/WebLoadFileUse.ashx?L=1&SNO=pR0Ww9cHe//ByubKSPNUgg==，最后访问日期：2021年1月7日。 [13]  程啸：《侵权责任法》(第三版) ，法律出版社2021年版，第193－194页。 [14]  张新宝、李倩：《经济损失赔偿规则：理论、实践及立法选择》，载《法学论坛》2009年第1期，第6页。 [15]  参见葛云松：《纯粹经济损失的赔偿与一般侵权行为条款》，载《中外法学》2009年第5期，第695－697页。 [此文为中国证券业协会2020年优秀重点课题“IPO注册制下发行人与中介机构虚假陈述民事责任研究”（课题编号2020SACKT013）精选内容] “金融汇”栏目由周卫青律师主持，战斗在金融汇栏目一线的天同律师们将在此和大家分享一些关于金融汇的相关思考。如您对“金融汇”栏目有任何想法、意见、建议，欢迎留言告诉我们。

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