内幕交易中行为认定标准的法律分析

摘要：日前，据上交所相关负责人介绍，面对2016年内幕交易类案件的高占比和高频率，监管机构在重点关注编造传播证券市场虚假信息、私募基金违法违规、中介机构违法违规等新型案件的同时，也已对内幕交易、操纵市场等传统类型案件开启全面核查模式。北京市道可特律师事务所金融资本市场团队将对我国内幕交易认定标准的现状进行详细的分析，并针对内幕交易的违法违规行为提出立法完善建议。

一、内幕交易的内涵和要素

内幕交易源于证券欺诈，它的历史几乎可以追溯到证劵交易的伊始，在证券市场发展早期并未受到法律的明确禁止。虽然规制内幕交易现已成为多数国家证券市场立法监管的重点，但各国立法与理论界对于内幕交易的看法仍长期存在争议，且未形成较为统一的内幕交易定义。

我国学者普遍将内幕交易定义为“内幕人员利用自身掌握的、尚未公开的内部信息从事证券交易，或者其他人员利用违法获取的内幕信息从事证券交易的行为”，我国《证券法》第73条对我国禁止的内幕交易情形做了定义性规定，即“禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动”，第74条详尽列举了内幕信息的知情人范围，第75条描述了内幕信息的涵射范围，第76条列数了内幕交易的行为方式。

究其本质，内幕交易行为的构成要素主要为内幕人、内幕信息和证券买卖行为。这三大要素及其延展因素构成各国立法规制内幕交易行为的基本认定标准，同时也是实务操作过程中容易引起分歧和困惑的地方。例如哪些人为知情人或“具备特定身份之人”，哪些信息为“内幕信息”，内幕交易的行为是否应有主观之故意或过失，结果之获利或者损失是否构成犯罪的必要要件等等，这些立法中的分歧和困惑造成了证券市场中内幕交易行为难以禁止的现状。

二、我国内幕交易认定标准的现状分析

除了上文提到的《证券法》中的相关规定，《刑法》第180条规定了内幕交易罪的行为情节和处罚情形，2007年证监会专门制定了《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》（以下称《指引》），该行政文件根据《证券法》的规定从内幕人、内幕信息和内幕交易行为这三个核心要素方面规定了内幕交易的认定标准。同时，《上市公司信息披露管理办法》《上市公司重大资产重组管理办法》等相关规范性法律文件中也对内幕交易行为作出了明确的禁止。这共同构成了我国内幕交易认定标准的法律依据，在实际操作过程中，现有法律规定表现出以下两方面不足：

1.认定标准的理解困惑

①对内幕人的理解：《证券法》第73条将内幕交易行为人分为内幕信息知情人与非法获取内幕信息的人，《指引》中直接将这两种人合称为“内幕人”，并且《证券法》和《指引》中对于内幕信息知情人都尝试用积极认定的穷尽列举方式规定。但若出现既不是法定的内幕信息知情人又不是非法获取内幕信息的行为人，那对其内幕交易的行为将如何规制？美国等英美法系国家的内幕交易认定标准体系依赖法官在判例中的造法，但在中国不可能由法官自行扩大或缩小解释法律规定的认定标准。由此，《指引》中第6条又不得不出现“（五）通过其他途经获取内幕信息的人”这样的兜底条款，这似乎变相承认内幕交易的成立与行为人获取内幕信息的途径并无关联，任何人不当使用内幕消息均应受到禁止内幕交易规则的规制，依然没有给出“内幕人”的确切认定范围。

②对内幕交易行为的理解：对“建议他人买卖证券”和“泄露信息”这两种行为，《证券法》和《指引》中均未明确规定是否需要结果的发生作为构成内幕交易的前提，这导致在法律适用中出现分歧。

2.认定标准的适用障碍

一方面，我国立法上存在以美国为代表的信义义务理论和以欧盟为代表的市场公平理论两种理论逻辑的混合，以及一些具体规则的理解困惑，这不仅使得认定标准的适用难度加大，更不能保证不同法官对同类案件的公平处理。

另一方面，我国认定标准体系类似美国的信义义务理论下认定标准体系，却不具备充分实现和恰当适用该理论下认定标准的条件。首先，信义义务理论下内幕交易认定标准的核心是证券欺诈和信义义务的违反，均以深厚的普通法理论为依据，而我国不具备普通法的法制土壤环境，甚至连信义义务的概念也未曾明确，更不用说运用和发展这一理论下的立法体系了。其次，信义义务理论下的具体认定标准的运用和发展依赖法官在判例中的造法和强大的公共执法力量，我国目前显然是不具备该环境的。因此，在法律实施过程中，不可避免地导致立法目的不能充分实现，在个案处理中增加了不少法律适用的障碍。

三、立法完善建议

1.明确内幕交易行为的内涵

《证券法》第76条所列的内幕交易行为包括三种，即在内幕消息公开前：①自己买卖该公司的证券，②泄露该信息，③建议他人买卖该证券。第二、三种行为成立内幕交易行为是否需要结果的实际发生为前提，这在不同理论下的认定标准完全不同：根据信义义务理论下的美国法律，证券欺诈的成立必须“与证券买卖相关”，如果有泄露该信息或建议、引诱他人购买的行为，但最终并未有人利用该信息实际购买相关证券，这种行为并不构成内幕交易。而英国FSMA2000则将根据内幕消息作出交易计划、泄露内幕信息、建议或引诱他人购买相关证券等行为皆认定为内幕交易，而不以实际发生相关证券买卖的结果为前提。市场公平理论关注交易人的行为对市场公平和稳定可能产生的影响，针对我国资本市场的实际情况，是禁止该种行为可能造成的危害，还是惩戒该种行为造成的损失，必须明确地做出选择。

2.以行为标准作为内幕人的界定依据

《证券法》第74条以身份作为内幕人认定的标准列数了证券交易内幕信息的知情人，这源于信义义务理论下人在信赖关系网中所有的职务或资本地位，这依赖对信赖关系所产生的信义义务和是否存在欺诈的判断。但我国不具备信义义务理论发展的土壤，因此从身份上认定内幕人不甚合理也并不实际。如第74条中的规定，单以主体有形式上的身份即被推定为知情人，显然是不合适的，在主体本身并不知晓内幕消息，或主体不具备其法定身份却知晓内幕消息的情况下显然是行不通的。但是，从行为上认定主体知晓内幕消息是从何种途径获取、是直接或间接、是否完全知晓等客观标准出发，更方便实际调查操作，缩小了身份认定标准的覆盖范围空白，并能够在一定程度上避免界定依据在适用上的片面性，也更适合我国成文法系的法制环境。

3.增加内幕交易认定的豁免情形

市场公平理论框架下的内幕交易认定标准体系基本能覆盖所有不当使用内幕信息的情形，但是却可能将一些有内幕交易形式之表，却无影响或损害市场公平之实的正当行为纳入禁止行列，反而在一定程度上对市场的活跃性和灵活性造成了负面的影响。我国仅在《证券法》第76条第二款规定“持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有公司百分之五以上股份的自然人、法人、其他组织收购上市公司的股份，本法另有规定的，适用其规定”一项例外情形，过于狭隘，可以参考英国金融服务监管局制定的《市场行为守则》或是欧盟的两项内幕交易相关指令加以适当扩充。

4.在适当情形中可利用信义义务理论对内幕交易认定标准加以补充

信义义务理论虽不适合直接移植在我国成文法法律体系中，但其与反欺诈的结合运用却可以借鉴。如在内幕人的主观状态认定方面：我国《公司法》中规定了公司董事、监事及高级管理人员的忠诚和诚实义务，同时，法律、会计、评估等特殊行业有职业诚实义务、保密义务等职业守则。在内幕交易案件中，这些可能的内幕人或受密人是否有违反其义务的故意往往更能体现内幕人的主观状态是否存在利用内幕信息的故意，这可借鉴信义义务理论的认定标准针对相关情形作具体规定，以完善内幕人认定标准的制定。

内幕交易类案件一直是证券市场违法违规案件中的高发类型，在影响上市公司等公众公司的社会形象的同时，也给广大股民造成不小的恐慌，消耗着社会公众对证券监管机构公信力和执法能力的认可度。在呼吁股民法律意识和证券从业人员职业素质不断提高的同时，对内幕交易行为认定标准和手段的研究和完善对于这种违法违规行为的规制和监管具有重要意义和作用。