LIBOR进入谢幕倒计时——如何安排贷款协议...

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FCA在其于2021年3月5日发布的关于基准利率LIBOR的停用和丧失代表性公告（FCA announcement on future cessation and loss of representativeness of the LIBOR benchmarks，以下简称“公告”）中，明确了下列LIBOR基准利率的正式停用时间：

• 2021年12月31日之后，所有7项欧元LIBOR利率；所有7项瑞士法郎LIBOR利率；即期、1周、2个月和12个月的日元LIBOR利率；隔夜、1周、2个月和12个月的英镑LIBOR利率；以及1周和2个月的美元LIBOR利率将立即永久停用。

• 2023年6月30日之后，隔夜和12个月的美元LIBOR利率将立即永久停用。

就其他LIBOR基准利率的存续和停用，公告表示：

• 关于1个月、3个月和6个月的英镑LIBOR利率，FCA将在后期商议后公布该等基准利率在2021年底之后的存续和停用情况；

• 关于1个月、3个月和6个月的日元LIBOR利率，FCA将继续进行讨论，并可能将该等基准利率的停用延后一年，到2022年12月30日正式停用；

• 关于1个月、3个月和6个月的美元LIBOR利率，FCA将考虑在2023年6月底之后，继续延用该等基准利率一段时间。

虽然FCA仍在考虑上述9项LIBOR基准利率是否需要存续更长时间，但FCA已在公告中表明，即使该等基准利率仍有需要存续一段时间，2021年12月31日之后，1个月，3个月和6个月的日元和英镑LIBOR利率也将永久丧失代表性；并且2023年6月30日之后，1个月，3个月和6个月的美元LIBOR利率也将永久丧失代表性。

在FCA发布公告的同日， ISDA确认该公告将触发ISDA IBOR后备方案中的“利差调整”（spread adjustments），构成《ISDA IBOR后备方案补充协议》（IBOR Fallbacks Supplement）和《ISDA IBOR后备方案议定书》（IBOR Fallbacks Protocol）下的指数停用事件（Index Cessation Event）。

英格兰银行（Bank of England）行长Andrew Bailey在公告公布当天表示，“该公告是从2017年开始的LIBOR转换进程最终章……在有限的剩余时间里，我对所涉各方的信息很明确 - 立即采取行动，并在2021年底完成过渡。”FCA首席执行官Nikhil Rathi也表示，“市场参与者现在必须要完成其过渡计划。”

2020年10月，笔者曾推出了一篇题为《借贷双方在LIBOR过渡背景下对贷款协议应对方案的权衡与选择》的文章。而从去年到今年，随着FCA、英国无风险利率工作组（Risk Free Rate Working Group，以下简称“工作组”）以及LMA等权威机构对于LIBOR转换问题的持续研究和推进，目前贷款市场对于LIBOR转换问题形成了一套系统性的应对方案，针对不同的借贷模式，市场参与者分别应以何种方式起草或修订贷款协议以及具体应选择哪种替代利率等问题也逐渐明朗化。

总而言之， LIBOR转换问题将牵涉两大类别的贷款协议：（1）存量贷款协议；和（2）新贷款协议。实践中，针对不同币种的不同类别的贷款协议，市场参与者有多种可供考虑的选项。但提炼下来，主要集中在以下三种情况：

1. 在原贷款协议基础上利用增加替代屏幕利率条款和补编（Replacement of Screen Rate Clause and Supplement）的方式修改或起草贷款协议；

2. 利用利率转换机制（Rate Switch Method）修改或起草贷款协议；以及

3. 利用无风险利率机制（New RFR Facility Method），直接采用其他无风险替代利率起草贷款协议。

对于上述三种情况的使用说明，我们进一步解释如下：  

自2018年5月LMA首次公布针对LIBOR过渡的替代屏幕利率条款（Replacement of Screen Rate Clause，以下简称“替代屏幕利率条款”）以来，该条款逐渐成为贷款市场解决LIBOR过渡问题的主要方案。2020年8月，工作组公布了对替代屏幕利率条款的补编（Supplement to the LMA's Replacement of Screen Rate Clause，以下简称“补编”），该补编为借贷双方提供了在未来某个约定的时间点或达到某个触发点时再次协商新的替代利率的选择，从而赋予借贷双方充分的自由度。

一直以来，提及LIBOR转换的应对方案，各市场参与者最熟悉的方式即为在原贷款协议中嵌入替代屏幕利率条款和补编条款。

然而，随着LIBOR停用的临近，尤其是在FCA于 2021年3月5日公告中厘清了一系列LIBOR停止发布或丧失代表性的时间点后，替代屏幕利率条款和补编条款中所约定供借贷双方在未来某个时间点就LIBOR过渡问题进行进一步谈判的时间变得越来越紧拙。

• 以英镑LIBOR举例，目前FCA公告已表明2021年12月31日之后，隔夜、1周、2个月和12个月的英镑LIBOR利率将立即永久停用。截至本文定稿之日，距离上述几项英镑LIBOR停用仅剩不足6个月。如果借贷双方现在仍选择利用替代屏幕利率条款和补编条款修订原贷款协议，那么该等修订中包含的后续谈判时间很可能约定在2-3个月之后。这意味着，即使借贷双方现在对LIBOR过渡问题做出了文本上的回应，但2-3个月之后，仍将重新进入谈判以确定新的替代利率。据我们了解，许多银行内部审批制度严格，修订一份存量贷款协议需要逐层审批。那么从时间性上来看，利用替代屏幕利率条款和补编条款这种操作方式显然已经不合适了。

除了上述考虑之外，根据LMA于2021年3月30日公布的对于LIBOR过渡注意事项的概述（LIBOR transition considerations for the LMA's wider suite of documentation: overview），工作组明确表示，替代屏幕利率相关的条款不能满足 “明确的合同安排”（clear contractual arrangements）的要求，因此不再建议使用。

LMA在2020年9月发布了利率转换协议征求意见稿，2021年3月，LMA进一步更新了该征求意见稿，并将其作为推荐稿正式发布（以下简称“利率转换协议”）。利率转换协议旨在文本中正式约定一个利率转换机制（Rate Switch Method，以下简称“利率转换机制”），使借贷双方得以在利率转换事件（Rate Switch Trigger Event）触发后或者在借贷双方事先拟定的利率转换日（Backup Rate Switch Date）到期时，自动将计息方式从LIBOR转换为其他无风险利率。例如，从英镑LIBOR转换为隔夜指数平均利率（Sterling Overnight Index Average，“SONIA”）；把美元LIBOR转换为担保隔夜融资利率（Secured Overnight Financing Rate， “SOFR”）等。该种方案一步到位，避免了借贷双方进行后续谈判和修订贷款协议的需要。

目前，在以下几种情况下推荐使用利率转换机制：

a. 对于贷款期限将延续到各项LIBOR停用之后的存量贷款协议的修订。

b. 对于相应LIBOR停用时间较晚，而借贷双方希望尽可能以LIBOR计息的单一币种新贷款协议。

•  以借贷双方希望以1个月的美元LIBOR作为计息方式进入贷款项目为例。虽然作为美元LIBOR替代品的无风险利率的SOFR已经被市场广泛接受，但1个月的美元LIBOR将至少延用到2023年6月30日，因此从理论角度来看，1个月的美元LIBOR仍可继续使用2年左右。在这种背景下，如果借贷双方更希望以美元LIBOR计价，双方可以使用利率转换机制起草贷款协议，约定在贷款期限中的某一个时间点再完成向SOFR的转换。

c. 对于某些LIBOR停用时间较晚，而借贷双方希望尽可能以该币种LIBOR作为计息方式的多币种新贷款协议，可以考虑使用利率转换机制。

从根本上来讲，利率转换机制仍然属于过渡手段的一种，因此无法适用于所有LIBOR转换的情形。根据LMA的指引并结合我们的实践经验，如下几种情况下就不推荐使用利率转换机制：

a. 对于拟采用英镑结算的单一币种新贷款协议，目前已经不推荐使用利率转换机制，而将建议直接使用SONIA起草。

b. 对于拟采用美元结算的单一币种新贷款协议，从2021年第3季度起，将不再建议使用利率转换机制，而将建议直接使用SOFR起草。

c. 对于采用英镑结算的以英镑LIBOR计息的存量贷款协议，从2021年第4季度起，将不再建议使用利率转换机制。

虽然LIBOR转换的步伐逐步加快，但是由于某些币种尚无被广泛接受的无风险利率，加上借贷双方可能短时间内难以确定适用其他无风险利率，因此目前市场中，直接以无风险利率机制（New RFR Facility Method，以下简称“无风险利率机制”）起草的贷款协议仍主要集中在采用英镑结算的贷款协议中。对于以其他币种结算的贷款协议，仍以采用过渡方案为主。对于直接以新的无风险利率起草的贷款协议，建议市场参与者考虑以下几个方面的问题：

1、目前，市场除了对英镑对应的SONIA和美元对应的SOFR有较为广泛的认可度之外，对于其他某些币种下的无风险利率，可能仍需一段时间观察和改进。

2、利率定价机制直接影响到借贷双方的经济利益，借贷双方亦需要慎重考量诸多商业因素，例如，对于拟选用的无风险利率：

• 选择无观察偏移的回溯（lookback without observation shift）还是有观察偏移的回溯（lookback with observation shift）？

• 选择累积复利（cumulative compounding）还是非累计复利（non-cumulative compounding）？

• 是否需要约定一个确定的提前还款费用（break costs）？

3、对于借贷双方，特别是对贷款人来说，需要考虑其当前使用LIBOR的（后台）系统和程序是否仍需要一定时间才能适配新的无风险利率。

虽然上述因素都可能导致借贷双方暂缓在新的贷款协议中使用无风险利率机制，但采用LIBOR浮动利率定价的贷款市场将最终全部过渡到无风险利率机制，因此各位市场参与者务必提前做好准备。

实务中，我们经常接到一些关于LIBOR转换过程中某些特定概念的问询，在此结合我们的实践经验，为各位读者简单介绍如下:

替代基准利率委员会（Alternative Reference Rates Committee，”ARRC”）是美国研究无风险利率和应对LIBOR停用的工作组。针对LIBOR的停用，ARRC也推出了一套其推荐的过渡方案。总的来说，ARRC推荐的过渡性语言提供了阶梯式的利率选择，按照（i）Term SOFR（前瞻性利率） ；（ii）Daily Simple SOFR（回顾性利率）；和（iii）其他开放式选项的顺序，允许双边贷款项目中的贷款人和借款人，以及银团贷款项目中的代理行和借款人按照上述阶梯性/瀑布式语言，自行确定其所倾向的替代利率。

2021年6月，中国人民银行（以下简称“人民银行”）指导市场利率定价自律机制，研究形成了中国境内美元浮动利率贷款的推荐协议文本。在人民银行公布的对境内新签订美元 LIBOR定价的贷款协议利率转换相关条款中，即优先采用了上述ARRC推荐的方案，以完成美元LIBOR向其他替代利率的转换。

在以无风险参考利率（risk-free reference rates）计息的贷款项下，各位市场参与者可能需要考虑是否需要在无风险参考利率的基础上增加相应的CAS，以反映由其他利率（例如LIBOR）向该无风险利率转化过程中，利率差值给借贷双方带来的经济影响。

• 以英镑LIBOR和SONIA举例：英镑LIBOR基于指定银行库（panel bank）提交的数据计算而得，是一个相对缺乏市场性的前瞻性利率，它可能使借款人面临银行信贷变动的风险；而SONIA则是一个深入市场，反映每日现实经济状况的回顾性利率，它几乎无风险，能够最大限度地减少银行信贷或流动性溢价的风险。英镑LIBOR和SONIA的计算方式的根本性差异即导致了CAS的存在。

以下是英国央行参与制作的3个月复利SONIA和3个月英镑LIBOR的定价对比图：

点击可查看大图

如上图所示，在观测时段内，SONIA的平均值较稳定地低于英镑LIBOR。

我们进一步设想，在某涉及利率转换机制的贷款项目中，自约定的利率转换日起，利率将从LIBOR转向SONIA。但是，由于SONIA的平均值低于LIBOR，如果外部不加干预，在整个贷款完成利率转换后，使用SONIA时期的平均贷款利率将可能低于使用LIBOR时期的利率。为了保持利率的稳定性，借贷双方（尤其是贷款人）需要考虑引入CAS的概念，以维持在整个贷款期限内利率的一致。

同样的原理，如果贷款项目自始即以复合无风险利率（如SONIA）起草，就不会存在在贷款期限内，利率整体下沉的问题，从而也就没有必要引入CAS了。

通常情况下，贷款协议中的利息通常于利息期间（interest period）的最后一天支付。如果借款人不是在利息期间的最后一天偿付利息，则贷款人可以要求借款人支付提前还款费用，以补偿其原本应当在利息期间最后一天收到利息而产生的利差损失。但是，如果不再根据前瞻性定期利率（如LIBOR）对贷款定价，而采用回顾性利率（如SONIA、SOFR等），利息将不再需要提前预估，从而不会对贷款人产生利差损失，那么理论上将不再需要提前还款费用的概念。

但是，没有一成不变的原则，break costs的概念可以不仅限于“因利息而产生的利差损失”，而可以更广义地解读为“提前还款给贷款人带来一切损失的补偿”，用以保护贷款人的其他商业利益，LMA公布的文本和指引中也进一步印证了这种观点。

• 例如，在使用无风险利率的银团贷款中，借款人的提前还款可能给贷款人带来一些管理/行政性费用，那么在这种情况下，则可以保留break costs的概念，并要求借款人偿还。

LIBOR过渡将对许多银行的业务线产生重大影响，从而也引起了许多监管问题需要关注。2019年11月，FCA发布了一系列关于LIBOR过渡中的监管风险指导，提醒银行、保险公司和资产管理公司等市场主体在应对LIBOR过渡时，需要重点考虑的监管义务。我们在此以贷款人/银行与借款人之间的关系举例，简单介绍如下几点值得关注的监管风险，希望可以起到抛砖引玉的作用。

a. 及时停止发布LIBOR相关产品：为避免LIBOR过渡对贷款产品的稳定性产生影响，银行需尽早制定行内标准，统一确立暂停发布LIBOR相关产品的时间。

b. 与借款人的沟通：对于仍使用LIBOR的存量贷款协议，银行需要尽早与借款人展开沟通，说明LIBOR终止将产生的后果及其对借款人的影响，尽到充分的提示义务。同时，银行需要保持与借款人的联络，确保相关贷款协议平稳过渡到其他替代利率。另外，银行在与借款人的沟通中，需尽量避免扮演顾问的角色。

• 例如，在对存量贷款协议的修订过程中，银行应与借款人解释如何修改现有的利率条款，以应对LIBOR终止的风险，而不应明确推荐使用何种替代利率作为LIBOR的代替。在与借款人的沟通过程中，银行应当明确提醒指出，对于替代利率的选择，借款人有义务做出自己独立的判断.

c. 确保替代利率对借款人的公平性：在对存量贷款协议修订和选择替代利率时，贷款人/银行需要确保替代利率对于借款人是公平的，不会将存量贷款协议利率刻意转移到某个高于使用LIBOR时期的利率。