以案说法丨如何应对股权投资中的“重大不利...

2018年2月，A基金与B公司签订《投资协议》，A基金拟出资认购B公司定向增发的股票，B公司在2018年签约时系新三板创新层挂牌公司。

《投资协议》约定，A基金进行投资有7项先决条件，条件满足时，A基金进行投资；其中第6项是“B公司未出现重大不利变化”，但《投资协议》中并未约定何种情形构成重大不利变化。

签订《投资协议》后，A基金并未实际支付投资款。2019年2月，B公司发布业绩公告，公告显示2018年B公司归属股东净利润和扣非后的净利润下降幅度达到了80%和93%。

2019年4月，B公司在未征求A基金意见的情况下，终止在新三板挂牌。

2019年5月，B公司内部通过A基金认购股票的股东会和董事会决议，修改了公司章程、新股东名册，并向A基金发送了前述文件及缴款通知书。

2019年5月，A基金回复B公司，鉴于B公司出现重大不利变化，不同意进行投资。而后B公司起诉A基金，要求A基金支付投资款并承担违约责任。笔者系A基金的代理人。

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如前文所述，A基金与B公司之间签订的《投资协议》仅是原则性的约定了B公司出现重大不利变化条款时，A基金可以不投资。但是没有约定何种情况构成重大不利变化，那么A基金主张B公司出现重大不利变化没有直接的合同依据。

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在合同依据不足的情况下，笔者团队在北大法宝上以“重大不利变化”为关键词进行了检索，当时搜索到裁判文书中出现“重大不利变化”一词的民事案件共有1750件，其中，属于“合同、无因管理、不当得利纠纷”的案例有1599件；与“公司、证劵、保险等”有关的案例共有53件。

在绝大多数的案件中，重大不利变化仅出现一次，能够以重大不利变化为由获得法院支持的均有明确的合同依据，法院直接根据合同约定进行裁判，没有查找到对重大不利变化进行解读或判断的案例。

合同依据的缺位和司法实践的模糊，使本案出现很大的难题，即如何向法官说明本案中B公司已经出现重大不利变化，如何界定不利变化的重大性？

对于B公司出现的不利情形是否构成重大不利变化，笔者认为应当从主观和客观两个角度来论证，客观是指这些不利情形对于同行业或同类型的公司是不是构成重大不利变化；主观是指这些不利情形对于此次交易及B公司本身而言是不是构成重大不利变化。主要理由简述如下：

如前文所述，B公司在2018年系新三板创新层挂牌公司，根据B公司《2018年度业绩快报公告》显示，B公司2017年度同期归属股东净利润约2434万元，扣除非经营性损益后为2342万元，而2018年归属股东净利润约为478万元，扣除非经营性损益后净利润约为148万元，分别下降1956万元（80.38%）和2194万元（93.68%）。

在合同没有约定重大不利变化情形的情况下，笔者引入了行业规则作为依据，论证B公司利润下降已经构成重大不利变化。根据《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露规则》第十四条规定：“创新层挂牌公司在年度报告披露前，预计上一会计年度净利润发生重大变化的，或者在下半年度，预计当期年度净利润将发生重大变化的，应当及时进行业绩预告。业绩预告应当披露年度净利润的预计值以及重大变化的原因。前款所称重大变化的情形为年度净利润同比变动超过50%且大于500万元、由盈利变为亏损或者由亏损变为盈利……”，B公司净利润下降超过50%且大于500万元，应认定构成了重大不利变化。

2019年4月，B公司终止在新三板挂牌，而B公司系新三板挂牌公司是A基金进行投资考量的基础因素。同时，新三板挂牌公司相较于未挂牌公司，从企业融资、股权转让、转板上市等各方面均存在极大优势。B公司在未通知A基金、未经过A基金同意的情况下，擅自终止挂牌，此次投资已经丧失基础，该摘牌行为构成重大不利变化。

双方签订的《投资协议》中B公司向A基金做了业绩承诺，承诺2018年的税后净利润为3000万元，如果不足该承诺业绩的85%，则B公司的实际控制人回购A基金持有的股权。

如前文所述，B公司2018年的扣除非经营性损益后净利润约为148万元，远远低于承诺净利润金额的85%，也就是说，如果A基金进行投资，投资当日即触发回购条件，B公司的实际控制人就应当进行回购，A基金的投资的合同目的已经落空，再进行投资已经没有任何意义。

笔者围绕上述三个角度，提交了大量的资料论证了B公司出现重大不利变化，最终法院采纳了第二个观点，认定B公司自新三板摘牌构成重大不利变化情形，最终认定了A基金无需投资。

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围绕本案出现的问题，笔者从合同起草、履行和争议解决三个角度，提出些许想法，供读者参考。

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重大不利变化条款系面对未来可能发生情形的条款，未来不可测，合同起草者很难全面而清晰的约定重大不利变化的具体情形。笔者建议起草合同时可以将一些对投资决策影响较大的基础因素纳入到不利变化的考量之中，比如标的公司的资质、资产、负债、利润、业务等，同时就其中可量化的部分明确约定“重大性”的判断标准，比如利润下降的金额。在基础因素之外，再增加一些原则性的约定，同时给予目标公司一定补救的机会和时间。

在约定重大不利变化情形的同时，还应当就目标出现重大不利变化情形的后果进行明确约定，避免后续没有救济方式。

由于重大不利变化条款已经固定，此阶段对于投资者而言，更重要的是判断标的公司是否出现重大不利变化情形，并收集相应证据，为后续协商或诉讼做好准备。

如果合同已经约定重大不利变化的具体情形，依合同起诉即可。

如果合同没有约定重大不利变化的具体情形时，投资者要重点向裁判机构论证不利变化的“重大性”。如前文所述，该“重大性”可以从主客观标准两个层面来论证，客观标准是该不利情形对同行业或同类型企业是否具有重大性；主观标准是该不利情形对此次交易及标的公司本身是否具有重大性。

重大不利变化条款是争议解决阶段比较“难用”的条款，很多合同都没有约定重大不利变化的具体情形，司法实践也鲜有判例对此问题进行系统的分析和阐述，本文仅是笔者对承办案件的小结，希望能够给大家提供一些思路，也希望能够就此问题与大家进行更多的交流探讨。