以案说法系列：标品资管产品“平仓”相关管理人责任及风险防范

文章摘要：

司法实践是检验风险防范措施的最好标准，同时，司法实践也是指导风险防范措施的最好途径。笔者通过查阅大量司法判例，归纳总结典型判决文书中关于标品资管产品平仓相关的管理人责任认定情况，在此基础上提出相应的风险防范措施。

 

事前：

1、资产管理合同及风险申明书中充分揭示平仓可能产生的风险，并进行显著性提示。

2、起草资产管理合同时，注意平仓相关约定的可行性，包括但不限于通知的时间、方式及内容，尽可能将平仓约定为管理人的权利而非义务，避免存在对平仓时间及方式等进行较为严格的限制性约定。

3、特别关注如存在代销机构或投资顾问等第三方机构情形下，明确约定管理人与第三方机构就产品触发止损机制后如何履行通知义务以及如何执行平仓操作，包括但不限于履行通知义务的主体、通知时间、通知方式、通知内容、投资顾问和管理人关于平仓的操作分工及时限、如未能履行通知义务管理人承担赔偿责任后是否有权向第三方机构进行追偿。

 

事中：

1、资管产品净值触发止损机制后，管理人应严格按照合同约定的时间、方式、内容履行通知义务。

2、严格按照合同约定的时间及方式采取措施，包括但不限于：在第一次触发止损线后及时采取止损措施、在市场允许的情况下尽快完成平仓操作等。

3、妥善保存所有平仓操作相关的资料及证据。

 

事后：

1、完成全部委托财产的平仓操作后，应按照合同约定终止资产管理产品，及时组成清算组进行产品清算，在合同约定的时间内完成清算工作、编制并向投资者提供清算报告。

2、如发生延迟清算等特殊情况，根据合同约定判断是否满足延迟清算的条件，并通过签署补充协议等方式证明各方已达成合意。

 

近些年来，一方面监管部门持续压降“非标”资管产品规模，另一方面“非标”资管产品“暴雷”事件频发，投资于标准化资产的“标品”资管产品成为了各类资产管理机构业务发展的重要方向。相比于“非标”产品，投资者认购标准化产品没有强烈的“刚兑”预期，在一定程度上能够接受市场风险带来的损失。但是当产品产生实际损失，特别是产生较大损失的时候，也不乏投资者追究管理人没有尽职履责，要求管理人赔偿损失。其中平仓相关操作中管理人是否按照合同约定履行了职责是否存在违约行为往往与损失存在比较直接的因果关系，进而直接影响损失赔偿的结果，成为投资者、管理人以及裁判者共同关注的重点。

 

笔者通过查阅大量司法判例，归纳总结典型判决文书中关于平仓操作相关的管理人责任认定情况，在此基础上提出相应的风险防范措施，供各类型标品资管产品管理人参考。

 

平仓相关的风险揭示

 

资产管理产品设置预警及止损机制，目的在于保护投资者的利益，避免委托财产受到比较严重的损失。但是如果关于止损机制的相关风险揭示不到位，也可能引发管理人的尽职风险。

 

【案例】

谭某与某信托公司营业信托纠纷案中（裁判文书案号：（2018）京03民终13860号），北京市第三中级人民法院认为：首先，《信托公司集合资金信托计划管理办法》第七条第一款规定：“信托公司推介信托计划，应有规范和详尽的信息披露材料，明示信托计划的风险收益特征，充分揭示参与信托计划的风险及风险承担原则，如实披露专业团队的履历、专业培训及从业经历，不得使用任何可能影响投资者进行独立风险判断的误导性陈述。”《中国银监会关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》第四条规定，信托公司应对劣后受益人就强制平仓、本金发生重大损失等风险进行特别揭示。本案中，案涉《信托合同》文本并未对杠杆比例、强制平仓等内容进行字体格式方面的特别提示，而《认购风险申明书》虽对风险进行了集中载明，但是如上所述《认购风险申明书》的位置并不显著。其次，《认购风险申明书》的第十一条在内容上并不能直观体现出其对杠杆比例的风险提示，其亦未提交其他证据证明其对杠杆比例等进行了充分的提示说明。再则，对于某信托公司主张的谭某的特殊身份和学历背景将导致其对风险的了解程度高于一般人，对此，对风险的提示说明义务系受托人的法定信义义务，谭某作为受益人，其自身对风险的了解程度并不必然导致某信托公司充分提示说明义务的减轻或免除。综上，对于谭某所主张的某信托公司存在风险提示义务履行瑕疵，本院予以采信。

 

【应对措施】

建议管理人在资产管理合同（包括信托合同、资产管理计划的资产管理合同、理财产品协议、私募投资基金合同等，下同）的风险揭示部分以及风险申明书中明确约定触发止损/平仓机制可能产生的风险以及投资者是否认可或接受该风险，并对相关内容通过字体格式突出显示、相关内容多次提示等方式显著提示平仓相关风险。

 

平仓相关的信息披露及通知

 

管理人定期披露资管产品的净值是法规及资管合同约定的义务，以保障委托人的知情权，并且当产品净值低于预警线或止损线的情形下，管理人应向投资者发出预警通知、平仓通知或增强资金追加通知（如有）等，告知投资者资管产品已触发预警或止损机制，面临发生损失的风险，即将采取何种措施。产品触发预警线/止损线是产品面临损失比较关键的时点，管理人是否履行通知义务关系到投资者的知情权以及后续可能采取不同的处置措施，如管理人未能严格按照合同约定履行通知义务，可能会面临承担投资者损失赔偿责任的风险。

 

【案例一】

谭某与某信托公司营业信托纠纷案中（裁判文书案号：（2018）京03民终13860号），北京市第三中级人民法院认为：

某信托公司主张，26号信托计划跌破预警线后，某信托公司即要求投资顾问通知26号信托计划的全体受益人，且部分投资者后期追加增强资金的行为亦能说明某信托公司已经就信托计划跌破预警线履行了通知义务。谭某不认可某信托公司履行了上述通知义务，且除了主张跌破预警线时应当通知外，还主张在平仓后应当按照合同约定通知全体受益人。另经询，投资顾问主张，26号信托计划跌破预警线后其通知了投资者，但并未收到某信托公司要求通知投资者的明确指示。对此，根据《信托合同》第8．4．1．3条约定，如果某一交易日（T日）本信托计划触及预警线，受托人将于触及预警线之日（T日）16：30以前，以录音电话或传真形式通知B类受益人。因此，26号信托计划跌破预警线时，按照合同约定，通知的方式为使用录音电话或传真方式，通知义务人为信托公司，通知的对象为全体B类受益人。现某信托公司无证据证明其依据合同约定的方式履行了通知义务。某信托公司主张委托投资顾问对投资者进行通知，但并无对此提交任何证据，且投资顾问及投资者对此均不认可，本院对此不予采信。

 

第一，虽然2015年6月29日当天股市整体走势仍处于下行状态，26号信托计划投资的个股整体下跌，但是现有证据不足以证明当天不存在任何交易机会，如果受托人依照合同约定及时通知委托人追加增强资金，信托单位净值不必然会跌至平仓线以下，亦不必然导致平仓的结果。第二，2015年6月30日平仓当日，信托计划投资的个股价格有所回升，可以进一步说明，即使在当时的市场行情下，信托单位净值也可能会有所回升，不必然导致平仓的结果。第三，本案中，某信托公司在信托单位净值达到预警线时未履行合同约定的通知义务，是信托计划无增强资金进入直接跌破平仓线的直接原因。第四，本案中受托人不仅未依约履行通知义务，还存在其他例如违反信息披露义务、风险提示义务的行为，虽然相关行为并未直接对应信托财产操作，但是也属于相关损失形成的间接原因。第五，现并无证据证明《信托合同》相对方受益人谭某存在任何过错。鉴于相关损失并非市场因素必然导致，而受托人的违约行为属于造成损失的直接原因，且受益人不存在任何过错的情况下，某信托公司关于其仅承担次要责任的主张缺乏事实及法律依据，应当由某信托公司就其因违约及违反受托人义务造成的损失承担全部责任。

 

【案例二】

在罗某与某信托公司合同纠纷案中（判决案号：（2017）浙01民终5930号），浙江省杭州市中级人民法院认为：某信托公司的工作人员在2015年8月25日仅通知罗某“今日收盘离预警线172.5万”，未明确告知罗某已跌破止损线，且当日告知罗某的解决方案为二选一，即明早11点前追加资金或自己减仓到50%仓位，次日在未取得优先级委托人（优先级受益人）同意后，某信托公司的工作人员也未及时告知罗某，因此，某信托公司在通知罗某采取补救措施的过程中存在告知不当，原审法院综合考虑本案的案情以及某信托公司的过错程度、罗某的损失，酌情确定某信托公司赔偿罗某损失180000元并无不当，本院对某信托公司的上诉请求亦不予支持。

 

【应对措施】

建议管理人在资管产品合同起草环节，注意预警止损机制中相关的通知义务要求包括通知时间、通知方式以及通知内容等是否具备可操作性。

 

如存在代销机构或投资顾问等第三方机构，事前明确约定管理人与第三方机构就产品触发止损机制后如何履行通知义务，包括但不限于履行通知义务的主体、通知时间、通知方式、通知内容、如未能履行通知义务管理人承担赔偿责任后是否有权向第三方机构进行追偿。

 

资管产品的运营管理过程中，按照法规要求及合同约定履行净值披露等信息披露义务。

 

资管产品净值触发预警机制/止损机制后，管理人应严格按照合同约定的时间、方式、内容履行通知义务。

 

妥善保存管理人履行信息披露及通知义务的相关资料及证据。

 

平仓相关的操作要求

 

资管产品净值触发止损机制后，如何进行平仓操作关系到投资者最终可能承担多少损失，除是否履行通知义务外，投资者可能会对管理人平仓操作的开始时间、平仓操作的完成时间、平仓操作的具体方式等产生争议，平仓操作过程中管理人是否存在违约行为往往是责任认定的关键。

 

【案例一】

在某信托公司与王某等信托纠纷案中（裁判文书案号：（2020）鲁01民终543号），山东省济南市中级人民法院认为：2015年7月2日的基金单位净值跌破止损线后，委托人代表和其他劣后受益人均未追加资金，从2015年7月3日上午10：30开始，受托人应对信托计划持有的全部证券资产按市价委托方式全部进行变现，持有的开放式基金进行全部赎回，信托计划提前终止。但从资金合并对账单显示，受托人在2015年7月3日只变现了大部分股票，未对股票银邦股份、山东金泰、外运发展进行变现，成交金额为18279582.84元。一审法院经查看上述股票历史交易行情，认为某信托公司存在拖延变现的行为，因未及时平仓，给劣后受益人造成了损失，违反了信托合同约定的应对信托计划持有的全部证券资产按市价委托方式全部进行变现的义务，并无不当。

 

【案例二】

在某基金管理公司与李某委托理财合同纠纷案中（裁判文书案号：（2021）粤03民终3484号），广东省深圳市中级人民法院认为：本案中，案涉基金合同第十一条约定了案涉基金的止损线为0.8元，且该条第十二款第（3)点“止损线”中约定：“本基金存续期内每一个估值日估值完成后（T日），基金的单位净值不高于止损（即低于或等于止损线）的，无论未来证券市场趋势如何以及基金能否恢复到止损线之上，管理人均应当于T+5日内进行止损操作，将基金资产全部变现。”案涉基金于2019年3月13日跌破止损线，但某基金管理公司未能按照合同约定平仓造成了李宝英的损失，应予以赔偿。

 

【案例三】

在黄某与某信托公司信托纠纷案中（裁判文书案号：（2016）川民终1144号），四川省高级人民法院认为：本案中，2015年6月29日、7月3日153号信托计划财产单位净值首次跌破预警线、平仓线时，某信托公司既未进行过风险提示、通知某公司追加增强信托资金，也未执行减仓、平仓操作，严重违反《信托合同》的约定。2015年8月24日153号信托计划再次跌破平仓线，某信托公司从2015年8月25日开始执行平仓操作，由于信托计划持有的部分证券资产暂停交易，直至2016年6月14日信托财产才全部变现完毕。对于黄某遭受的损失是否因某信托公司违约行为造成，需对2015年7月3日153号信托计划首次跌破平仓线时，某信托公司立即按照《信托合同》约定执行平仓操作后可变现总额进行测算，再依据《信托合同》约定的分配办法计算黄某可分配到的信托利益进行判断。因此，某信托公司若严格按照合同约定进行平仓操作，黄某尚可分配信托利益41549780.83元，黄某无法分配该部分信托利益与某信托公司的违约行为之间具有直接因果关系，某信托公司应赔偿黄某损失41549780.83元。

 

【应对措施】

建议管理人在资管产品合同起草环节，尽可能将平仓操作约定为管理人的权利而非义务，管理人有权利决定平仓操作的具体时间和操作方式，避免对于平仓操作的完成时间和方式等进行比较严格的限制性约定。

 

资管产品净值触发止损机制后，严格按照合同约定的时间及方式进行采取措施，包括但不限于：及时通知投资者追加增强资金（如有）、在第一次触发止损线后及时采取措施、在市场允许的情况下尽快完成平仓操作、妥善保存所有平仓操作相关的资料及证据。

 

平仓后的清算义务

 

管理人在按照合同约定完成资管产品全部财产的平仓后，并不意味着全部损失均由投资者承担管理人无需承担任何责任，如管理人未能履行合同约定的清算义务同样可能构成违约行为。

 

【案例】

在彭某与某信托公司营业信托纠纷案中（裁判文书案号：（2018）京03民终13862号），北京市第三中级人民法院认为：按照《信托合同》第8.4.2.2条约定，平仓完成后5个工作日内未追加增强资金使信托单位净值大于【100】的，信托计划提前到期。《信托合同》第22.3.1条约定“受托人自本信托终止之日3个工作日内成立本信托计划清算小组由其负责本信托计划的清算事宜”；第22.3.3条约定“清算小组在信托终止后10个工作日内编制信托财产清算报告，经保管人复核后以网上披露的方式通知委托人与受益人。信托清算报告无需审计。”某信托公司应当依照上述合同约定时间对27号信托计划及时进行清算及分配。关于某信托公司主张的投资者要求迟延清算一节，根据现有证据，某信托公司举证的部分投资者要求迟延清算已经系某信托公司迟延清算之后，且并不符合合同约定的迟延清算的条件，某信托公司以此主张其就迟延清算不存在违约，缺乏事实依据。关于某信托公司主张的彭伟未在收到清算报告之日起的3个工作日内提出书面异议即应视为对清算报告所列事项解除责任一节，鉴于合同相关条款并未就“清算报告所列事项解除责任”的范围进行明确，另如前所述，某信托公司并未尽到风险提示义务，无法认定彭伟在收到清算报告之日起3个工作日内未提出书面异议即应视为对清算报告全部内容予以认可。某信托公司未及时进行清算构成违约。

 

【应对措施】

建议管理人在完成全部委托财产的平仓操作后，应按照合同约定终止资产管理产品，及时组成清算组进行产品清算，在合同约定的时间内完成清算工作、编制并向投资者提供清算报告。

 

如发生延迟清算等特殊情况，根据合同约定判断是否满足延迟清算的条件，并通过签署补充协议等方式证明各方已达成合意。