LIBOR谢幕倒计时系列之——ARRC指引下美元L...

为响应美国金融稳定委员会（Financial Stability Board）和美国金融稳定监督委员会（Financial Stability Oversight Council）提出的应对美元 LIBOR 相关变动的号召，美国联邦储备委员会（美联储，Board of Governors of the Federal Reserve System）和纽约联邦储备银行（纽约联储，Federal Reserve Bank of New York）于 2014 年联合召集成立了 ARRC。设立之初， ARRC 的目标即为确定美元 LIBOR 的无风险替代参考利率、制定实施过渡计划，包括解决将无风险替代参考利率落实在各合同文本中等问题，从而实现替代利率的稳健过渡。

随着LIBOR停用事宜的逐步明朗，ARRC于2018年 进行了扩张和结构重组，更多的市场参与者加入ARRC，成为美元LIBOR工作组的成员，助力美元LIBOR向相应无风险替代参考利率过渡计划的顺利实施。此后，ARRC 便致力于研究在应对美元 LIBOR停用问题上各金融产品相关合同中使用的过渡性语言，并陆续公布了针对各类贷款市场、衍生品市场、证券化市场等的过渡性语言指引和意见，以确保相关交易文本的有效性和可执行性不受美元LIBOR停用的影响。

同时，ARRC也积极参与了由国际掉期与衍生工具协会 （International Swaps and Derivatives Association，ISDA) 领导的关于应对各类美元LIBOR相关金融衍生品的过渡工作。

根据英国金融行为监管局（Financial Conduct Authority, FCA）和洲际交易所定价管理机构（ICE Benchmark Administration，IBA）分别于2021年3月5日发布的关于基准利率LIBOR的停用和丧失代表性公告：

• 2021年12月31日之后，1周和2个月的美元LIBOR利率将立即永久停用。

• 2023年6月30日之后，隔夜和12个月的美元LIBOR利率将立即永久停用。

• 关于1个月、3个月和6个月的美元LIBOR利率，FCA可能考虑在2023年6月底之后，仍强制要求洲际交易所定价管理机构（IBA）在一段时间内继续公布模拟的美元LIBOR利率。但即便继续公布， 2023年6月30日之后，上述三个周期的美元LIBOR利率也将永久丧失代表性。

此外，根据ARRC公布的“完成LIBOR过渡的最佳实践（Best Practices for Completing Transition from LIBOR）”和其他指导性文件，对于在2021年6月30日之后签署的新商业贷款协议，不再建议使用美元LIBOR作为参考利率；如果市场参与者仍坚持在贷款协议中使用美元LIBOR，则至少需要确保含有后备性语言（fallback language），确保在美元LIBOR消亡或丧失代表性后，有可以替代LIBOR的其他利率机制。

我们了解到，实践中出于多重原因，当事方可能较难遵循上述ARRC建议的时间轴。即便如此，我们仍建议贷款市场中的各位市场参与者积极行动，在2021年内尽早完成贷款协议中美元LIBOR向其他替代利率的转换。

ARRC在组织与众多市场参与者讨论后认为，贷款市场需要以能够及时反映市场动向的每日利率计息。SOFR 即是一项基于完全交易的、几乎无风险的参考利率，其计算基于美国国债回购市场中的绝大多数交易数据，重点参考了国债回购市场中三项主要的交易数据：（i）三方回购（tri-party repo）；（ii）一般抵押融资回购（General Collateral Finance (GCF) repo），和 （iii）通过固定收益清算组织 （Fixed Income Clearing Corporation ，FICC）清算的双边回购交易（bilateral repo）。SOFR作为隔夜美国国债回购市场状况的代表，实时反映了活跃在市场上的各市场参与者的借贷成本。纽约联储将作为SOFR的美国监管机构，与美国财政部金融研究办公室（OFR）合作在美东时间每早八点公布SOFR数据。

“后备性语言”指的是市场参与者为了应对LIBOR停用而在合同文本中嵌入的，关于如何转化适用新的替代利率的条款，包括何时、何种事件触发后应当从LIBOR转换到何种替代利率等。

为避免或减少各类引用美元LIBOR的金融产品受到LIBOR 停用的影响，市场参与者需要准备一套完备的后备性语言。如此一来，即使美元LIBOR停用或丧失代表性，市场参与者亦可根据合同文本的约定，将以美元LIBOR计息的金融产品稳健地转换为其他替代利率，从而防止因LIBOR停用造成的计息方式中断，确保市场的稳定。

ARRC于2020年陆续公布了银团间贷款、双边贷款的建议后备性语言，并于2021年3月进行了补充。另外，各法域也在积极地研究应对LIBOR过渡问题的强制性方案，作为LIBOR停用前 “最后一道防线”。2021 年 4 月，纽约州州长安德鲁·库莫（Andrew Cuomo）正式签署通过了一项针对适用纽约州法律管辖的涉及美元LIBOR存量合同的法案，拟通过法律强制解决那些没有适格后备性语言的合同在美元LIBOR停用后的存续、效力问题。

首先，ARRC引入了“基准利率替换机制（ Benchmark Replacement Setting ）”的概念，约定了（i）针对美元LIBOR替换的触发事项及替换机制（Replacing USD LIBOR）；以及（ii）针对除美元LIBOR外，未来其他可能产生的利率替换机制（Replacing Future Benchmarks）。

• 在美元LIBOR的基准利率替换机制中，一旦某些约定事项触发，譬如在以下两者中较早的发生时间，即（i）当全部周期的美元LIBOR均已经停用或丧失代表性时；或（ii）在交易各方提前选入生效日（Early Opt-in Effective Date，具体请见本文问答“8什么是Early Opt-in mechanism/提前选入机制？”）到来时，美元LIBOR将被基准替代利率（Benchmark Replacement）替代，正式成为贷款的新计息基准利率。

  关于替代利率的选择，ARRC为借贷双方提供了阶梯式的递进方案（或被称为“瀑布法则”），允许由贷款人主导，按照第一阶梯：Term SOFR+调整息差；第二阶梯： Daily Simple SOFR + 调整息差；以及第三阶梯：借贷双方约定的其他替代利率的顺序，阶梯性选择适用。前述每个替代选项中涉及的利率概念见问答6和7。

• 在未来其他基准利率的替换机制中，一旦交易各方在交易文件中定义的针对该基准利率的转换事件（Benchmark Transition Event）发生，当事方将需要基于基准替代利率（Benchmark Replacement），重新就替代利率进行约定。

Term SOFR是一项由美联储或纽约联储，或由美联储或纽约联储正式召集的其他委员会 （例如，ARRC）或其任何后继者（统称，相关政府机构，Relevant Governmental Body）基于SOFR计算得出的前瞻性利率。在ARRC推荐的后备性语言中，Term SOFR为替代美元LIBOR的首选。与LIBOR类似，Term SOFR有不同的周期，例如1 个月 SOFR、3 个月 SOFR等。

虽然 ARRC 将Term SOFR作为首选推出，各位市场参与者在决定是否选择适用时，仍应根据各自实际情况，做出独立的判断。例如，因为在衍生品市场中，存量衍生品将不会使用前瞻性利率作为LIBOR的替代利率，同时，在新的基于SOFR的衍生品中，也可能不会参考使用前瞻性利率。那么，如果某笔贷款同时约定了掉期安排，那么协议双方将更可能参考作为回顾性利率的Daily Simple SOFR，以响应国际掉期与衍生工具协会ISDA推荐的后备性语言，以确保对冲的统一性。

Daily Simple SOFR 是一项回顾性利率，在ARRC推荐的后备性语言中，其为替代美元LIBOR的次选。

我们知道，LIBOR在各币种下有多项不同的周期（tenor），如1 个月、3 个月、6 个月等。作为一项前瞻性利率， LIBOR的具体数值在每个未来周期内是可提前预知的。同时，在使用LIBOR计息时，利息通常以每个利息期（Interest Period）为时间单位结算，如每1个月、3个月结算支付一次利息。如果某笔贷款选择周期为1个月的LIBOR计息，同时约定利息期为1个月，那么该笔贷款在利息期到期时应当产生的利息，在该利息期开始时即是已知的。

区别于LIBOR，SOFR 是一项隔夜利率，当日SOFR于次日公布。如果某笔贷款项目以Daily Simple SOFR代替美元LIBOR计息，那么该笔贷款每日产生的利息，将基于每日更新的SOFR数值计算。也就是说，每一天该笔贷款都会根据当日SOFR的值，产生确定的当日利息。而从实际操作便利性出发，每日要求借款人支付当日利息显然不现实，于是“Available Tenor”的概念被引入。借贷双方可以约定1个月、3个月等作为某笔以SOFR计息的贷款的Available Tenor。在Available Tenor内，贷款利息时每日产生，实时累计，但仅当Available Tenor到期时（比如1个月、3个月时），借款人才需要统一结算该Available Tenor内的利息。

虽然“Available Tenor”的概念达到的效果与LIBOR机制下“利息期（Interest Period）”几乎相同，即借款人需要在Available Tenor、利息期（Interest Period）届满之日，结算支付前述期限内产生的贷款利息；但是，这两个概念从在定义使用上体现了两个不同利息时代的区别，各位市场参与者使用时需要特别留意。

ARRC为市场参与者提供了“提前选入（Early Opt-in）”的选项，旨在帮助市场参与者尽早、有序地过渡到SOFR。

首先，我们来看一个关于双边贷款中对提前选入机制具体触发事件（Early Opt-in Election）的定义：

• “Early Opt-in Election” means the occurrence of:

  a. a determination by the Lender that at least [five] currently outstanding U.S. dollar-denominated syndicated or bilateral credit facilities at such time contain (as a result of amendment or as originally executed) a SOFR-based rate (including SOFR, a term SOFR or any other rate based upon SOFR) as a benchmark rate, and 

  b. the election by the Lender to trigger a fallback from USD LIBOR and the provision by the Lender of written notice of such election to the Borrower.

上述定义约定，在贷款人正在开展的所有以美元计价的贷款项目中，如果含有SOFR计息方式的贷款项目已经超过一定数量（譬如5个[1]），那么在某特定的贷款项目中，贷款人将可以向借款人发出书面通知，要求提前选入（Early Opt-in ），即将该笔贷款项目的计息方式由美元LIBOR转为SOFR。

在贷款人发出上述启动提前选入机制的书面通知后，借款人将有一段时间来衡量是否接受贷款人的动议，即是否同意在全部周期的美元LIBOR停用或丧失代表新之前提前完成由美元LIBOR向SOFR的转换。通常情况下，借贷双方会事先约定这段供借款人回应的时间，如自通知发送给贷款人后5个工作日或10个工作日等。最终，如果借款人在约定的回应时段内同意贷款人提前选入的动议，或者，借款人未能及时予以回应，那么将最终触发提前选入生效日（Early Opt-in Effective Date）。

如上文问答5（贷款市场中，ARRC推荐的后备性语言是如何约定美元LIBOR的过渡机制的？）提到，在ARRC推荐的美元LIBOR替换机制中，一旦到达提前选入生效日（Early Opt-in Effective Date），这将可能正式触发美元LIBOR向其他替代利率的转换。

但如果借款人在约定时间内明确拒绝，则提前选入机制将不再发挥作用，借贷双方需要等到全部周期的USD LIBOR停用或丧失代表性后，启用SOFR替代机制。

上文我们介绍了ARRC的后备性语言。关于LMA推荐的过渡机制，请参考我们于2021年6月发布的《LIBOR进入谢幕倒计时——如何安排贷款协议中的替代利率转换？》一文，并关注我们关于LIBOR过渡问题的持续更新。

整体来说，ARRC后备性语言与LMA推荐的机制包涵大量的相似之处，例如：

（1）两者的出发点和目的都是建议市场参与者不再使用即将停用的LIBOR。这一点从ARRC和LMA各自推荐的文本中就有所反映：

• ARRC的标准后备性语言不适用于仍选用1周和2个月美元LIBOR的情况；

• LMA的推荐文本中，以英镑和/或美元结算的贷款从一开始即以无风险利率SONIA和/或SOFR计息，仅留下以欧元结算的贷款需要通过转换机制 （Rate Switch Method），完成EURIBOR向相应无风险利率的过渡；

（2）两者均提供给市场参与者自行约定利率转换时间的权利，与利率转换触发事件相辅相成；

（3）两者均建议市场参与者对于无风险利率（例如SONIA，SOFR）再次消亡或无法使用的情况也提供备选方案，确保在贷款期限内一直有可以使用的替代利率。

同时，ARRC后备性语言与LMA推荐的机制又有一定的区别，例如：

（1）关于替代利率的选择：

• 如上文问答5中介绍，ARRC后备性语言提供了一组阶梯式的替代利率选择方案，由贷款人主导，按照第一阶梯：Term SOFR+调整息差；第二阶梯： Daily Simple SOFR + 调整息差；以及第三阶梯：其他替代利率的顺序，阶梯性选择适用。

• 而在LMA的过渡机制中，除非市场参与者另外约定，对于美元LIBOR，LMA推荐的文本中没有给当事方选择的空间，而是约定了某一确定的SOFR作为美元LIBOR的替代利率。

（2）关于调整息差（spread adjustment）：

ARRC后备性语言提供的阶梯式替代利率选择方案中提供了相对确定的调整息差的值。具体来说：

• 在替代利率选择方案的第一阶梯（Term SOFR+调整息差）中，约定了调整息差的具体数值，即对于1个月的Available Tenor，调整息差为0.11448% (11.448 basis points) ；对于3个月的Available Tenor，调整息差为0.26161% (26.161 basis points) ；对于6个月的Available Tenor，调整息差为0.42826% (42.826 basis points) ；

• 在替代利率选择方案的第二阶梯（Daily Simple SOFR + 调整息差）中，调整息差被描述为，由相关政府部门（Relevant Governmental Body）选择或建议的数值。

而在LMA推荐的过渡机制中，信用调整息差（credit adjustment spread）需要当事方自行在附件中填入，LMA公布的模板并未给出任一币种的推荐信用调整息差数值。

（3）关于利率转换触发时间

• 在 ARRC 的后备性语言中，当所有周期的美元LIBOR均已停用或丧失代表性；或当交易各方约定的提前选入生效日（两者中较早的时间）发生时，才可能触发利率转换；

• 而在LMA 的过渡机制中，只要有任一周期的美元LIBOR停用或丧失代表性，就可能触发利率转换。

上述差异为ARRC的后备性语言与LMA推荐的过渡机制的最大不同之一，针对每位市场参与者对LIBOR周期的选择、利率转换时间的预期等以及对计算机制理解上的具体差别，在选择适用上会产生一定的倾向性。但是，我们也需要提醒读者，上述利率转换触发时间的不同是可以通过修改ARRC的后备性语言或LMA推荐的过渡机制随机调整的。

总的来说，关于ARRC的后备性语言与LMA推荐的过渡机制的选择，各位市场参与者应综合各货币辖区内工作组（例如美元区的ARRC，欧元区的Working Group on Euro Risk-Free Reference Rates等）的建议，自身的业务需求，银行后台操作系统的适配程度，行内政策，以及与借款人沟通后，咨询专业律师对LIBOR转换方案给出建议，并适用最适合的转化性语言。