嘉源研究 | 并购重组业绩补偿系列 （一）交易对方是否必须作为补偿方？

作者：刘兴、黄宇聪、丁翔飞

并购重组对上市公司来说，既是发展机遇也面临巨大风险，基于促使上市公司并购重组合理、稳健估值，并为二级市场提供上市公司发展预期的监管理念，中国证监会在《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称“《重组管理办法》”）中对交易对方是否需对上市公司进行业绩补偿进行了明确规定。本文通过规定及案例，就并购重组中业绩补偿主体进行研究。

本文所指业绩补偿主体是在上市公司并购重组中，对上市公司购买的标的资产未来一定期间的业绩未达目标时，以一定方式对上市公司进行补偿的主体，业绩补偿的实质是对交易估值的调整安排。

自2008年5月18日起施行的《重组管理办法》开始，中国证监会明确要求对上市公司重大资产重组中，基于未来收益预期的估值方法作为标的资产定价参考依据的，全部交易对方必须承担业绩补偿义务。自2014年11月起，中国证监会修订的《重组管理办法》取消了业绩补偿强制性的要求，对必须承担业绩补偿义务的主体范围进行了调整，为上市公司并购重组向更加市场化的方向发展提供了基础。

中国证监会关于并购重组中，承担业绩补偿义务的主体的规定演变总结如下：

①2008年5月18日，《重组管理办法》【已失效】

第三十三条第二款：资产评估机构采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与评估报告中利润预测数的差异情况并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。

②2014年11月23日，《重组管理办法》【以后历次修订，第三十五条内容未调整】

第三十五条第三款 ：上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，不适用本条前二款规定，上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排。

③2016年1月15日，《关于并购重组业绩补偿相关问题与解答》【已失效】

问题：《上市公司重大资产重组管理办法》第三十五条规定，“采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，……交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议”。对于交易对方为上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，但并不控制交易标的；或者交易定价以资产基础法估值结果作为依据的，应当如何适用？

答：1. 无论标的资产是否为其所有或控制，也无论其参与此次交易是否基于过桥等暂时性安排，上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人均应以其获得的股份和现金进行业绩补偿。

④2020年7月31日，《监管规则适用指引——上市类第1号》

交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制关联人，无论标的资产是否为其所有或控制，也无论其参与此次交易是否基于过桥等暂时性安排，上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人均应以其获得的股份和现金进行业绩补偿。

交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，应当以其获得的股份和现金进行业绩补偿。构成重组上市的，应当以拟购买资产的价格进行业绩补偿计算，且股份补偿不低于本次交易发行股份数量的90%。业绩补偿应当先以股份补偿，不足部分以现金补偿。

根据现行有效的《重组管理办法》（2020年修订）第三十五条第三款的规定，上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，不适用本条前二款规定，上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排。

基于上述，上市公司控股股东、实际控制人或其控制的关联人参与上市公司重大资产重组时，需承担强制性业绩补偿义务。不承担强制性补偿义务的交易对方需同时满足以下两项条件：

• 不属于上市公司控股股东、实际控制人、控股股东或实际控制人控制的关联人。

• 向交易对方购买资产未导致上市公司控制权发生变更。

因此，从上述规定来看，中国证监会已放松对第三方市场化并购交易业绩承诺的监管，若上市公司并购重组的交易对方符合上述两项条件，则不属于需承担强制性业绩补偿义务的主体，双方可协商补偿安排，上市公司并购重组的交易对方不必然成为业绩补偿主体。尽管该情况下法律没有强制业绩承诺义务，但就现有审核案例来看，对于标的资产高估值的，若不予补偿，仍存在被监管机构要求增加业绩补偿安排的风险。

交易对方若不必然承担业绩补偿义务，业绩补偿主体是否必然是交易对方？即在涉及业绩补偿义务时，该等交易对方能否不直接承担，而是由第三方（该第三方可以是交易对方的关联方）以其在本次重组前已持有的上市公司股份或通过本次重组募集配套资金取得的上市公司股份来进行业绩承诺补偿？

鉴于业绩补偿的安排主要是用于保护上市公司及公众股东的权益，如果第三方拥有的上市公司股份能够足额满足业绩补偿的要求，具备履行业绩补偿义务的能力并采取确保业绩补偿实施的措施，我们理解，承担补偿义务的主体也可不是交易对方，但在该情况下，监管机构将会关注该等安排的商业合理性，是否存在利益输送，该第三方与交易对方是否存在关联关系、一致行动安排或其他利益安排。从查阅的案例来看，设置第三方补偿安排的方案较为少见，我们理解，并购重组交易中设置第三方补偿安排方案仍须谨慎，以避免引致利益输送及商业合理性的质疑。

在上市公司并购重组中，对上市公司控股股东、实际控制人及其控制的关联人参与交易，不论其是否控制交易标的或是否属于过桥等暂时性安排，均属于强制性承诺主体规定比较明晰，我们就上述主体外的其他一些特定主体的补偿义务进行分析。

中国证监会2020年7月31日发布的《监管规则适用指引——上市类第1号》规定，如构成重组上市的，应当以拟购买资产的价格进行业绩补偿计算，且股份补偿不低于本次交易发行股份数量的90%。业绩补偿应当先以股份补偿，不足部分以现金补偿。

若交易对方通过上市公司并购重组取得重组完成后上市公司控制权的，则该交易对方需承诺业绩补偿，且股份补偿不得低于上市公司在本次交易中购买资产发行的股份总数量的90%，属于强制性业绩补偿。

根据中国证监会的相关规定并参考相关案例，重组上市项目中，除通过重组上市取得上市公司控制权的主体之外，其他交易对方并无业绩承诺的强制要求，但要求按标的资产100%股权比例对应的业绩进行承诺。

根据中国证监会的监管规定，并结合参考上述案例，我们理解，在重组上市案例中，取得上市公司控制权的交易对方，应当承诺业绩补偿，且股份补偿数量应当不低于该次发行股份购买资产发行股份数量的90%，该等比例属于强制性要求，标的资产控股股东若持有的标的资产股权比例低于90%，可在重组前尽量与标的资产各股东就业绩补偿达成一致，避免因业绩补偿不符合规定而影响交易进程。如用于补偿的股份数量仍低于90%，则业绩补偿方还须承诺采取相关措施（包括但不限于通过二级市场购买的方式）确保补偿股份数量达到前述比例要求。

根据中国证监会2020年7月31日发布的《监管规则适用指引——上市类第1号》的规定，无论标的资产是否为上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人所有或控制，也无论其参与此次交易是否基于过桥等暂时性安排，该等主体均应以其获得的股份和现金进行业绩补偿。

基于上述，财务投资人/并购基金的身份本身并不是判断交易对方是否需要承担强制性补偿义务的标准，财务投资人/并购基金若属于上市公司控股股东、实际控制人或其控制的关联人，仍需作出业绩补偿承诺；除同时兼具前述角色的财务投资人/并购基金外，其他财务投资人/并购基金不属于强制性业绩补偿主体。

基于上述规定，交易对方为标的资产控制方的，与财务投资人/并购基金的判断标准相同，若该交易对方在交易前后均不属于上市公司控股股东、实际控制人或其控制的关联人的，该交易对方不属于法定强制的业绩补偿主体。

《重组管理办法》第三十五条规定的需对上市公司作出业绩补偿的关联人为上市公司控股股东、实际控制人或实际控制人控制的关联人，若该关联人未被上市公司控股股东或实际控制人控制，是否属于强制性业绩补偿主体，在实践中易受到监管和市场关注。

• 上市公司控股股东与交易对方不具有控制关系，但存在参股情形

• 控股股东与交易对方存在一致行动关系情形

从市场案例可以看出，控股股东、实际控制人及其关联方参与上市并购重组，是否进行业绩承诺是监管关注的重点，我们建议，交易对方存在控股股东、实际控制人非控制关系下的关联方情形的，包括其直接或间接持有标的资产权益的情况、存在一致行动关系等，需根据项目的具体情况就业绩承诺方案进行谨慎论证分析，存在被要求进行业绩承诺的风险。

上市公司第一大股东不属于《重组管理办法》第三十五条明确规定的强制性业绩补偿义务的主体，但实践中，上市公司第一大股东在维持上市公司控制权稳定、股份锁定期等方面均视同控股股东监管，因此从业绩承诺立足于保护上市公司及公众股东权益的角度，上市公司购买第一大股东持有的资产或交易对方通过交易成为上市公司第一大股东的，且标的资产基于未来收益预期的方法评估的，谨慎起见，我们理解，交易对方需参与业绩承诺。

上市公司并购重组中，涉及业绩补偿时（即存在基于未来预期的估值方案评估全部资产或部分资产时），交易主体和业绩补偿主体可以不相同，交易前后的上市公司控股股东、实际控制人及其控制的关联人属于强制性业绩补偿主体，其他特殊主体的业绩补偿责任总结如下：

上述分析，仅为根据现行规定及一些市场案例进行的总结，鉴于在上市公司并购重组交易中，对标的资产基于未来收益的方法进行评估时，估值的合理性是证券交易所及中国证监会关注的重点，交易对方是否参与业绩补偿是从技术上回答合理性的一项重要参考指标。

尽管中国证监会已放松对第三方市场化并购交易业绩承诺的监管，我们建议在项目执行过程中，律师从交易公平合理、更加符合商业逻辑等出发，解决交易双方对标的资产未来发展的不确定性、降低信息不对称、揭示企业价值而设计符合项目实际情况的业绩补偿安排。