周善良、刘轩妤：圆周律聊并购 | 投资并购交易中的“反稀释条款”

公司的融资通常并非一步到位，特别是对于初创企业而言，其融资需求的体量往往伴随着公司的发展不断攀升，从最初的天使轮到A轮、B轮、C轮，历经多轮融资。反稀释条款即在公司的后续融资过程中，投资人为避免自己的股份贬值或份额被过分稀释而采取的避险措施。反稀释条款基于投资者与融资方间的意思自治原则而创设，通常会约定融资方的前一轮投资者的持股份额所对应的公司资产不会因为后续融资而减少。如果进行后续融资，发行股份的股价须协商确定，如果价格过低，前一轮投资者可以通过获得额外股权份额的方式保证其股权价值不被稀释，因此，反稀释条款的实质是反股权价值被稀释。

基于估值的博弈

反稀释条款与公司估值息息相关。公司估值越高，老股东（包括创始人及现有投资人）就越得利，意味着公司后轮融资中的新投资人在支付同等甚至更为高昂的公司每股价格时，仅能购买到比老股东少的股权份额；反之，公司估值越低，新投资人能以与前轮投资者相同的投资额而持有比前轮投资者更大的股权份额。

正因为融资过程中存在着多方利益（创始人、现有投资人、新投资人）角逐，当一家公司面临融资时，公司的创始人、现有投资人和新投资人就需对通过对估值的评价体系的选择而使己方利益最大化。现有估值的模型已有很多种，然而估值并非一门精准的科学，准确的说：确定估值只有一部分是依靠科学方法，其他部分靠的是经验和判断力，以及利益各方的博弈能力。

单从成本考量，投资人群体自然是希望能尽可能地压低公司估值，以便以较低的成本占有理想的股权份额，而一旦投资人成为了公司的股东（即现有投资人），其又期盼公司的估值能“节节高升”，以吸引更优质的新投资人带着资金和资源入驻，给公司发展加速，从而尽早实现丰厚的投资回报。

防止股权价值被动稀释，是投资人追逐利益的本能诉求。股权价值的稀释，意味着投资人在目标公司的话语权的稀释，更意味着其利益的稀释。因此，反稀释条款应运而生。

法律基础

反稀释条款是舶来品，以美国风险投资为例，在每次融资刚结束时，新发行的类别股和普通股的转换比例均为1：1，即该类别股的初始转换价格与发行价格保持一致；一旦公司低于该类别股发行价格发行新股，该类别股的转换价格会根据完全棘轮或加权平均公式计算出的数值进行调整，随之其与普通股的转换比例也相应变动，使得每一类别股可以转换得到的普通股数量发生变化。此种安排不需要立即改变公司发行的总股数或者在不同股东之间调整股份的数量。

在我国，尽管《公司法（修订草案）》新增了股份有限公司可发行指定类型的“类别股”的条款，但并未规定类别股与普通股的可转换性。因此，通过调整类别股与普通股的转换比例这一方式实现反稀释目的的可行性还有待观望。因此，通过调整每股价格来调整持股份额或即时的现金补偿成为国内反稀释条款的变通模式。 

反稀释条款的行使

1.触发机制

当新一轮融资的估值低于本轮融资估值从而导致新投资人的每股认购价格低于现有投资人的每股购买价格；又或，当创始人以低于现有投资人的每股认购价格对外转让其股权时，即触发反稀释条款。可见，反稀释条款的适用场景，是股权价值的稀释，而非股权比例的稀释。

2.新单位价格的确定

如前文所述，反稀释条款需要通过调整每股价格达到一个新单位价格的方法来实现对投资人的补偿。计算新单位价格的方法通常有完全棘轮与加权平均两种方式。我们将通过以下案例来对比说明，不同的计算方法对各方利益的倾向。

案例：假设公司的创始人以1元/股价格持有公司100万元注册资本。

A轮融资：公司拟融资200万元，并与本轮投资人X协商确认公司投前估值800万元，则公司投后估值1000万元，此时，公司股权结构为：

B轮融资：公司资金缺口200万元，但本轮投资人Y将公司投前估值降至900万元，则公司投后估值1100万元，此时，公司股权结构为：

由此，在同等投资额度下，若B轮融资的投前估值降低，则B轮投资人将会以同等成本取得比A轮投资人更多的股权数量。

（1）完全棘轮法（Full-Ratchet Provision）

棘轮是一种只能向一个方向旋转而不能倒转的齿轮，顾名思义，“完全棘轮”意味着估值不可倒转。当目标公司本轮融资的每股购买价格低于前轮投资人的每股购买价格时，为实现“估值的不可倒转”，前轮投资人的持股份额将全部按照新的最低价格重新计算，增加的部分则由创始人负担（负担的方式见下文）。

本案例中，在完全棘轮方法下：

①A轮投资人投资200万元认购25万股；

②而在新的单位价格7.2元/股的情况下，应持有：200万元/7.2元=27.77万股；

③由创始人负担的差额部分为：27.77万元-25万元=2.77万元。

（2）加权平均法

当公司后轮增发的股权价格低于本轮投资人的认购价格，那么新单位价格就会降低为本轮转换价格和后续融资发行价格的加权平均值。具体计算公式为：P2=P1*(A+B)/（A+C）；该公式中：P2为新单位价格；P1为该投资人于其投资交易中的投资单位价格；A为目标公司于后续增资完成前的股权总数；B为后续增资时按P1可购得的股权数量；C为后续增资时按照新单位价格实际新发行的股权数量。

本案例中，在加权平均方法下：

①新单位价格=8*（1,250,000+250,000）/（1,250,000+277,000）=7.86（元/股）；

②创始人的补偿部分为：200万元/7.86元-25万元≈0.45万元

以下为两种不同计算方法呈现出的鲜明对比：

显而易见，完全棘轮法只是简单对比融资前后的每股价差，并不考虑新增股权的数量，因此，此方法能够最大限度保护前轮投资人，却加重创始的人负担。

3.补偿方案

投资人通过新单位价格调整其所持公司股权份额，使其所持公司的股权份额达到以其各自的投资款按新单位价格可获得的股权份额（该等投资人称为“行权投资人”），行权投资人有权选择的措施包括：

（1）由行权投资人以零对价或法律允许的最低价格认购新增注册资本；

（2）由创始人按其之间的相对持股比例以零对价或法律允许的最低价格将其持有的对应部分公司股权转让给行权投资人；

（3）由创始人和/或公司以现金方式补偿行权投资人；

（4）其他法律允许的安排。

需要注意的是，以上任一种补偿方式的执行均可能产生一定的合规交易成本，如在低价转让股权的情形下，如被税务机关认定股权转让收入明显偏低，轻则需补税、加收滞纳金，重则还可能涉及被罚款甚至被移送司法机关的风险。

通常，投资人会要求融资方在投资协议中就补偿措施产生的相应成本作出兜底承诺，如下：

“若投资人因上述认购新增注册资本或受让注册资本的交易而需要支付对价的，由创始人和/或公司向投资人进行现金补偿。如果投资人因上述安排而产生任何税务成本，由创始人和/或公司向投资人进行现金补偿。”

融资方的对冲策略

无论采取何种定价方案又或补偿措施，创始人和融资方都无法规避其补偿义务。为防止反稀释条款限制、影响公司未来的发展，创始人可以从以下角度与投资人进行谈判以降低反稀释条款对公司的影响：

（1）尽可能地争取“加权平均法”的定价条款，以减轻补偿负担。

（2）通过设定“底价”的方式调高反稀释条款的触发机制，只有后轮融资的每股价格低于该底价时，反稀释条款才得以适用。

（3）给反稀释条款的设置一定的适用期限，以防止其限制公司今后根据市场行情的变化而做出的合理商业决策。

（4）约定反稀释条款的限制适用情形：

①为实施管理层期权或员工激励而新增注册资本或股权转让。

②未分配利润转增注册资本、资本公积转增注册资本。

③为实施对另一主体或业务的收购或与其他主体合并而新增注册资本。

④创始人向其个人持有100%权益的实体转让，且该实体仅作为持有目标公司股权之用途。

⑤为完成合格上市所进行的重组涉及的相关转让。

⑥投资人行使反稀释权等权利而导致目标公司新增注册资本或股权转让的。

结语

反稀释条款是风险投资中保护投资人持有的公司股权价值不被稀释的常见条款，不同调整机制的设置对投资人的有利程度也不同。

对于创始人而言，并非只能“翘首以待”投资人就反稀释权利执行的“宣判”，也可在谈判过程中根据投融资双方的博弈情况相应地设置反稀释条款的适用限制或例外情形，以平衡投融资双方的权利义务。

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作者简介

周善良

北京德和衡（上海）律师事务所合伙人

周善良律师，主要业务方向为投融资并购、香港上市。已参与完成和正在办理包括：水发能源集团收购兴业太阳能（00750.HK）项目、四川成都某国企并购某A股主板上市公司项目、金风环保并购康达国际（06136.HK）项目、水发兴业能源（00750.HK）收购境内多家风电和热力公司项目、某生物医药企业A轮及A+轮融资项目、中国宏光香港联合交易所创业板上市项目、百应租赁控股有限公司香港创业板上市项目、鼎盛鑫融资担保有限公司澳大利亚上市项目等。

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邮箱：zhoushanliang@deheheng

刘轩妤

北京德和衡律师事务所执业律师

刘轩妤律师，毕业于美国威斯康辛大学麦迪逊分校，曾先后在台湾和美国学术机构研究英美法律。主要业务方向为私募股权投融资、并购及香港上市业务。已完成和正在办理项目包括：水发能源集团收购兴业太阳能（00750.HK）项目、四川成都某国企并购某A股主板上市公司项目、某香港上市公司承购收购境内某热力企业项目、某国有企业投资境内某航空器维修领域上市公司项目、某境内生物科技公司的多轮融资项目及各企业常年法律顾问服务等。

邮箱：liuxuanyu@deheheng