道可特研究 | 脱困有道，企业破产重整专题系列之破产重整的融资之道（三）

传统的对于企业破产的观念往往认为企业破产就意味着清算，代表企业因经营不善要走向消亡，但对于现代破产制度来说，企业申请破产并不是可怕或可耻的事情，破产法律制度除了破产清算程序外，还包括了破产重整和破产和解的制度，侧重平衡债权人和债务人之间的利益冲突，通过挖掘困境企业的存续价值和发展潜力，债务人、债权人、投资人共同对债务人展开救助，协助债务人摆脱财务危机，恢复经营管理能力，重获新生。而困境企业破产重整的融资既是公司法和破产法上的一个重要问题，也是实现破产重整的关键环节，其直接关系着各相关主体权利义务的配置，决定重整程序的成败，困境企业走向新生还是进入清算，就此消亡。在实践中不断探索和创新困境企业破产重整的融资路径是解决企业融资难问题的关键。如何拯救陷于困境的公司、申请破产保护的公司在重整期间获得必需的资金，是利益相关方均极为关注的问题。 

我们本期“脱困有道”专题在前两篇分析企业破产重整融资的价值权衡、融资主体、法律关系、融资模式的负债型模式、权益型模式的基础上，继续就企业融资模式中的混合型模式等问题，结合案例展开讨论。

一、混合型融资模式

在困境企业的重整实践中，还有一些兼具负债型和权益型模式双重特点的融资方法，我们将其称为“混合型模式”，其典型的表现是债转股和可转换公司债。

1. 债转股模式

按照资本结构理论和融资优序理论，公司总资产由资本和负债两个方面构成，债转股就是把对公司的债权转化为股权，从而实现公司资本增加负债减少的效果。在很多情况下，债转股只是转移风险、减轻企业债务和利息负担，缓解压力或为企业后续改革提供条件的一种手段。它只是债权人处理自身资产的一种方法，而非一种融资方式。

1）政策性债转股

在我国，债转股是与社会转型和国企改革紧密联系在一起的，最初推行债转股的目的在于解决国企长期以来的债务负担和银行不良资产问题。它是在特殊的时期、为特殊的目的、对特殊的主体采取的特殊的方法。1999年《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》的发布，掀起了政策性债转股的浪潮。这个时候的债转股仅限于为数不多的大型国有企业之间发生的债权转换为股权。随后，国家推行一系列针对债转股的规定、意见等，明确地将债转股作为党中央、国务院防范和化解金融风险、搞好大中型国有企业的重大决策。

因此，当时的债转股，就是由国家组建的四大金融资产管理公司收购银行的不良资产，把原来银行与企业间的债权债务关系，转变为金融资产管理公司与企业间的控股（或持股）与被控股关系，债权转为股权后，原来的还本付息就转变为按股分红，四大资产管理公司实际上成为企业阶段性持股的股东，依法行使股东权利，参与公司重大事务决策，但不参与企业的正常生产经营活动，在企业经济状况好转以后，通过上市、转让或企业回购形式回收这笔资金。

此后，随着债转股模式的进一步发展，国家推行市场化债转股之前主要存在三种债转股的方式：

① “拨改贷”还原为“贷改投”，通过国有资产经营公司将贷款转换为对企业拥有的股权，由国有资产经营公司通过扩股而实现对债务企业的控股，并对企业进行改组，帮助亏损的国有企业整理债务；

② 银行债权转股权，通过社会中介机构接受银行转让的债权，参与企业债务重组，由中介机构对企业实施债权转股权；

③ 企业间债转股，包括股份制改造、债权转增股权、三角置换等等。

2）市场化债转股

随着2016年《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）的发布，我国全面开启了市场化债转股，本轮债转股是在深化供给侧结构性改革背景下展开，基于我国资本市场发展相对成熟，已基本具备不同条件的股权交易市场，为了推动市场化债转股，国家发改委牵头部级联席会议，制定一系列的政策文件，明确债转股实施的指导原则，提供良好的制度环境。而这些指导性文件也表现出市场化债转股的灵活性，在转股模式、融资工具、参与主体、资产定价等诸多方面均为参与主体预留较大的空间。

市场化债转股的操作模式主要表现为：

① 收债转股模式：先承接债权再将债权转为股权；

② 发股还债模式：债务人直接通过金融市场发行新股，用股权抵押债权；

③ 基金模式：由商业银行、转股企业和第三方资产管理公司三方共同发起设立基金，成立债转股合资公司入股企业，由合资公司增资入股，基金管理机构通过管理债转股合资公司间接管理企业运营；

④ 股债结合模式：银行等债转股实施机构在债转股的同时，为满足企业降杠杆的需求，签订协议时为企业提供服务帮助企业获取资金，如增加委托贷款、新增授信、定向增发等方式，为企业提供综合性金融服务方案；

⑤ 债转优先股模式：债务人与债权人双方签订协议，把债权转换为企业的优先股的模式。关于市场化债转股的模式和比较已在我们前期的文章中进行过较为深入的分析和讨论，本文不再对此展开。

2. 可转换公司债模式

可转换公司债是由公司发行的并在二级市场进行交易的有价证券，根据事先约定的条件，债券持有人可以在将来的某一个规定的期限内按约定条件转换为公司的普通股票，它包括票面价值、转换价格、转换时间以及票面利率等基本要素。公司发行可转换公司债主要是为了降低融资成本和推迟股权溢价，它具有股票、债券、期权的三重属性。可转换公司债到转股期后，持债人可自由决定是否将所持债券转为股票，从而赋予了投资人获得更大比重股权的可能性。 

与负债型融资模式和权益型融资模式相比，可转换公司债规避了二者的弊端：在信息不对称的条件下，债务契约并不是非常好的的激励契约，而股权契约又存在着很大的代理成本。可转换公司债以股票购买协议的方法顾全了委托、代理双方的利益,，对于处于破产重整中的公司来说，可转换公司债也是一种很好的融资手段。

二、其他融资模式

1. 资产出售

资产出售是指公司将自身所拥有的机器设备、厂房、土地使用权以及专利技术、商标等资产部分或者全部出售给投资方的行为。这是公司剥离业务、削减债务的方式，属于一种快速的融资的手段。在资产出售之后，公司获得相应的对价，主体资格和控制权并不受到影响，股东的所有者权益也没有改变。 

资产出售时，主要的问题就是出让价格的高低。公司申请破产重整，实际上是处于十分不利的市场经济状态，在与收购方、投资方的众多博弈中处于下风。这就需要设计一个良好的出售方案以尽量获得更多的现金对价。实践中，常用的出售方式有：打包出售、分拆出售、整合后出售等。 

开展资产出售的双方应当为依法成立和有效存续的独立法人，能独立享有、行使民事权利及承担、履行民事义务，具有购买资产的主体资格。涉及重大资产、国有资产出售的，还需要经过相应的程序。对于上市公司，需要公布重大资产出售与购买方案及作价依据、出售协议、涉及的关联交易及同业竞争、诉讼、仲裁或行政处罚、信息披露等有关方面的文件等等。在进行重大资产出售时，还会涉及到异议股东的权利问题。

2. 资产置换

资产置换是指以公司之外的优质资产置换出原有的劣质资产，以推进公司持续、稳定发展。它包括资产置入和资产置出两个层面。最早的资产置换是针对陷入经营困境的国有上市公司的，因为早期上市的国有企业通常囊括了各种资产，规模庞大，包袱沉重，盈利能力低下，股权稀释严重。为了帮助企业摆脱一些与主营业务无关的不良资产，优化公司资产经营状况，一些大型国企采取资产置换的方式，为后续融资提供支持。此后，资产置换发展成为国有小企业改制为股份合作制的重要办法。对于上市公司而言，资产置换的主要动因有：扭亏保牌、变更主业和实施多元化经营战略等。 

对于困境公司的重整而言，若选择资产置换则需要考量注入资产的质量应当高于原有资产质量，并且有较好的盈利水平。同时，注入资产要与原有资产具有较高的相关性，两部分资产能有效融合，才会更容易获得监管部门的批准和得到投资者的认同。优质资产注入公司后，公司就有能力获得新的项目和保持后续发展，有利于提升公司的竞争力和市场地位。对公司股东而言，则可以避免公司清算的阴影，收获重整带来的增值和收益。 

资产置换的关键是定价问题，需置换的资产如何定价很大程度上取决于资产评估结果和双方的谈判能力。根据中国现行法津规定，必须先对资产进行评估，然后在评估报告和置换方案得到批准后才能进行实际操作，这中间就会产生一个时间差和价差，以及出现公司的或有风险问题。解决置换价差的方法就是在置换协议明确约定，在资产评估基准日至资产置换日时间段内因差价产生利润的归属方；因为或有风险与或有损失通常在资产负债表上无法体现，故解决或有风险问题的方法是在签订资产置换协议时，双方要确认是否已提供全部或有风险事项的详细信息，并约定从协议签订到资产置换实施完毕之前，任何不能控制的可能造成或有风险的行为都必须相互通知，并确定或有风险变成现实损失时的承担方。

由于资产置换通常是一个不对等的交易。公司要摆脱困境完成重整，必然要置入优良资产，置出劣质资产，但一个理性的市场主体是不会轻易接手这样一个不对等交易。因此，资产置换通常发生在母子公司之间或者公司与其控股股东之间。通过资产置换，公司可以迅速摆脱经营失利的阴影，甚至产生投资收益。

三、结语

对于困境企业而言，若要通过破产重整实现新生，最关键的问题就是如何迅速、有效地解决融资问题，使公司摆脱困境。我们“脱困有道”专题通过三篇文章从破产重整融资的价值权衡、融资主体、法律关系、融资模式这几个部分逐一展开讨论和分析，为困境企业提供了一些融资过程中的可选路径，企业在破产重整过程中可协调不同主体的目的动机、平衡各方的利益，综合运用多种融资模式，以协助企业完成重整，实现新生。