成功突围——一文读懂物业管理企业港股“上...

根据前瞻产业研究院发布的《2018-2023年中国物业管理行业发展前景与投资战略规划分析报告》，物业管理服务类型主要包括以下几种：

2014年6月3日，彩生活(1778.HK)成为第一家在香港上市的内地物业管理公司。自2017年年底开始，内地物业管理公司赴港上市进入爆发期。在目前已成功在香港联交所挂牌的16家内地物业管理公司中，有11家是在2017年底后实现在香港上市。在香港上市的物业管理企业的上市概况如下：

在上市地的选择方面，绝大多数的境内物业管理公司选择在香港联交所挂牌上市[2]，体现了香港资本市场对于物业管理公司独特的吸引力。物业管理公司倾向境外上市最主要原因有以下几个方面：一是境外上市的上市条件和审核条件较为宽松。鉴于众多物业公司的业务高度依赖母公司房企，关联交易占比较高，通过A股上市独立性及关联交易审核的难度很大；二是香港上市具有地理位置、经济地位、融资途径、税务筹划、专业中介及房企概念的优势[3]，物业管理企业也属于房地产行业的范畴，房地产行业作为香港的三大支柱产业之一，相关企业所获的估值大多高于其他境外资本市场。

（1）自港股上市公司分拆上市

上列在港上市的物业公司中，雅生活服务、佳兆业物业、碧桂园服务、奥园健康生活皆通过自在港上市的母公司集团分拆的方式上市。根据《联交所主板上市规则》第15项应用指引（以下简称“PN15”）规定，上市公司需要向联交所提交分拆上市的申请并取得联交所批准，且母公司与分拆的子公司要符合独立性要求：即母公司与分拆子公司之间的业务划分要清晰，子公司在业务运作、董事职务、公司管理、行政能力等方面要独立于母公司，及分拆上市不会对香港上市公司股东的利益产生不利影响。这需要物业公司在进行分拆上市时综合考量上述事项以满足联交所的要求。

根据PN15的规定，港股公司分拆上市需要满足以下条件：（1）母公司上市年期已满三年；（2）母公司需留存足够价值的资产支持上市公司满足《联交所主板上市规则》第八章的规定；（3）独立性要求，除上述独立性条件外还需在上市文件中详细说明分拆上市对母公司和子公司的商业利益；（4）分拆上市要进行规模测试，若规模测试达到一定要求则分拆上市需获得香港上市公司的股东批准；（5）母公司需要向其现有股东提供一份保证，保证该等股东享有获得新公司股份的权利。

（2）自A股上市公司中分拆上市

近期上市的蓝光嘉宝服务为首例A股地产上市公司分拆物业管理子公司在香港联交所上市的项目。根据中国证监会2004年7月21日发布的《规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》（证监发［2004］67 号 ），上市公司所属企业到境外上市，是指上市公司有控制权的所属企业到境外证券市场公开发行股票并上市的行为。上市公司应当符合下列条件： （1）上市公司在最近三年连续盈利；（2）上市公司最近三个会计年度内发行股份及募集资金投向的业务和资产不得作为对所属企业的出资申请境外上市；（3）上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业的净利润不得超过上市公司合并报表净利润的 50％；（4）上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业净资产不得超过上市公司合并报表净资产的 30％；（5）上市公司与所属企业不存在同业竞争，且资产、财务独立，经理人员不存在交叉任职；（6）上市公司及所属企业董事、高级管理人员及其关联人员持有所属企业的股份，不得超过所属企业到境外上市前总股本的 10%；（7）上市公司不存在资金、资产被具有实际控制权的个人、法人或其他组织及其关联人占用的情形，或其他损害公司利益的重大关联交易；（8）上市公司最近三年无重大违法违规行为。

（3）自A股上市公司中剥离业务并重组上市

在香港上市的物业管理公司中，新城悦及滨江服务原为A股上市公司旗下的物业服务企业，大股东从A股上市公司剥离及重组相关业务后，以红筹的方式在香港联交所上市。以下以新城悦为例对物业管理公司自A股上市公司中剥离业务重组上市进行简要介绍。

新城悦的主要营运子公司为西藏新城悦物业服务股份有限公司（以下简称“西藏新城悦”）。2006年3月至2015年3月，西藏新城悦作为江苏新城地产股份有限公司（“江苏新城”）[4]的子公司间接于上海证券交易所上市；于2012年11月至2016年5月期间，作为新城发展控股(0130.HK)的子公司间接于香港联交所上市。

根据招股书中披露的内容，2015年1月，西藏新城悦由江苏新城及常州新城分别拥有90%及10%。经过数次股权转让及增资，2015年6月，新城富悦成为西藏新城悦的控股股东。新城富悦原为新城发展控股(0130.HK)的子公司。2016年6月，新城富悦的原股东向富域香港（由控股股东王先生控制）转让其于新城富悦100%的股权。自此，新城悦于2016年6月新城富悦的权益转让完成时不再为新城发展控股的子公司。

新城悦于重组前股权架构如下图所示：

根据招股书中的披露，于境内、外重组开始前，西藏新城悦已转为由控股股东王先生控制，而不再是A股上市公司江苏新城/新城控股及港股上市公司新城发展控股控制的实体。因此，本次重组和上市并不构成中国法律项下或香港法律项下的分拆上市，无需取得中国证监会或者香港联交所关于分拆上市的核准或同意。

（4）介绍上市

部分物业公司（如碧桂园、中海物业）则是通过介绍方式上市。根据《香港联合交易所有限公司证券上市规则》（以下简称“《联交所主板上市规则》”），以介绍形式上市是针对“已发行证券申请上市”所采用的方式，通过介绍形式上市不需要募集新资金或发行新股。公司介绍上市半年后可通过配售或发售股份的方式募集资金。以介绍形式上市可适用于以下情形：（1）已于创业板上市的公司拟转主板上市；（2）已在一家交易所上市的公司拟申请于另一家交易所上市；（3）已上市公司拟分拆子公司上市。

由于介绍上市的条件是已有一定数量的公众投资者，介绍上市的公司不涉及募集新资金或发行新股，因此一般来说香港联交所审批速度较快，审批尺度较宽松，并且，通过介绍上市分拆子公司业务，可合理定位集团业务，扩大公司规模，适合在短期内融资需求不紧张的公司。

赴港上市的物业管理企业的物业服务类型以住宅物业为主，除此之外还包括商业物业、公共物业及景区物业等。住宅物业管理服务企业的业务主要包括：（1）物业管理服务，主要包括提供安保、清洁、园艺以及维修维护等服务；（2）非业主增值服务，主要是协助物业开发商展示及推广其物业、交付前清洁等；（3）社区增值服务，包括公共空间租赁及停车位管理，以及提供管家服务、社区购物协助、家电维修及保养、社区活动组织等生活服务；（4）其他专业服务，包括房地产经纪业务、电梯服务、智能化工程服务及市政环卫服务。管理商业物业（如购物商场）的物业管理企业，还可能同时提供商业运营服务，主要包括市场定位及商户招揽服务、商户管理及收租服务等。

（1）传统物业服务所涉资质要求

根据2019年7月30日生效的《外商投资准入特别管理措施(负面清单)》(2019年版)（以下简称“《负面清单》”），物业管理行业不属于外商投资准入负面清单范围之列。传统物业管理企业主要涉及以下资质要求：

根据最早于2003年9月1日颁布的《物业管理条例》，对从事物业管理活动的企业实施资质管理制度。国务院已于2017年1月及2017年9月分别取消了物业服务企业二级及以下资质认定以及物业服务企业一级资质认定。根据住房城乡建设部于2017年12月15日颁布的《关于做好取消物业服务企业资质核定相关工作的通知》，各地不再受理物业服务企业资质核定申请和资质变更、更换、补证申请，不得以任何方式要求将原核定的物业服务企业资质作为承接物业管理业务的条件。尽管物业服务企业资质目前已取消，但就IPO项目而言，仍应对业绩期开始至2017年相应物业服务企业资质要求被取消前所取得的资质情况进行核查。

根据各地规定的不同，经营性停车场经营者需办理许可或备案手续。如按照《深圳市停车场规划建设和机动车停放管理条例》的规定，申请开办经营性停车场应当向市公安交管部门申请《深圳市经营性停车场许可证》；按照《广州市停车场条例》的规定，公共停车场、专用停车场和临时停车场经营者应当在工商登记后二十个工作日内向停车场所在地的区交通行政主管部门办理备案手续。

根据最早于1992年6月颁布的《城市绿化条例》，城市绿化工程的施工，应当委托持有相应资格证书的单位承担。但上述要求已于2017年3月被删去。2017年4月14日，住房城乡建设部颁布了《关于做好取消城市园林绿化企业资质核准行政许可事项相关工作的通知》，各级住房城乡建设(园林绿化)主管部门不再受理城市园林绿化企业资质核准的相关申请；不得以任何方式，强制要求将城市园林绿化企业资质或市政公用工程施工总承包等资质作为承包园林绿化工程施工业务的条件。尽管园林绿化企业资质目前已取消，但就IPO项目而言，仍应对业绩期开始至2017年园林绿化企业资质要求被取消前所取得的资质情况进行核查。

若物业管理企业自行提供电梯安装改造维修服务的，则其应根据《特种设备安全监察条例》的规定取得相应的许可证。大部分物业管理企业将该业务外包，而因此不需要取得相关许可。时代邻里（已递交上市申请）则是由其集团内的骏安电梯提供电梯服务，根据上市申请文件的披露，骏安电梯已取得特种设备安装、改造、维修许可证。

鉴于游泳被列入第一批高危险性体育项目目录，根据《经营高危险性体育项目许可管理办法》，自行经营游泳池的物业管理企业应当向县级以上地方人民政府体育主管部门申请行政许可，并且应根据《公共场所卫生管理条例》的要求取得《卫生许可证》。

（2）线上物业服务平台所涉资质要求

鉴于目前市场主流的物业管理企业均开始向 “互联网+物业” “技术+物业”的方式转型，许多物业管理企业已采用移动应用程序(app)为住户推介线上线下平台，例如住户认证、访客授权、物业管理费支付、意见及投诉存档、物业挂牌以及维修维护服务请求等功能，还有部分物业管理企业通过移动应用程序出售商品(如食品和家居用品)，上述线上业务还可能涉及到以下资质要求，并可能涉及外商投资准入限制。

根据《电信业务分类目录（2015年版）》，通过公用通信网或互联网向用户提供信息服务的业务属于第二类增值电信服务中“B25信息服务业务”。同时，根据国务院颁布的《互联网信息服务管理办法》(2011年修订)，互联网信息服务指透过互联网向网络用户提供信息，可划分为经营性互联网信息服务和非经营性互联网信息服务。从事经营性互联网信息服务的实体，须向省级电信管理机构或国务院信息产业主管部门申请增值电信业务经营许可证(“ICP证”)。

经营性互联网信息服务，是指通过互联网向上网用户有偿提供信息或者网页制作等服务活动。非经营性互联网信息服务，是指通过互联网向上网用户无偿提供具有公开性、共享性信息的服务活动。互联网信息服务属于经营性抑或是非经营性，取决于提供互联网信息是否收费。

物业管理企业通过线上平台为住户提供信息服务，有可能需要根据上述规定取得ICP证。而根据《负面清单》及《外商投资电信企业管理规定》，增值电信业务的外资股比不超过 50%（电子商务除外）。根据过往项目经验，实践中外资公司取得ICP证的难度非常大。因此，若拟上市的物业管理企业实际从事增值电信业务并持有ICP证，一般需要以VIE协议控制的方式实现上市。

目前在香港上市的物业管理企业中并无通过VIE架构重组并上市的案例。据我们的观察，出现前述情况的主要原因系相关线上平台并非提供有偿互联网信息服务。以佳兆业美好所采用的线上平台“K生活”及碧桂园服务采用的 “凤凰会”为例，线上平台的功能主要包括两部分：

（1）直接向住户销售家居产品或提供生活服务并收取费用，该等商品或服务的提供方式分为三种：①由物业管理公司自行提供（如碧桂园服务）；②由物业管理公司与第三方商家签订采购协议，采购商品及家居生活服务（如瓶装饮用水外送、洗衣及旅程预订）并转售予用户。用户在线上平台下单后，第三方商家将直接向住户交付商品或提供服务（如佳兆业美好）；③由物业管理公司聘用的外包商交付（如碧桂园服务）。无论以上何种方式，在法律关系上，销售主体都是物业管理公司本身，线上平台所收取的费用也是来源于销售该等自营商品或服务的对价。根据我们向广东省通信管理局的咨询，若公司在线上平台上销售的是自营商品（即使是从第三方商家处采购的），此时公司的获利来源是销售商品，并非是提供互联网信息，不需要办理ICP证；

（2）展示第三方商家刊登的产品或服务的广告并将用户导向有关商家经营的网上商店，由第三方商家销售予用户。而鉴于第三方商家在线上平台上展示商品或服务内容也无需支付广告费用，线上平台应被视为提供非经营性互联网信息服务。

就上述两种功能，线上平台所得收益均非来源于提供有偿互联网信息服务，线上平台的业务应被视为非经营性互联网信息服务，经营主体仅需要根据《互联网信息服务管理办法》履行备案手续而不需要办理经营性ICP证。

部分物业管理企业通过线上平台向住户收取物业管理费，若用户在线上平台对提供的商品或服务下单，也可在线上平台上支付费用，若相关物业管理企业通过上述业务收取通道费用，那么根据《非金融机构支付服务管理办法》的规定，非金融机构在收付款人之间提供网络支付服务的，应当取得《支付业务许可证》成为支付机构。根据目前在香港上市的物业管理企业招股书的披露，目前在香港上市的物业管理企业均未取得《支付业务许可证》，原因是相关物业管理企业是通过与第三方线上支付平台（如微信、支付宝合作），由线上平台外链至第三方支付平台付款，因此无需取得《支付业务许可证》。

（1）未经过招投标程序订立前期物业管理合同

根据《前期物业管理招标投标管理暂行办法》的要求，住宅及同一物业管理区域内非住宅的建设单位，应当通过招投标的方式选聘具有相应资质的物业管理企业。对于高度依托母公司房地产开发企业的物业管理企业来说，部分物业管理合同可能是直接通过房地产开发商取得，而未经过招投标程序。如根据碧桂园的招股书披露，中国法律顾问认为，并无具体法律及法规订明，物业管理公司未经招投标程序而签订前期物业管理服务合同会遭受行政处罚。在未进行招投标程序的情况下订立有关物业管理项目的前期物业管理服务合同不会影响中国合同法规定的此等合同之有效性。

（2）未对超出政府指导价范围内的物业管理费收费标准进行备案

一般来说，政府指导价范围内的物业服务收费标准需要报当地主管部门备案或批准。未经批准，建设单位与前期物业服务企业所确定的前期物业服务具体收费标准不得超出政府指导价最高收费标准，违者可能将会被处以一定数额的罚款。各地规定可能有所不同。以广东省为例，自2019年7月起政府指导价范围内物业服务收费标准备案管理被取消。实行政府指导价的物业服务收费，不再报当地发展改革部门备案。[5]

（3）代收水电费时加收额外费用

部分建成时间较长的居民小区和商户可能还尚未实现“一表到户”，供水、供电公司不能直接面对水电的最终用户，因此水电公司可能是通过抄表到小区总表，由物业管理公司代为向住户收取水电费的方式征收水电费。根据《物业管理条例》第44条的规定，物业管理区域内，供水、供电、供气、供热、通信、有线电视等单位应当向最终用户收取有关费用。物业服务企业接受委托代收前款费用的，不得向业主收取手续费等额外费用。若公司在向业主、商户等收取水电费时的单价存在溢价，则违反了上述规定。并且，根据《电力法》的规定，未按照国家核准的电价和用电计量装置的记录向用户计收电费、超越权限制定电价或者在电费中加收其他费用的，由物价行政主管部门给予警告，责令返还违法收取的费用，可以并处违法收取费用五倍以下的罚款。

（4）将物业管理区域内的全部物业管理业务一并委托给他人

根据《物业管理条例(2016修订)》的规定，物业服务企业可以将物业管理区域内的专项服务业务委托给专业性服务企业，但不得将该区域内的全部物业管理一并委托给他人。若在未与物业合同甲方（开发商或业主大会）变更合同主体的情况下，直接委托其他公司运营该区域内的物业服务项目、变更物业服务项目的实际运营主体及收款开票主体的，该行为属于违反《物业管理条例(2016修订)》及相关物业服务协议的情况，存在由县级以上地方人民政府房地产行政主管部门责令限期改正，处委托合同价款30%以上50%以下的罚款以及承担违约责任的风险。

（5）劳务派遣问题

物业管理公司的员工中保安、保洁员等所占的比例较高，使用劳务派遣员工的情况较为普遍。根据《劳务派遣暂行规定》，用工单位应当严格控制劳务派遣用工数量，使用的被派遣劳动者数量不得超过其用工总量的10%。若使用的派遣员工数量超过上述比例，可考虑直接与劳务派遣员工订立雇佣合约或聘用分包员工以取代劳务派遣员工，从而减少派遣员工的数量。

（6）社保公积金未足额缴纳

社保公积金不合规缴纳的问题在香港上市案例中广泛存在，对于拥有庞大员工基数的物业管理公司来说，社保公积金不合规缴纳的问题可能更为普遍。一般可考虑采取如下补救措施：①向主管部门访谈或取得无违规证明；②取得公司控股股东的兜底承诺函；③为员工补缴欠缴的社保和公积金；④于财务报表中就潜在欠缴款项作出拨备。

（7）租赁物业未进行租赁合同备案登记

未进行租赁合同备案登记也是香港上市案例中常见的不合规事项。对于物业管理公司来说，未进行租赁合同备案登记的物业一般为物业管理办公室，可替代性强，搬迁难度小。同时，根据《物业管理条例》的要求，建设单位应当按照规定在物业管理区域内配置必要的物业管理用房，即物业管理办公室的用房根据法律规定及《物业管理合同》的约定可以得到保证。根据滨江服务和佳兆业美好的招股书披露，相关物业管理企业承诺，若收到有关主管部门纠正不合规事项的决定即搬迁至其它场所，并且向不配合的业主发出关于要求其配合办理租赁登记否则不再续租的声明，因此未进行租赁合同备案登记的问题不会对物业管理公司的生产经营造成重大不利影响。

当前百强物业服务公司通过诸如转型 “互联网+物业”“技术+物业”等多元化的方式推进市场拓展，并借助兄弟公司的优势和合理并购的方式以不断推进规模化扩展的进程。进入香港资本市场可为物业管理企业提供可持续发展的资本，并为其现有营运及日后扩张提供资金。在资本市场的助力下，物业管理业务的纵深发展将成为行业重点布局的方向。

[1] 浦江物业为本团队作为保荐人中国法律顾问参与的项目。

[2] 目前已在A股上市的物管公司仅有南都物业一家，在2018年2月1日在上海证券交易所挂牌上市。

[3] 具体优势可参见我们发表在中伦研究院的文章《房地产企业红筹重组系列 | 海外红筹架构设计要点》。

[4] 江苏新城主要从事住宅物业开发，其B股在上海证券交易所上市(上海证券交易所证券代码：900950)。新城控股于2015年12月通过换股吸收合并江苏新城在上海证券交易所上市(上海证券交易所证券代码：601155)。

[5]《广东省发展改革委、广东省住房城乡建设厅关于进一步规范物业服务收费的通知》。