趋势观察 | 多元化外商投资模式解读

外商投资的行业领域变化有着多种原因。笔者看来以下两点在近年来影响尤甚：（一）随着近年来中国国内人力成本、土地成本、环境保护等运营成本的增加，低端制造业等在中国已不存在比较优势并大量地转移到东南亚等新兴国家和地区；而相比于一般的发展中国家，中国完善的基础设施、优质的人力资源、市场成熟度、技术成熟度、行政效率等都为高新技术行业的发展提供了坚实的基础，也吸引着外国高新技术企业来中国投资，并在立足中国的前提下逐步辐射全球。（二）受到中国企业跨境投资的趋势影响，外国投资者在高科技领域的合资型投资也日趋活跃（具体参见下文讨论）。

（一）“返程投资”模式：

近年来，中国企业大量出海，在全球投资并购。不少中国企业进行跨境投资的目的并非仅仅是对境外企业进行财务投资（尤其是考虑到境外投资的商业、政策、法律等各种风险），而是希望将境外优秀企业的技术、管理经验、品牌等带回中国，利用本地智慧在熟悉的中国市场落地生根并发扬光大。由此，一些中国企业采用了跨境投资与外商投资相结合的跨境资本运作模式——中国企业首先投资境外企业，取得其一定的股权（股份），而境外公司（或其子公司）转而与中国企业（或其关联方）在中国境内设立合资企业（如果中国企业在境外企业并未成为控股股东），或设立新的独资企业（如果中国企业在境外企业已经成为控股股东）。这一“返程投资”模式，一方面使中国企业能跨境投资境外企业，从境外企业的长期增长中获取投资收益（尤其是境外企业为上市公司时）；另一方面，外方又将其技术、品牌、业务、管理经验等输入到中国，并以中外合资的方式利用中国企业的本土优势（包括资源、资金、市场、供应渠道乃至A股资本市场的经验等），从而形成 “你中有我，我中有你”的紧密与稳固的新型中外合资模式。

（二）跨境投资的替代模式：

近一两年，在境外，部分境外政府利用国家安全审查等法规、政策限制乃至禁止中国企业对有关境外企业和资产的收购和投资（例如，美国最近利用国家安全审查制度（CFIUS）否决了带有国资背景的机构对美国半导体公司Lattice的收购交易）。在境内，由于不少中国企业和个人借境外投资名义向境外转移资产，导致中国的外汇储备大量减少，因此中国政府的境外投资监管政策自去年下半年起收紧。这两方面的原因，致使中国企业通过跨境投资直接与境外企业进行资本合作的通路受阻，故不少中国企业转而与境外高新技术企业在中国本土组建合资企业，迂回实现合作。这种交易方案下，合资企业的设立仅需受制于合资企业设立后的事后备案监管（但涉及中国的国家安全审查、经营者集中审查、境外的技术出口管制等限制的除外），避免了跨境投资交易中风险较高的境内外审批，从而降低了交易失败的风险，同时也降低了交易成本。例如，多家中国企业因受美国等国家、地区的政策影响不能直接投资有关的境外集成电路企业，转而与该等境外企业在中国境内设立合资企业（当然，境外企业向合资企业技术转移仍可能在一定程度上受到其所在国的监管和控制）。

（三）中资控股的合资模式：

由于对信息安全、网络安全、金融安全等方面的担忧，中国客户对于金融、电信、集成电路等行业的外商独资企业供应商持越来越警惕的态度——即便境外投资者根据现有法律法规可以在该等领域投资。面对这一局势，不少境外投资者选择将其在大陆的业务部门和独资公司剥离，将控股权出售给中国企业（尤其是国有控股企业），但同时仍在经营层面保有一定的话语权，从而既可以维持乃至扩大外国投资者所能参与的业务领域，还得以国产厂商身份（特别是中方控股的合资企业）增强在有关市场的竞争力。

（四）着眼A股上市的合资模式：

经过近三十年的发展，A股资本市场已经日益成熟发达，且由于中国经济的长期稳健发展等原因也使A股的估值体系比不少境外市场更为乐观。外商投资企业不论是通过IPO的方式还是以参与A股上市公司重大资产重组的方式登陆A股资本市场，都可以使外国投资者在外商投资企业的股权证券化。另一方面，自2008年金融危机以来，不少跨国公司将其投资重心放在本国，并将其中国业务部门（不论是否是以独立的法律主体形式存在）分拆出来，并与中国投资者合资设立合资企业，希望由中国投资者逐步培育并带入A股资本市场。

出于商业原因，上述新型的外商投资模式多以合资企业的形式体现。需要指出的是，《中外合资经营企业法》的颁布远早于《公司法》，且至今未与《公司法》完全衔接，两部法律对于合资企业（作为一种特殊的有限责任公司）和一般有限责任公司的规定存在较大差异。例如，合资企业的最高权力机构为董事会（而一般有限责任公司的最高权力机构为股东会），董事由各方股东直接指定（而一般有限责任公司的董事系通过股东会选举），董事会的表决机制、分红机制、股权流动性等相比于公司法对于有限责任公司的规定均过于僵化，如此种种。这些因素不利于投资者之间按照商业意图及逻辑快速达成合资安排，影响了投资决策和实际运营的效率。若中国政府能在普遍备案制的基础上进一步修订《中外合资经营企业法》，使之与《公司法》相融合，相信能进一步促进中外投资者的合作。

（一）人民币基金：

自2006年中国修改《合伙企业法》之后，有限合伙企业逐渐成为国内基金募集的主要形式，越来越多的基金管理人在国内设立内资基金管理公司、并直接从国内投资者募集人民币基金。人民币基金作为投资者，拥有较为丰富的本土资源，在外商投资领域往往瞄准跨国公司希望分拆的业务部门、希望引入中国的新业务、新技术，从而可以更好地结合国内外资源，从而优势互补。

（二）美元基金：

美元基金曾经是中国风险投资、私募股权投资领域最为活跃的投资者，但最初主要采用境外红筹结构投资中国企业、并从境外资本市场完成退出。由于美元基金主要系在境外以美元或者其他外汇形式募集（另有少量以外商投资有限合伙形式在国内募集），其在国内直接投资中国企业会被视为外商投资。在外资监管体系变革之前，不论是新设外商投资企业，还是以增资、股权转让等并购方式将内资企业变更为外商投资企业，均需要较为复杂的事先审批，且审批机关对于投资协议（包括合资经营合同、章程等文件）的条款往往持较为苛刻的审查态度，致使外商投资项目从筹划到真正交割往往需要耗费数月乃至数年的时间。随着外资监管体系的变革，美元基金投资的很多领域不再需要事先审批，这使得整个投资流程大为缩短，非常有利于增强美元基金在境内投资的竞争力。加上A股资本市场的日趋成熟和开放，我们有理由相信美元基金会越来越多地采取直接投资境内企业（而非将境内企业改造成红筹结构的单一方式）的方式在中国投资。

（三）员工持股：

传统意义上，员工并非典型意义的投资者。近年来，随着产业升级、资本市场的发展，员工持股成为一个越来越热门的话题。在笔者经办的大量高新技术领域投融资项目中，员工持股往往是一个必备要素，外商投资领域的项目亦不例外。有关员工持股的讨论，我们将在下文进一步展开。

合资伙伴的多元化，也必然带来对于合资目的的多元化诉求，从而对投资架构设计、投资条款安排等都提出了新的挑战。特别地，财务投资者和员工持股平台对于退出渠道、退出方式、小股东权利（如优先分红权）、公司治理等方面的诉求，和现行的外资法规规定往往还存在冲突，这需要各方投资者及其法律顾问多方磋商，在现有法律框架下寻求行之有效的解决方案。

（一）注册资本：

在商务部2014年6月17日颁布的《关于改进外资审核管理工作的通知》出台之前，新设合资企业如分期缴付出资的，投资者需要在合资企业营业执照签发之日起三个月内缴付不低于其认缴额15%的出资，并在两年内缴足；并购设立的合资企业的投资者应在工商变更之前缴付不少于20%的增资款，并在随后的一年内缴付全部注册资本（增资情形）或支付全部股权转让款（股权转让情形）。上述规定出台后，虽然不再要求投资者短期内缴纳全部注册资本，但仍然要求各方投资者在合资企业章程中承诺一个明确的注册资本缴纳期限，并且在A股上市之前还要求注册资本缴纳完毕。另一方面，实践中，由于很多经营活动还要求一定的注册资本和净资产门槛、外商投资企业还需面对外汇管制、财务和税务等原因，投资者往往倾向于申请一个较高的注册资本金额。这一点对以现金出资的产业投资者和财务投资者而言可能并非问题，但对于主要以智力和服务参与投资的员工而言则是非常实际的压力。再者，员工持股本质上是一种对员工的激励，国外不少企业是以名义价格甚至零对价向员工发放激励股权。若员工需要实际出资购买股权，与股权激励的理念亦不相符合。因此，在为合资企业设计股权激励方案时，既要解决激励股权的来源问题（是向合资企业认购出资，还是从合资企业现有股东购买股权），还要解决资金的合法筹措问题（是由员工自筹资金，还是由股东代为筹措，还是其他）。

（二）“200人”及股份代持：

根据中国相关证券法规的规定以及实操层面IPO发行人股东人数或A股上市公司非公开发行股份认购对象穿透核查的要求，中外各方应确保合资企业最终穿透核算后的股东人数不得超过200人。实践操作中，不少实际控制人或其他股东出于规避“200人”的监管红线、追求操作灵活度等原因，还或明或暗地由实际控制人或其他股东、核心员工代其他员工持有公司股权。根据目前的监管法规和政策，这类股份代持亦必须在上市之前清理完毕。基于上述原因，在设计合资企业股权激励方案时，应当妥善考虑激励对象的范围和数量，避免引发上述问题。当然，笔者认为，如果监管机关能够适当地针对股权激励事宜放宽“200人”等规定，应有利于高科技企业等高度依赖员工素质的企业的发展。例如，是否可以根据《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》，在合资企业上市之前解决其股权激励所涉及的“200人”问题。

（三）股权清晰稳定：

为绑定被激励员工，一般股权激励方案均要求一定的服务期和/或业绩要求；并且，在员工服务期内辞职/业绩不达标的情况下，公司（或其指定人士）会保有权利，以名义价格回购未赋权、未行权乃至已行权的激励股权。进而，不论合资企业何时为员工办理激励股权的工商登记，都可能因上述约定使合资企业的股权结构处在一种不确定的状态。另一方面，根据《首次公开发行股票并上市管理办法》、《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》等规定，拟上市企业的股权结构在向证监会申报之前应清晰明确、且保持稳定；根据《上市公司重大资产重组管理办法》，重大资产重组所涉标的资产（股权）应当权属清晰，且标的公司的股权结构在预案公布后原则上也不应再出现任何变动。为此，合资企业在设计和实施股权激励计划时应充分考虑上述要求，并合理合法地实现股权结构清晰且稳定。

（四）股权激励形式：

员工股权激励在实践中一般表现为两种形式：（A）被激励员工直接持有合资企业的股权；（B）被激励员工组成一个或若干个有限合伙企业（或者有限责任公司、股份有限公司等实体），通过该等持股平台间接持有合资企业的股权。具体采用何种形式，应视激励员工的人数、持股比例、资金来源、税务考虑、员工的重要程度、员工的接受度等因素综合考虑。若系以持股平台的形式实施股权激励，还可适当地对持股平台的设立地进行必要的税收筹划。

（五）股份支付：

根据《企业会计准则第11号－－股份支付》等规定，如果合资企业或其股东以赠与或允许员工低于市场价格获得激励股权，则该部分激励股权可能被视为股份支付——即“企业为获取职工和其他方提供服务而授予权益工具或者承担以权益工具为基础确定的负债的交易”。如果构成股份支付，将对合资企业在相关年度内的会计利润造成影响。若合资企业后续上市，则合资企业应对此问题高度关注，避免因股份支付的会计处理之原因造成合资企业无法满足上市所要求的利润指标，或导致上市估值受到重大影响。此外，股份支付方面的会计处理还需与激励方案的行权条件、税务处理等统筹考虑，避免顾此失彼的情况发生。

（六）税务处理：

对于股权激励，合资企业还需考虑股权激励对合资企业以及被激励员工的税务影响。相关法规可参照《国家税务总局关于中国居民企业实行股权激励计划有关企业所得税处理问题的公告》、《关于完善股权激励和技术入股有关所得税政策的通知》等。由于篇幅关系，在此不再展开。