经中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）批准同意，中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）于2015年3月5日发布了《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》（以下简称“《细则》”），并分别于北京、上海、深圳三地组织开展了培训和讲解工作，加强行业对《细则》的理解和执行，指导行业规范开展资产管理业务。
《细则》发布以来，证券期货经营机构资产管理业务得到了一定程度的规范，非公平交易、高杠杆、不规范销售等行为受到了严格管理，非标项目当期激励情况较多的现象有所改变。然而，受前期股票市场异常波动影响，《细则》关于杠杆倍数的要求需要加以调整，违法从事证券期货业务活动以及违规聘请投资顾问等新的情况需要纳入规范。另一方面，考虑到在基金业协会登记备案的私募证券投资基金管理人增长较快的情况，为加强对其业务行为的规范，防范业务风险，避免出现监管套利现象，需要将私募证券投资基金管理人纳入统一的自律管理范围之内。
有鉴于此，基金业协会启动了对《细则》的修订工作，通过资产管理业务专业委员会（以下简称“资管委员会”）组织行业专家对《细则》的内容、形式、适用范围进行了讨论、分析，并征求了有关监管机构、派出机构及自律组织的意见，形成了《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则（修订版，细则征求意见稿）》（以下简称“新《“八条底线”细则》）。
一、《细则》及新《“八条底线”细则》修订前后对比表
根据对《细则》及《细则细则征求意见稿》全文对比，制定下列对比表格，其中修订后加粗部分为修改、增加的条款。
二、新《“八条底线”细则》修订要点说明
新《“八条底线”细则》总体架构与《细则》保持不变，内容由之前的十三条增加为十六条。其中新增条款五条，合并原有条款四条为两条。
（一）修改适用范围
根据《私募投资基金监督管理暂行办法》相关规定，结合私募基金管理人登记及私募基金备案实际情况，新增第十四条，明确私募证券投资基金管理人参照执行新《“八条底线”细则》，同时重申资产证券化业务不适用新《“八条底线”细则》。
（二）新增对“从事违法证券期货业务活动”和“违规聘请投资顾问”行为的禁止性要求
为落实证监会的监管要求，根据前期股票市场异常波动的现象，结合资产管理计划投资证券期货市场的实际情况以及日常备案监测过程中掌握的信息，新《“八条底线”细则》新增以下两条禁止性要求：
1、第七条 资产管理业务不得从事违法证券期货业务活动或者为违法证券期货业务活动提供交易便利。2015年7月，中国证监会发布了《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》（证监会公告[2015]19号），对清理整顿违法证券业务活动做了部署。检查发现，部分资产管理计划也存在外接具备分仓功能的信息技术系统以及违规设立子账户、分账户、虚拟账户、伞形资管产品等行为，为落实证监会监管要求，新增加的第七条主要从账户实名制、账户控制权、外接交易系统以及设立伞形资管产品四个方面禁止资产管理计划为违法证券期货业务活动提供服务或便利。
2、第九条 资产管理人不得违规聘请第三方机构担任资产管理计划的投资顾问。目前，证券期货经营机构聘请投资顾问的情况较多，投资顾问在资产管理计划运作过程中发挥的作用也越来越大，而投资顾问的条件、能力以及合作模式都会对投资者利益产生较大影响。通过备案监测发现，部分资产管理计划存在未充分披露聘请投资顾问信息、投资顾问条件要求不统一、投资顾问权责不清晰、投资顾问费用不规范等问题，风险较大，有必要加以规范。新增加的第九条主要从投资顾问基本要求、投资顾问遴选及选聘、投资顾问信息披露及职责约定、防范利益冲突以及投资顾问费用支付等方面作了明确要求，以期进一步规范证券期货经营机构聘用投资顾问的行为。需要说明的是，新《“八条底线”细则》明确禁止个人担任投资顾问，同时禁止投资顾问及其关联方以其自有资金投资于结构化资产管理计划，以明晰投资顾问与投资者之间的角色定位，防范潜在的利益冲突。
（三）修改“资产管理计划杠杆设计”和“资金池”内容
1、第八条资产管理计划不得违背“利益共享，风险共担”基本原则，直接或间接对结构化资产管理计划优先级份额认购者提供保本、保收益安排；资产管理计划不得违反杠杆设计与风险收益相匹配的原则。此前，《细则》对结构化资产管理计划杠杆倍数做了最高不得超过10倍的限制，起到了一定的风险防控作用。随着市场情况的不断变化，资产管理计划的类别在不断丰富，有必要针对不同类别资产管理计划设定不同的杠杆倍数限制，进一步反映资产管理计划的实际风险状况。本条主要做了如下修改：
一是区别资产管理产品与股票融资行为的本质差异，回归资产管理业务“利益共享，风险共担”本源，明确禁止结构化资产管理计划直接或间接为优先级份额认购者提供保本保收益安排。例如，约定对优先级收益预先计提、约定提前终止罚息、约定差额补足以及其他实质上为优先级份额认购者提供保本保收益的安排等。
二是依据投资范围及投资比例将结构化资产管理计划分为股票类、期货类、固定收益类、非标类、混合类和其他类，并根据不同类别产品的市场风险波动程度相应设定不同的杠杆倍数上限。将风险较高的股票类产品杠杆倍数上限由10倍下调至1倍，主要综合考虑了当前股票市场实际情况以及总体监管导向，同时对于混合类杠杆倍数也设定为1倍，主要是为了防范以“假混合真股票”类产品规避前述规定情形出现。考虑到为管理符合规定的员工持股计划设立的结构化资产管理计划存在一定特殊性，新《“八条底线”细则》适当放宽其杠杆倍数至不超过2倍。另外，为进一步控制投资风险，降低投资杠杆水平，参照《公开募集证券投资基金运作管理办法》相关规定，新《“八条底线”细则》明确集合（“一对多”）资产管理计划的总资产不得超出净资产的140%。
三是增加了结构化资产管理计划信息披露内容，要求对结构化设计及相应风险情况、收益分配情况、风控措施等信息进行披露。
四是将杠杆倍数计算公式调整为“优先级份额/劣后级份额”，使之更加筒洁、明了，也与市场同行做法一致。
五是要求结构化资产管理计划名称中必须包含“结构化” 或“分级”字样，以充分揭示结构化产品的风险属性。
六是严格加强结构化资产管理计划风险防控，禁止结构化资产管理计划嵌套投资其他结构化金融产品。
2、第十条 不得开展资金池业务。针对资金池“滚动发行、集合运作、期限错配、分离定价”的特征，新《“八条底线”细则》在原有表述的基础上作了进一步细化，增加了“资产管理计划未实际投资，仅以后期投资者资金兑付前期投资者本金和收益”、“资产管理计划所投资产不能按时兑付，通过开放参与退出或滚动发行等方式由后期投资者承担风险”等禁止行为，重点防范类似“庞氏骗局”的资金池产品。此外，新《“八条底线”细则》对以资产管理计划为非标资产提供任何直接或间接、显性或隐性担保或回购承诺情形予以禁止，防止资产管理计划承担超出范围的风险。
（四）进一步规范销售推介行为
一是禁止销售人员变相向非合格投资者募集资金，即禁止通过多人拼凑或短期借贷凑足最低投资资金方式销售资产管理计划。
二是禁止变相扩大投资者人数，即禁止通过设立多个投资标的完全相同的同类型资产管理计划变相突破200人限制。
三是禁止资产管理计划向投资者宣传预期收益率，包括不得口头宣传产品预期收益，不得在推介材料、资管合同等文字材料中写有“预期收益”、“预计收益”等字样。
四是禁止资产管理计划以任何方式向投资者承诺本金不受损失或者承诺最低收益，明确资产管理计划名称中不得出现“保本”字样，资产管理合同及销售材料中不得存在包含保本保收益内涵的表述。
（五）增加纪律处分及释义条款
新《“八条底线”细则》第十二条增加了基金业协会对违反规定行为进行纪律处分的原则性要求。情节严重的，可移交中国证监会处理。第十五条对结构化资产管理计划及相关类别、关联方界定、市场公允价格含义做了解释说明。
三、新《“八条底线”细则》深入剖析
明确控制资管杠杆，降杠杆几成定局
目前现行的新《“八条底线”细则》，股票类、混合类资产管理计划的杠杆倍数超过1倍；为管理符合规定的员工持股计划设立的股票类资产管理计划的杠杆倍数超过2倍。期货类、固定收益类、非标类资产管理计划的杠杆倍数超过3倍。其他类资产管理计划的杠杆倍数超过2倍。原来的《细则》仅规定分级资产管理计划的杠杆倍数不得超过10倍。
事实上，这一调整与近年来分级结构化产品在资管产品规模中的比重不断上升有关。监管层要求多类资管产品再次降低杠杆“天花板”，与A股震荡背后融资盘结构的调整有关。而另一方面，该政策的调整也可能导致结构化类的资管产品受到冲击。股市的震荡给高杆杠产品带来的影响是深远的，按照10倍杠杆进行时，真正做10倍杠杆的不多，但是遇到极端的行情时，3-4倍的杠杆也很难承受。高杠杆的产品很容易出现利益输送的情况，杠杆比例受限后，首先冲击的必然是结构化产品，而引入优先级进行二级市场投资、增持、定增、打新等业务也将受到一定限制。
通过穿透核查，修补了结构化产品的嵌套漏洞
新《“八条底线”细则》提出通过穿透核查，结构化资产管理计划嵌套投资其他结构化金融产品。穿透主要是为了防止高风险产品向低风险承受能力客户错误销售，同时防止金融机构通过结构设计规避监管，然而从宏观审慎角度防止因为监管盲区发生系统性危机。简单来讲，穿透主要是为了金融消费者信息透明，同时也是为了监管信息透明。
对于分级产品在底层资产方向上的穿透和杠杆而言，分级产品在信托和券商基金资管中应用比较广泛。但银行理财分级产品的概念在银监会的整个法规体系中未提及。绝大多数地方仍然执行的是限制分级产品银行的比例，比如二级市场配资比例不低于1:3，那么银行优先级部分相对至少有25%的安全垫，其债权属性明显。从现行规则来看银监会银行分级产品的穿透成文法规完全一片空白，对于口头指导，各地差异较大，一般而言地方监管当局也是多数不采用穿透的口径。尤其是银行通过优先级配资投资于信托计划和券商基金资管都不执行穿透。显然也有一定合理性，因为如果从风险收益角度看，一般情况下只要清仓控制比较好，劣后比例不太低，偏债属性比较强，无需穿透到具体底层资产；但7月份的股票市场暴力去杠杆事实表明即便从单个个体的微观层面不需要穿透，从宏观审慎的角度仍然需要总体把握资金流向的底层资产。但目前的金融产品备案体系不支持宏观审慎穿透监管的条件。
（三）补充“备案产品不穿透核查”，将私募基金管理人纳入自律管理范畴
根据新《“八条底线”细则》，在“向非合格投资者销售资产管理计划，或投资者人数累计超过200人不得开展资产管理业务”的基础上，进一步定义“若同一资产管理人的多个同类型资产管理计划的投资标的完全相同，应合并计算投资者人数”。这意味着对此前基金业协会规定的“备案产品不穿透核查”进一步补充，如果有两个或以上机构通过资管计划嵌套，最后同时投资于一个项目上，那么应该合并投资者人数，超过200人上限将视为违规。
《征求意见稿》将私募基金管理人纳入自律管理范畴，同时对资产管理业务从事违法证券期货业务活动或者为违法证券期货业务活动提供交易便利作出明确禁止性规定，加强了对整个资产管理业务的行业规范，有利于整个行业以及行业行为形成统一合规标准和行为底线，有利于促进整个行业的良性竞争和规范发展。
（四）明确监管边界，引导和规范投资顾问
《征求意见稿》明确否定自然人不能做投顾，否定了伞形资管计划劣后做投顾的操作方式。另外将“实质上承担投资顾问职责”纳入监管范围，秉承实质重于形式的原则。伞形资管计划合同一般均会约定：持有一家上市公司公开发行的股票，不得超过该上市公司已发行股份的5%（含）及流通股的10%（含），并不得导致以受托人名义持有一家上市公司股票占该上市公司已发行股份5%（含）以上。但是投资顾问在不同资产管理公司操作的不同产品，由于以资管计划的名义开户，经常能够规避超5%需举牌等相应规定，因此也容易出现操作市场、内幕交易等行为。上海私募大佬徐翔被抓捕的重要原因就是操作市场，而他的主要身份之一就是作为私募资管产品的投资顾问。未提供实质服务的机构不行，即纯粹为转移费用之目的的财务顾问、只是简单介绍客户的财务顾问不能收财务顾问费。强调投资顾问不得以自有资金跟投结构化资管计划，但投资顾问可以以自有资金投资平层的资管计划或单一客户资管计划。
（五）对资金池业务禁止性开展加强“紧箍咒”
中信信诚将约225亿的现金管理计划和短期理财计划，投入到一些存续期一年以上、投向非标资产的专项计划中。截至2015年6月，相关资产管理计划达到几十只。当某只短期理财计划进入开放期时，其持有的非标专项计划会转让给其他不在开放期的短期理财计划和每日开放的现金管理计划，待开放期结束后再认购其他进入开放期的短期理财计划转让的非标专项计划，或认购其他非标专项计划。针对中信信诚违规开展资金池业务的行为，基金业协会对其行为采取暂定备案六个月的纪律处分，并责令中信信诚对有关资产管理计划进行清理和整改。
基金业协会总结中信信诚的运作模式特征主要有以下三点：（1）资金来源与资产运用的流动性无法匹配。现金管理计划每日开放，短期理财计划每月开放或者每季度开放，但是投资标的非标专项计划存续期都在一年以上。（2）未能进行合理估值。（3）未能进行充分信息披露。
违规开展资金池业务违背资产管理业务本质，极易形成投资者刚性兑付预期，滑向庞氏骗局，金融风险潜藏期长，一旦爆发，就会给投资者造成重大损失，危害性极大。证监会和基金业协会严禁证券投资基金行业开展资金池业务，多次明令禁止，今后将继续按照实质重于形式的原则对违规资金池业务进行甄别，对涉及机构从严处理，对资金池业务进行全面清理，不留死角。本次《细则》修订，禁止开展资金池业务，并在原《细则》的基础上进行了细节描述，由此可以推断中国证监会以及基金业协会对资金池业务的严厉禁止。在资金管理业务的开展过程中，严格遵守相关部门的监管，杜绝开展资金池业务。
2014年中国资产管理行业的实际规模大约为42万亿，比2013年底增加12万亿。到2015年3月底，大资管行业的规模达到65万亿。截至2015年底，资产管理行业的总规模达到393802.4亿元，同比增长92.2%。规模最大的是证券公司资管产品，占比近三成；其次是基金子公司专户产品，排名第三的是公募基金。从增量规模上看，我们已经站在大资管时代的起点。更重要的是，在规模变化之后，推动中国进入大资管时代的强劲动力在未来几年都会不断增强。从增量规模上看，我们已经站在大资管时代的起点。更重要的是，在规模变化之后，推动中国进入大资管时代的强劲动力在未来几年都会不断增强。新《“八条底线”细则》进一步明细了监管业务边界，强化了对投资者信息披露和风险揭示的要求，明确了对聘用投资顾问以及机构化资产管理产品的信息披露要求，对销售推介行为的信息披露义务等分产品、分行为的风险揭示、信息披露义务，确保了投资者的知情权和产品的规范运作，有利于增强投资者对资产管理产品以及管理人的信任，提升整个行业的信誉。
ADDRESS邵阳知名律师网
EMAILtieqiaolawyer@163.com
CALL US
WEIXIN18907390038
