公募REITs第一公里：REITs大计，始于基建

“公募REITs最后一公里何时走完？”这一诸多从业人员翘首以盼的问题终于尘埃落定。

各级主管机关曾以多种形式表态REITs将于基础设施建设相关领域率先落地。例如：深交所2018年2月发布的《发展战略规划纲要（2018~2020年）》指出：“全力开展REITs产品创新，为住房租赁、政府和社会资本合作（PPP）项目、保障性住房建设、商业物业等领域提供金融支持。探索发行公募REITs，引入多元化投资者。配合研究制定REITs相关配套规则，推动相关主管部门出台税收优惠等政策，营造良好市场环境。”国家发展改革委、证监会2016年12月21日印发的《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》指出：“中国证监会将积极研究推出主要投资于资产支持证券的证券投资基金，并会同国家发展改革委及有关部门共同推动不动产投资信托基金（REITs），进一步支持传统基础设施项目建设。”

证监会与国家发展改革委于2020年4月30日发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称“《通知》”），证监会于同日公布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）》（以下简称“《指引》”）。“基建狂魔”选择基础设施领域作为中国版不动产投资信托基金（REITs）试点第一站，既顺应宏观调控政策大势，又承袭前期战略规划部署。

《通知》与《指引》项下基础设施证券投资基金（以下简称“基础设施基金”或“基础设施REITs”）的出台，标志着中国版公募REITs迈出了坚定的第一步。

对于中国版基础设施REITs，规范体系如何设定，产品结构如何设计，适用于哪些项目，需要哪些主体参与，申报程序如何履行？笔者带着相关问题通读了《通知》与《指引》，以期于规范条文中寻找相关答案，感知中国版基础设施REITs的第一印象。

对于中国版基础设施REITs规范体系如何设定，《通知》与《指引》明确：基础设施领域公募REITs试点系在《证券投资基金法》框架下开展，依托《公开募集证券投资基金运作管理办法》（证监会令第104号）、《公开募集证券投资基金信息披露管理办法》（证监会令第158号）、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（证监会公告【2014】49号）等现有规则，产品结构系采用“公募基础设施证券投资基金+基础设施资产支持专项计划”（即：公募基金+ABS）。

如《北京大学光华管理学院“光华思想力”新金融研究系列报告之五-中国公募REITs管理模式研究》（2018年7月）事先基于既有法律规范与资产证券化业务实践所预见与倡导，“公募基金+ABS”是中国实现公募REITs的首选方案。

笔者认为，采用该等规范模式可以借鉴证券投资基金与资产支持专项计划的相关实务经验与既有监管规范，降低监管成本与创新风险，提高业务实际操作效率，有利于参与主体在现有监管制度环境下推进试点工作与尽快推出具体产品。

《指引》明确基础设施包括仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，产业园区等其他基础设施，并明确排除住宅和商业地产。

基础设施与持有型房地产是REITs的两大类主要基础资产，在全球REITs市场具有良好稳定的市场表现。我国公募REITs试点从基础设施领域开展，体现了监管层推动国家重大战略实施、服务实体经济、促进基础设施高质量发展的战略意图，排除住宅和商业地产体现了目前阶段对房地产行业调控政策的继续遵循。

《通知》体现了支持国家重大战略（区域发展战略、建设美好生态战略、新基建战略等）实施的精神，要求试点工作聚焦重点区域和重点行业：

《通知》与《指引》明确了基础设施项目应当符合下列准入要求：

（1）     项目权属清晰

原始权益人对基础设施项目应享有完全的所有权或特许经营权，不存在经济或法律纠纷和他项权利设定。

（2）     主体资信良好

原始权益人企业信用稳健、内部控制健全，最近3年无重大违法违规行为。

（3）     项目建设合规

项目的投资管理、规划、环评、用地、竣工验收等相关手续齐备。

（4）     项目运营稳定

项目应当经营3年以上，具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好的增长潜力。

（5）     现金流来源分散

项目现金流来源具备较高分散度，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入。

（6）     PPP项目的特别要求

PPP项目应依法依规履行政府和社会资本管理相关规定，收入来源以使用者付费为主，未出现重大问题和合同纠纷。

《指引》明确，基础设施REITs产品结构应当采用“公募基金+ABS”模式，简要图示如下：

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《指引》规定产品结构中的相关主体应当满足如下要求：

（1）REITs基金管理人与资产支持专项计划管理人存在实际控制关系或受同一控制人控制。

（2）REITs基金托管人与资产支持专项计划托管人为同一人。

（3）资产支持专项计划持有项目公司全部股权。

基础设施REITs相当于基础设施资产的资本市场首次公开发行（IPO），涉及众多交易主体与专业机构。《通知》与《指引》明确，参照公开发行证券相关要求强化对相关参与主体的监督管理，压实管理人受托责任，压实中介机构责任。因此，在迎接潜在业务机会的同时，各方专业机构亦应当充分关注基础设施REITs业务开展过程中的自身资质、职责与风险等问题。

《指引》设定的基础设施REITs业务结构图示如下：

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基金管理人除应当具备公募基金管理公司资质外，还有基础设施项目运营和投资方面的一些特殊要求，包括但不限于：（1）设置独立的基础设施基金投资管理部门，配备不少于3名具有5年以上基础设施项目运营或基础设施项目投资管理经验的主要负责人员，其中至少2名具备5年以上基础设施项目运营经验；（2）具有不动产研究经验，并配备充足的专业研究人员；（3）具备同类产品或业务投资管理或运营专业经验，且同类产品或业务不存在重大未决风险事项；（4）具备健全有效的基础设施基金投资管理、项目运营、风险控制制度和流程。

基金管理人应当履行如下职责：

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基金托管人应当具备公募基金托管人资质，应当具有基础设施领域资产管理产品托管经验，并为开展基础设施基金托管业务配备充足的专业人员。

财务顾问由取得保荐机构资格的证券公司担任，主要履行如下职责：（1）在申请注册基础设施前，对基础设施项目进行尽职调查，出具财务顾问报告；（2）在确定基础设施基金份额认购价格阶段，受托办理基础设施基金份额发售的路演推介、询价、定价、配售等相关业务活动。

资产评估机构、律师事务所、会计师事务所按照《指引》及法律法规、监管规则、执业规范和其他业务规则分别提供资产评估、法律顾问、财务审计相关法律服务，履行各自法定职责。

4.7.1    战略投资者

原始权益人应当参与战略配售，配售比例不低于基金份额发售数量的20%，且持有基础设施基金份额期限自上市之日起不少于5年。

专业机构投资者可以参与基础设施基金份额战略配售，战略配售比例由基金管理人与财务顾问协商确定，持有期限自上市之日起不少于1年。

4.7.2    网下投资者

网下投资者为证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外投资者、符合规定的私募基金管理人、银行理财子公司、社保基金、基础设施投资机构、政府专项基金、产业投资基金等专业机构投资者。基础设施基金份额网下发售比例不得低于本次公开发售数量的80%。

4.7.3    公众投资者

基金管理人应当制定投资者适当性管理制度，做好投资者适当性管理工作，将适当的产品销售给适合的投资者。网下询价结束后，公众投资者以基金管理人公告的认购价格参与基础设施基金份额认购。

各省级发展改革委主要从项目是否符合国家重大战略、宏观调控政策、产业政策、固定资产投资管理法规制度，以及鼓励回收资金用于基础设施补短板领域等方面出具专项意见。

在省级发展改革委出具专项意见基础上，国家发展改革委将符合条件的项目推荐至中国证监会。

《指引》第十三条第（五）项规定，基金管理人申请注册REITs基金应当向证监会提交基础设施资产支持证券相关说明材料，包括但不限于资产支持专项计划说明书、法律意见书、基金业协会备案情况等。据此，基础设施资产支持专项计划的设立与完成备案是基础设施基金注册的前置条件。

《指引》第十三条第（七）项规定，基金管理人申请注册REITs基金应当向证监会提交具体证券交易所同意基础设施基金上市的无异议函。

国家发展改革委将符合条件的项目推荐至证监会后，由证监会依法依规，并遵循市场化原则，独立履行注册程序，自主决策。经证监会准予注册后，基金管理人可以公开发售基金份额募集资金，设立基础设施REITs。

基金应当进行封闭式运作。经达到规定表决权比例的基金份额持有人表决通过的，基金可以扩募。

（1）REITs基金80%以上资产投资于单一资产支持证券全部份额，且该资产支持专项计划应当持有项目公司全部股权，以确保基金通过ABS、项目公司等特殊目的载体穿透取得基础设施项目完整所有权或特许经营权，拥有基础设施项目完全的控制权和处置权。

（2）REITs基金不超过20%基金资产应当投资于利率债、AAA级信用债或货币市场工具。

基金对外借款不得超过基金资产20%，且借款用途限于项目维修、改造等。根据笔者了解，对REITs举债予以限制系成熟市场REITs规则通例。

基金应当将90%以上经审计年度可供分配利润以现金形式分配给投资者。基金的收益分配在符合分配条件的情况下每年不得少于1次。根据笔者了解，该等分配比例与周期亦参考了成熟市场REITs有关收益分配规则。

基金初始投资单一基础设施资产支持证券并取得基础设施项目全部所有权或特许经营权，应当按照相关法规关于重大关联交易要求履行适当程序、依法披露。

基金进行其他重大关联交易，还应当召开持有人大会进行表决，金额超过基金资产10%以上的关联交易应经参加大会的基金份额持有人所持表决权的三分之二以上表决通过，与表决事项存在关联关系时，关联方应当回避表决，其份额不计入有表决权的基金份额总数。

（1）     定期资产评估

基金应当在每年年报披露时对基础设施项目进行评估，每年至少进行1次评估。

（2）     特殊事项资产评估

如需购入或出售基础设施项目、基金扩募或延长基金合同期限、提前终止基金合同或发生对基金份额持有人利益有重大影响的其他情形，需要对基础设施项目进行评估。

（3）     定期估值

基金管理人应当至少每季度对基金进行公允估值，并披露基金资产净值和基金份额净值。

《指引》给出了三种项目运营管理方式：基金管理人自行管理、基金管理人设立专门的子公司管理、基金管理人委托第三方管理机构管理。《指引》并未禁止原始权益人受托担任基础设施项目管理机构。

基金管理人委托子公司或第三方管理机构管理的，应当自行派员负责基础设施项目财务管理，且其依法应当承担的责任不因委托而免除。

基金管理人委托第三方管理机构管理的，第三方管理机构不得再将受委托运营管理基础设施职责转委托给其他机构，且基金管理人应对其管理进行定期检查、审计。

千里之行始于足下，REITs大计始于基建。

基础设施REITs的出台走出了中国版REITs的第一公里，是落实健全多层次资本市场体系、提升资本市场服务实体经济能力的重要举措，给新冠肺炎疫情防控常态化条件下包括基础设施企业、基金管理公司及其子公司、证券公司、相关中介机构等相关主体复工复产与开展业务提供了新的契机。

《通知》已经引发舆论热议，《指引》于公示征求意见阶段已经引起社会广泛关注。基于REITs这一金融产品在其他国家与地区的成熟表现与中国企业资产证券化业务高速发展的成功实践，我们有理由相信基础设施REITs将随着试点工作的推进为基础设施、金融服务与相关配套服务行业注入新活力，打开新局面。