ABCP法律解读：资产支持商业票据的定位、创...

国际上的ABCP是一种发展较为成熟的证券化产品，一般采用特殊目的公司（Special Purpose Company，“SPC”）作为发行载体，于20世纪80年代起源于美国，在美国、欧洲、日本等地广泛发展。交易商协会本次推出的ABCP与国际通行的ABCP有所区别，主要体现在采用特殊目的信托（Special Purpose Trust，“SPT”）作为发行载体，具有“短期限”、“可滚动”等产品设计特点。

ABCP定位于现有ABN规则体系下业务子品种的拓展丰富，仍属于ABN，是ABN体系下产品机制的创新，并不是一个新的债务融资工具业务品种。与传统的ABN一样，ABCP采用了SPT的财产权信托模式，在发行载体、发起机构、受托人（即特殊目的载体管理机构）、ABCP投资者之间共同构建信托法律关系，ABCP所表彰的权利为信托受益权，根据《信托法》的规定，在特殊目的信托合法有效设立的前提下，当ABCP项下的发起机构不是唯一投资者时，发起机构转移至SPT的基础资产可以与发起机构、受托机构实现破产隔离。

鉴于ABCP仍属于ABN产品，与现行的ABN业务规则指引亦没有特别的冲突之处。因此，无须另行出台单独的ABCP业务指引予以规范，而是适用ABN的法律规则。

根据《非金融企业资产支持票据指引》第21条[1]规定，原则上，ABN产品期限应与基础资产的存续期限相匹配。对于该条标准，实践中亦有通过证券化机制以达到实质满足该条标准的操作模式，比如采用循环购买结构的ABN产品，具有典型的“资产期限短、票据期限长”的特点，并通过循环购买安排实现较短期限基础资产的整体持续期限满足与较长期限票据的匹配性。类似的，在期限匹配问题上，ABCP的入池基础资产期限选择可以更加灵活，可超过其中单一一次ABCP的期限，并可以通过“滚动发行”的创新设计，在较短期限的ABCP到期之时继续滚动发行新一期的ABCP，在满足超额抵押率、可覆盖性的总体要求下，各期ABCP可连续性地依靠于共同的基础资产进行集合“支持”与“支撑”，而并非必须在每次滚动发行时再重新一一对应地向特殊目的载体装入新基础资产，灵活简化了发行操作。因此，ABCP系通过滚动发行短期限的ABCP实现了多期ABCP的整体最后到期期限与较长期限基础资产的整体匹配性，实质上与《非金融企业资产支持票据指引》第21条关于期限匹配性要求相契合。

（1）ABCP在发行方式上与传统ABN的主要区别。过去传统ABN的产品发行模式主要包括一次注册、一次发行的模式和储架发行模式（即一次注册、分次发行）这两种。其中，在储架发行模式下，分次发行是分别设立多个独立的ABN产品、各ABN产品及其各产品项下的基础资产是相互独立的。ABCP具有“可滚动”的重要特点，即经过一次注册和初始发行设立之后，在同一个产品项下，当前一期ABCP到期时，在有效的注册期限和注册额度之内，可以直接继续滚动发行新一期的ABCP，而且在满足可覆盖性要求的前提下，无需在每次滚动发行新ABCP时一一对应注入新的基础资产。

（2）ABCP可滚动发行的便利性。如前所述，ABCP产品项下单期ABCP的期限短，可以通过滚动发行的机制在同一个产品项下直接滚动发行新的ABCP实现接续，而无需履行重新注册、重新设立等繁琐流程，既可以有效降低企业的融资成本，又通过“募新还旧”、流动性支持等多种方式实现产品的兑付，实现了票据期限“长拆短”的融资需求，具有极大的操作便利性。

ABCP“滚动发行”、“募新还旧”机制背后的法律关系，总体上，可理解为ABCP项下所表彰的信托受益权在新、老投资者之间进行转让的法律关系，该等转让系基于ABCP投资者事先授权进行，具体涉及如下事先授权、代为转让、缴款受让等三个核心逻辑步骤：

（1）ABCP持有人对信托受益权的代为转让作出事先授权：在“滚动发行”和“募新还旧”过程中，新、老投资者之间实际通常并不直接签署ABCP或信托受益权转让合同，而是具体表现为直接由发行载体管理机构代表老投资者，向新投资者发行新ABCP募集资金并划付给老投资者的外观过程，因此，需要在ABCP初始发行、滚动发行的交易文件中作出如下明确约定：ABCP持有人事先同意并授权，在其所持有的ABCP到期之前，由发行载体管理机构代表其向新的投资者统一、集中转让其所持有ABCP项下全部信托受益权，并在取得对应转让对价后将其所持有ABCP予以注销；

（2）发行载体管理机构通过“滚动发行”代为办理转让事宜：如前所述，发行载体管理机构可在前一期ABCP到期之前滚动发行新的ABCP，实质系基于ABCP持有人事先明确授权，以代理人的身份，统一代表老投资者向新投资者拆分转让ABCP项下的信托受益权，并具体负责以新募集资金向前一期ABCP持有人按原持有规模分别支付转让对价、为新ABCP持有人办理ABCP登记托管等相关事宜；

（3）新投资者在认购协议等文件中明确受让信托受益权的意思表示：对于“滚动发行”的新投资者而言，需要在其参与簿记建档的过程和签署的认购协议等交易文件中具体明确：其认购新ABCP并缴纳相应募集资金实质上属于向前一期ABCP持有人受让相应的信托受益权并支付转让价款的意思表示，在完成转让价款支付且前一期ABCP注销之后，取得并持有ABCP及其项下所对应信托受益权。

（1）通过“滚动发行”实现“募新还旧”时，以前一期ABCP的未偿本息作为相应信托受益权的转让对价，是否公允的问题？由于ABCP采用优先/次级分层的结构化设计对现金流与风险进行了重组定价，优先级ABCP的兑付具有优先性、稳定性，体现为典型的固定收益特征，而次级ABCP的兑付具有劣后性、高风险、高收益的特征，基础资产的超额风险和超额收益部分最终体现为次级ABCP定价与权益范畴。因此，优先级ABCP项下所表彰信托受益权的公允价值与整个基础资产的价值并不直接和必然关联，而是体现为按照其票面金额所核算的未偿本息金额。

（2）滚动发行过程中是否会出现新发行ABCP需要不断“扩募”的问题？由于通过“滚动发行”实现“募新还旧”时，前一期ABCP项下的信托受益权转让对价为对应优先级ABCP的未偿本息之和，因此，会出现新ABCP要不断“扩募”的问题，即新发行ABCP的票面本金规模也需据此确定从而会超出前一期ABCP 的本金规模，超出差额部分为前一期ABCP应付利息金额。对此，可通过超额抵押的证券化方案予以解决，“扩募”并非必须的选择。

（3）若ABCP滚动发行失败，应当如何处理？如前文所述，前一期ABCP可通过新滚动发行的ABCP募集资金实现退出。对此，为缓释ABCP的滚动发行失败风险，一般可设置如下缓释措施：第一，由第三方流动性支持机构以提供流动性支持等方式受让既有投资者的前一期ABCP实现“退出”；第二，由发行载体管理机构与基础资产项下相关债务人协商进行基础资产提前还款，从而以基础资产现金流实现前一期ABCP的兑付等。

相比较而言，若ABCP采用资金信托模式，则其交易结构将与私募资金信托业务基本没实质差异，“滚动发行”机制将具有明显的“资金池”运作特征，需要受限于资金信托业务相关管理规定的约束，合规性解释空间较小，不利于保护投资者合法利益。因此，目前ABCP采用了财产权信托模式，与资金信托模式存在显著区别，是经典的证券化交易品种，从法律方案上通过前文所述的信托受益权转让安排实现；宣传中所述的“滚动发行”仅为形象的表述，方便市场参与主体理解产品特性，并不存在所谓的“资金池”运作等问题。

就发起机构主体范围而言，由于并非是新品种而是ABN体系下的一种机制创新，所以总体上与ABN的要求差别不大。当然，基于“资产信用”的原理，也存在“强资产、弱主体”的探索空间。此外，鉴于ABCP的滚动发行、募新还旧等一般需要引入流动性支持机构，因此需重点关注流动性支持机构的主体信用和财务状况。

（1）ABCP的基础资产需首先满足可证券化基础资产的基本要求，即应当符合法律法规规定，权属明确，可以依法转让，能够产生持续稳定、独立、可预测的现金流的基本要求，并强调形成基础资产的基础交易及其对应的交易合同的真实性、合法有效性，交易对价公允性，如基础资产系从第三方受让所得的，发起机构应当已经完毕支付转让对价，且转让对价应当公允。

（2）结合ABCP自身的“票据期限较短”、“可滚动”、“募新还旧”等特点，ABCP的试点阶段将主要体现为应收账款等债权类资产，因其具有权属清晰、分散性高、标准化程度相对较高等典型特征，并可通过借助大数法则获得现金流的历史表现等情况，是当前阶段ABCP比较合适的基础资产类型选择。从首批落地的5单ABCP项目看，其中有4单为供应链资产，1单为融资租赁资产。

另外，为保障基础资产的真实性、避免“一物二卖”等风险控制和投资者利益保护角度，我们认为，对于应收账款等债权类基础资产，有必要在中国人民银行征信中心动产融资统一登记公示系统办理相应的转让登记手续，以达到相应公示对抗善意第三人的法律效果。