视点 | “对赌协议”法律风险研究

“对赌协议”的本质为一种估值调整机制，通过尽量排除股权定价中的不确定性因素，而被广泛运用于私募股权投资以及企业估值的交易安排之中。在对赌过程中，对赌双方或各方将对目标公司的估值争议暂时搁置，根据公司的实际经营状况在一定时段内设置各方均能够认可的客观条件或目标，从而最终确定目标公司股权的实际价值。但由于“对赌协议”其本质特点，导致了对赌协议本身带有商业信息不对称的特点：即投资方并不能当然地确定其通过投资所换取的股权价值。因此，实践中的“对赌协议”往往含有十分明确的补偿条款。补偿条款的存在使投资方能够在对赌对手商业信息相对模糊的情况下以较高的股权估价对目标公司进行注资，同时也让融资方暂时获取到经营发展所需要的巨额资金。以上就是“对赌协议”完成其融资价值的实践体现。

“对赌协议”的投资方在实践中多为私募成立的股权基金或者风投机构，而融资方则为公司、公司股东或公司实际控制人。对于“对赌协议”类型的划分按照融资方不同一般分为：①与目标公司股东或实际控制人对赌；②与目标公司对赌；③与目标公司及目标公司股东、实际控制人对赌；按照对赌方式不同一般分为：①约定回购型对赌；②现金补偿型对赌。

“对赌协议”有关的法律风险最早体现为效力风险，即当事人签订的“对赌协议”直接被法院认定为无效。2012年的“甘肃世恒案”，被公认为认定“对赌协议”无效的代表案件。审理该案的最高法院法官认为在民间融资活动中，投融资双方合意进行对赌时要遵循《公司法》及《合同法》的有关规定。法院认为如果按约履行，将会使投资方获取到超额收益，有损债权人与目标公司的利益，同时使投资方处于盖然的优越地位，危及公司法乃至民法的基本原则，故认定对赌协议无效。

由该案所确定的无效认定在我国持续了很长的时间，直至2019年“华工案”的出现。江苏高院认为江苏华工公司与扬州扬锻公司签订“对赌协议”所涉及的有关股份回购条款，在履行法定程序后并不会违反公司资本维持原则，也不会造成公司股东及其债权人利益的损害，因此“对赌协议”不宜被认定为当然无效。

“华工案”的出现使得我国司法实践对于“对赌协议”效力问题的认定出现了分歧，但同时也表明了我国司法对于“对赌协议”效力问题的态度出现转变。随后《九民纪要》对该问题进行了明确的梳理，“对赌协议”的效力争议就此成为了历史。《九民纪要》第五条规定了投资方无论是与公司还是与公司股东个人进行对赌，其协议效力并不会因对赌主体而无效，若不违背相关效力性强制性规定，法院将认定对赌协议有效并根据实际条件支持履行。投资方诉请法律要求实际履行的，能否判决目标公司履行对赌义务，人民法院应当审查履行行为是否符合公司法等有关法律的规定。

综上可以看出，自《九民纪要》出台后，有关于“对赌协议”法律风险由效力问题转为履行问题。

从《九民纪要》对于“对赌协议”的有关规定来看，“对赌协议”在履行中的法律风险大致有：

1. 约定回购型对赌可能因减资程序的桎梏导致无法实质履行。

如果“对赌协议”约定了股权回购条款，则当目标公司需要回购股权以履行“对赌协议”时，根据《九民纪要》及《公司法》的原则及有关规定，必须要进行减资程序。因为如果不履行减资程序就进行股权回购，会违反公司法三大原则最核心的资本维持原则。但是根据《公司法》的有关规定，公司减少注册资本的决议需要经过代表三分之二以上表决权的股东表决通过，即绝对多数决。。且合法有效的减资程序需要遵循资本维持原则和满足保障公司债权人的利益的要求。如此强硬的规定带来了减资程序的繁琐性。与此同时，履行回购义务意味着公司用自有资金从股东处回购对商业价值不大且持有性不高的股权，因此在实践中，其他股东基于自身利益考量，并不会以积极的态度对待公司的减资程序。

2. 现金补偿型“对赌协议”中补偿现金的来源可能会造成协议的无法履行或无法完全履行。

在司法实践中，有许多案例的当事人都会要求法院对于“对赌协议”中的资金数额进行调整。调整数额的原因并无歧义，无外乎为资金不足。但是资金不足背后的问题才是值得深思的：现金补偿的资金来源范围究竟为何？《九民纪要》规定，现金补偿的资金来源必须是提取法定公积金之后的税后利润。但是《九民纪要》并未对其所提到的“税后利润”做一个明确的范围划分。因此在实务中便出现了下述问题：现金补偿的资金来源是仅限于当年公司的税后利润，还是要包括公司以往经营过程中为实现经营目标而未分配的税后利润？而且以可分配利润是否存在作为协议是否应履行的标准是否合理？因为从逻辑上而言，只要不违反法律的禁止性规定，公司可以以自有资产履行协议义务。

从上文的介绍不难看出，“对赌协议”的履行存在着种种法律风险，可能导致协议无法完全履行。笔者认为，上述法律风险多数来源于我国《公司法》的有关规定对于协议履行的限制。笔者认为解决上述风险，可以试着跳出《公司法》规制的范围：即不论“对赌协议”其性质如何，从法律属性上看，其属于合同。因资本维持原则、减资程序桎梏或对于偿还资金来源的意义导致了协议履行不能，从合同法性质上构成了延迟履行债务的违约。上述造成延迟履行的原因往往受制于《公司法》强制性规范但是却不应阻却《合同法》规则中因一时履行不能引发的迟延违约责任。因此笔者建议在交易各方订立“对赌协议”时最好在对赌协议中约定违约金条款以确保自身合法利益的实现。