中概股信息披露合规法律风险及应对之策

2020年4月21日，美国证券交易委员会（SEC）主席Jay Clayton联同美国公众公司会计监察委员会（PCAOB）主席William D. Duhnke III以及SEC的总会计师、公司财务部总监和投资管理部总监，公开发布一份题为《新兴市场投资面临重大信披、财报及其他风险；救济手段有限（Emerging Market Investments Entail Significant Disclosure, Financial Reporting and Other Risks; Remedies are Limited）》的声明（以下简称《421声明》）。解读这份声明，其主要用意有三点：其一，重申通过获取高质量、可信赖的信息披露以保护投资人利益是SEC的使命之一，其二，向广大投资者警示投资中概股的巨大风险，主要是信息披露不充分或存在欺诈，且无法有效维权，其三，坦言PCAOB至今仍无法获取中国境内会计师事务所的会计工作底稿以进行审计检查，提示美国投资者保护机制中极为重要的PCAOB检查机制对所有中概股失效，从而导致美国投资者投资中概股风险大增。

PCAOB是美国《2002年萨班斯-奥克斯法案》（简称“萨班斯法案”）的产物。美国2001年安然事件促使美国政府于2002年出台了萨班斯法案，对证券监管进行进一步改革，主要是加强公司责任、增强财务信披以及应对公司和财务欺诈，并创建PCAOB，用以监管各会计师事务所及注册会计师的美股上市公司审计工作。PCAOB被定位为一个非营利机构，独立运作，其成员、雇员及所属机构不被视为美国联邦政府的官员、职员或机构。所有参与美股上市公司审计工作的会计师事务所（无论是美国会计师事务所或外国会计师事务所）都必须向PCAOB注册登记，PCAOB可随时对这些会计师事务所进行检查，有权调查、处罚和制裁违反萨班斯法案、美国证券法规以及专业准则的会计师事务所和个人，对参与故意违规行为的自然人可处75万美元以下的罚款、对单位处以1500万美元以下的罚款并临时或永久吊销注册。

在公开声明中，SEC和PCAOB坦言至今无法获取中国境内审计师的会计工作底稿。2019年9月30日，PCAOB在其官网上公布了一份拒绝检查的国(地区)别名单[1]，列出了于2017年4月1日至2019年3月31日期间通过会计师事务所向PCAOB递交审计报告而其会计师事务所因其所在国/地监管原因而拒绝接受PCAOB检查的241家外国上市公司，其中11家来自比利时，93家来自中国香港，137家来自中国大陆。

有关SEC及PCAOB无法从中国会计师事务所获取在美上市公司会计底稿的纷争由来已久。2009年，中国证监会、保密局及档案局联合发布（2009）29号文《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》，明确规定会计工作底稿应当存放在境内，未经主管部门批准，不得出境。2012年末，SEC根据其业务规则和萨班斯法案对“四大”会计师事务所的中国分所提起内部行政诉讼，并在一审做出对中国分所不利的判决，拟对其作出包括暂时中止SEC展业权利在内的处罚。2015年2月6日，这些中国会计师事务所与SEC达成和解，根据和解协议，SEC同意今后通过中国证监会向会计师事务所要求获取工作底稿，而SEC则制定一套详细的程序准则要求这些事务所配合以便利于SEC可通过中国证监会获取底稿。

2005年对证券法进行修订时，首次新增了第一百七十九条第二款：“国务院证券监督管理机构可以和其他国家或者地区的证券监督管理机构建立监督管理合作机制，实施跨境监督管理。”2020年3月1日生效的《中华人民共和国证券法（2019年修订）》第一百七十七条延续了该规定，成为建立中美跨境证券监管合作机制的中国法律基础。

事实上，在中国证监会规范会计底稿出境监管权的同时，中美证券监管机构跨境监管合作的尝试从未中断。2013年5月7日，经过长达两年的对话与谈判，中国证监会和财政部终与PCAOB签署执法合作备忘录，正式开展中美会计审计跨境执法合作。这一备忘录虽然并不允许PCAOB基于常规审计检查需要而要求中方提供会计底稿，但针对已被SEC立案调查和执法的案件，PCAOB可以向中国证监会和中国财政部提出要求，在一定范围内、履行相关程序后，中方能够为美方提供相应的会计底稿。

中国证监会对于跨境监管合作向来持积极态度，据报道，截至目前，中国证监会已向多家境外监管机构提供23家境外上市公司相关审计工作底稿，其中向美国证监会和PCAOB提供的共计14家。此外，2019年10月中美双方对香港会计师事务所审计的、存放在中国内地的在美上市公司审计工作底稿调取事宜也达成共识，在该方面的合作渠道畅通。中国证监会也表示，愿意与包括美国在内的境外证券监管机构加强合作，共同打击跨境违法违规行为，依法保护各国投资者合法权益。

在SEC和PCAOB发布的《421声明》中，中概股是指总部位于中国或者在中国有大量业务的海外赴美上市公司（FPIs, foreign private issuers）。典型的中概股画像是，公司总部注册于曼群岛，公司主要资产和收益均位于或来自于中国，公司通过VIE架构控制这些资产和收益，并通过存托凭证（ADR，American Depository Receipts）形式在美国上市，受美国证券监管法律约束。因上市地在美国，所以中概股在会计和信披合规上受SEC和PCAOB的监管，在首次公开发行时有义务在招股说明书中如实披露全部财务信息并提示风险，在后续交易过程中则负有持续信披义务。

美国法下，对于上市公司的会计和信息披露义务及违规责任之规定主要见于《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《1940年投资公司法》、《2002年萨班斯法案》、SEC所颁布的规则，以及《1940年投资顾问法》和《1940年投资公司法》等。此外，美国《海外反腐败法》中的会计帐目条款也有相关规定。

美国《1933年证券法》针对公司首次公开上市时的信息初始披露，详细规定了上市注册登记表中应披露的信息内容。《1933年证券法》第17条（反欺诈条款）明确规定，在发售或销售证券时，任何人不得对重大事实进行虚假陈述或遗漏陈述，不得以任何手段进行欺诈活动。

美国《1934年证券交易法》则对上市公司在上市后的持续信息披露义务进行规定，第13条规定，上市公司有向SEC提交经过独立审计师验证的年报以及符合规则要求的季报的信息披露义务，任何人不得故意规避公司内部财务控制制度，不得篡改任何帐簿、记录或帐目。与《1933年证券法》第17条相类似，《1934年证券交易法》还在其第10(b)条中规定，在证券交易中禁止使用操纵和欺诈的手段行事。

《2002年萨班斯法案》进一步增强上市公司的信息披露义务，第402条要求，上市公司的财务报告应当真实反应所有重大事实调整，应当披露表外交易（off-balance sheet transactions），且不以误导方式编制模拟财务信息（pro forma figures）。第409条则要求，发行人对于公司财务和经营状况的重大变化信息应当向公众进行实时披露（real time disclosure），并使用浅显易懂的英语（plain English）进行披露（从而确立信息披露的“易解性”原则[2]）。

《2002萨班斯法案》第302条要求公司的主要管理人员（通常指CEO和CFO）保证上市公司提交的每份年报和季报的完整性和准确性。CEO和CFO应该签署上市公司提交给SEC的每份含有财务信息的定期报告文件，并同时保证：（1）据其所知，报告不含有对重大事实的虚假陈述或遗漏陈述，（2）所其所知，相关财务报表在所有实质方面是准确的，（3）承诺公司有适当设计的内控制度，以及（4）已将所有重大的内控制度缺陷披露给发行人的审计委员会和审计师。

《1933年证券法》第20条规定SEC有权通过法庭程序对信披违规者课以金钱处罚，处罚分为三级，如果违规行为属欺诈、诈骗、操纵、故意或放任违规并造成他人重大损失的，对自然人最高可罚10万美元，对其他主体（如公司）可罚50万美元，如果被告违规所得更高，则选择罚没违规所得。

《1934年证券交易法》第21B条规定了SEC对信披违规者的金钱处罚措施，同样分为三级，如果违规行为属欺诈、诈骗、操纵、故意或放任违规并造成他人重大损失的，对自然人最高可罚10万美元，对其他主体（如公司）可罚50万美元。

2011年SEC通过规定，许诺向举报违反证券监管法规的行为并提供实质性信息的个人发放奖励。如果举报信息最后导致100万美元以上罚款，举报者将可以得到相当于罚款金额10%至30%的奖金。

有关虚假陈述（信披违规）的民事赔偿责任则见于《1933年证券法》第11条：如果上市注册登记表含有对重大事实的虚假陈述或遗漏陈述，投资者可通过民事起诉追究相关人员的虚假陈述责任（civil liabilities on account of false registration statement），起诉的对象包括签署上市注册登记表的人员（包括发行人、CEO、CFO、首席会计师、董事会多数成员以及公司在美代表[3]）、发行人的董事或拟提名董事、会计师及律师等协助起草或背书注册登记表的中介以及承销商。如果中概股在上市过程中存在财务数据造假，则美国投资人可以该法条提起集体诉讼，追究相关人员的民事赔偿责任。

免责情形：《1933年证券法》第11条同时也规定了除发行人之外的其他人员可得抗辩免责的情形，包括：（1）在注册登记表生效日前，已经离职或已经提出离职、已不再或拒绝履职，且已书面通知SEC及发行人其所采取行动及其不再承担注册登记表所述责任；（2）注册登记表在他不知情情况下生效，且在他得知之后立即通知SEC，并向公众发布公告声明注册登记表系在他不知情情况下生效；（3）他事先已经经过合理调查（reasonable investigation）、有合理理由（reasonable ground）相信且确实相信注册登记表中所陈述事实为真实或没有遗漏。

与《1933年证券法》第11条相类似，《1934年证券交易法》第18条规定，任何人在依照规则提交的任何报告、文件及材料里对重大事实进行虚假或误导性陈述的，应对信赖其陈述而交易股票并因此遭受损失的投资者承担民事赔偿责任。这一条款同样也是美国证券集体诉讼的法律依据之一。该法条下的免责情形为：如果被告能够证明他系善意行事（acted in good faith）并且对虚假或误导性陈述一无所知（had no knowledge），则可得免责。

（1）对重大事实虚假陈述或遗漏陈述的刑事责任

《1933年证券法》第24条规定，任何人故意违反本法的任何规定，或在上市注册登记表中对重大事实虚假陈述或遗漏陈述的，一旦被定罪，则应被判最高5年监禁。

《1934年证券交易法》第32条规定，任何人故意违反本法的任何规定，或在提交的任何报告、文件或资料中对重大事实虚假陈述或遗漏陈述的，一旦被定罪，则自然人应被处以最高500万美元的罚款，或应判最高20年监禁，或二者并罚；其他主体则应被处以最高2500万美元的罚款。

与《1934年证券交易法》第32条相呼应，美国《海外反腐败法》（FCPA）的会计帐目条款[4]亦规定，任何人在提交给SEC的任何申请、报告或文件上，故意作出或导致虚假或误导的不实陈述，一旦被定罪，主体为自然人的，则必须被处以最高500万美元的罚款，或被判最高20年监禁，其他主体则应被处以最高2500万美元的罚款。

（2）篡改、毁坏、伪造或隐匿上市公司财务或审计文件的刑事责任

《2002萨班斯法案》第802条规定了两条刑事罪名，分别为“在联邦调查中毁坏，篡改，伪造记录”罪和“毁坏公司审计记录”罪。前者规定，任何人以妨害、阻碍或影响一项潜在的或正在进行的联邦调查为目的而故意篡改、毁坏、损害、隐匿、掩盖、伪造或制造虚假的任何记录、文件或有形物的，可被判罚最高20年监禁；后者规定，任何会计师均应保留所有上市审计与复核工作底稿五年，否则可被判最高10年监禁。与此相类似的规定还见于第1102条，该条规定，任何人变更、损毁、残损或隐匿一份记录、文件或其他资料，可被判最高20年监禁。

（3）公司高管对上市公司财报准确性虚假保证的刑事责任

《2002萨班斯法案》第906条规定，上市公司提交给SEC的每份含有财务信息的定期报告文件，均应附有公司CEO和CFO的书面声明，二者要通过书面声明保证上市公司定期报告中所含有的财务信息完全符合法律规定，充分反映公司的财务状况和运营结果。如果公司高管明知定期报告中财务信息与前述要求不符而故意进行虚假保证的，则最高可被罚款500万美元，或处以最高20年监禁，或二者并罚。

（4）证券欺诈的刑事责任

《2002萨班斯法案》第807条规定，任何人故意实施或企图实施一个方案或策略，以欺骗上市公司股东，或以虚假或欺骗的借口、陈述或保证在证券交易活动中获利的，应被处以罚金，或被判最高25年监禁，或二者并罚。

（5）控制人、教唆违法者及共谋者的刑事责任

《1934年证券交易法》第20条对隐藏在直接责任主体背后的控制人和教唆违法者的刑事责任作出了明确的规定，包括：直接或间接控制违法责任主体的人员，与责任主体一并承担连带责任；通过或借助其他人员直接或间接从事本法规定的违法行为的行为，即构成违法。与此类似，《2002萨班斯法案》第902条也重申，任何人共谋犯罪的，处以与犯罪者相同的责罚。

2020年4月3日，中国证监会发文指出，中国证监会将按照国际证券监管合作的有关安排，依法对相关情况进行核查，坚决打击证券欺诈行为，切实保护投资者权益。2020年3月1日起施行的《中华人民共和国证券法（2019年修订）》第二条规定：“在中华人民共和国境外的证券发行和交易活动，扰乱中华人民共和国境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，依照本法有关规定处理并追究法律责任”。该法条确立了中国证监会对于境外上市活动中违法违规行为的管辖权，并明确行使管辖权的须满足两个前提条件，即“扰乱中华人民共和国境内市场秩序”和“损害境内投资者合法权益”。在实践中如何解读及适用这两个前提条件，还需要观望。但该法条的出台，无疑加大了中概股境外信披违规或财务造假在中国法下的违法风险。

近年来，中概股从公司创立到赴美上市所需要的时间越来越短，在短短数年间中概股公司从初创企业快速成长为独角兽公司，从而带来一系列公司治理与合规难题。很多上市公司由于公司历史较短，前期又普遍将精力倾注于产品研发与业务拓展，因而公司内部针对财务报告内控所需的会计与财务人力资源相对有限。有限的财务人力使得公司在上市之初的财务报告内控制度可能存在重大缺陷，导致公司未能及时避免在其年报或中期财报中出现重大不实陈述。

具体而言，中概股在上市之初的重大财务内控缺陷的原因，可能包含公司未能及时聘用足够了解SEC规则并能够熟练运用美国通用会计准则的会计与财报员工，在公司内部未能建立与美国通用会计准则及SEC报告要求相匹配的内部财务报告制度。应对之策在于，中概股应在其招股说明书内如实并详细地向公众披露公司内控体系当前所存在的缺陷，并在上市以后采取有效措施改善可能存在的问题。

中概股在快速成长的过程中，往往伴随公司治理水平、会计准则规范性及内控与合规体系不完善的问题。就SEC信息披露而言，当务之急是如何构建一套符合SEC要求的会计帐目制度与风险内控体系。中概股的痛点在于，公司虽然已在美国上市，但运营境内经营实体的团队与其工作习惯与上市之前相比，未能有根本改变，对于美国SEC的合规要求不太了解，即使在上市前后公司聘用职业经理人协助完善公司治理并搭建内控体系，但在实践中由于多种原因其效果尚存疑问。

具体到财务信息披露上，上市公司及其会计师完成的年报和季报所需的基本财务数据仍有赖于境内的财务团队提供，而这些境内财务团队如果对于会计处理问题（例如在何情况下可提前确认收入、编制合并报表时对长期股权投资的会计处理等问题）的理解出现偏差，则必将导致最终提交的年报和季报上的财务信息容易遭受做空机构的挑战。

过去十年来，市场上针对中概股的做空从来没有中断过，主要的指控是中概股财务造假。做空机构运用独特的调查手段对目标公司在中国的运营情况及财务数据进行外部调查，出具长篇做空报告，引发投资者对上市公司的不信任，引起股份暴跌。做空危机中存在两种情形，一种情形为企业本身基本面没有大问题，只是可能存在一些公司治理与会计合规层面的瑕疵，被做空机构抓住，小题大做；另一种情形为企业确实存在财务造假，例如，企业因为不熟悉规则而出现信息披露失实。

针对第一种企业被做空机构误伤的情形，企业的应对之道在于快速反应，向市场披露企业的运营及财务数据，对做空报告所指控内容作出有针对性的基于事实的反驳。这种情况下，企业也可以通过聘用有经验的外部合规律师协助分析做空报告指控内容，整理内部资料，有针对性地主动对外披露相关运营及财务信息，从而恢复市场信心，稳定股价。

而在第二种情形之下，如果上市公司披露的财务数据确实存在虚假，应对之策在于，上市公司审计委员会的应迅速组建内部调查委员会，展开相对独立、公正的内部调查，争取在最快的时间内全面查明问题所在，形成报告提交给SEC参考，或将部分内容向公众公开。内部调查结果有利于发现真实问题所在，从而厘清公司高管欺诈责任与公司责任，以坦然诚恳的态度面对争议。

上市公司内部调查通常由董事会下设的审计委员会启动，审计委员会通常聘用一家美国律师事务所主导调查，调查工作将由美国律师、中国律师以及国际会计师事务所中国分所共同完成。内部调查委员会形成的调查报告将被提交给SEC、司法部及证交所，成为后者决定对上市公司及其高管施以何种处罚的重要依据。

除了内部调查之外，一旦SEC对上市公司立案调查，上市公司同样应该组建内部团队积极配合SEC调查，根据SEC要求及时全面地提供文件材料，协助SEC顺利推进调查并得出结论，在确有违规行为的情况下，争取达成有利于企业的和解协议。

一旦上市公司被发现信息披露违规，投资者及其律师将有可能依照《1933年证券法》及《1934年证券交易法》提起巨额民事赔偿集体诉讼，起诉的对象包括发行人、CEO、CFO、董事等。应对集体诉讼的关键在于企业能够在被指控违规之前搭建一套较为完善的合规体系，合规体系与良好公司治理的存在，能够使得集体诉讼的最终风险处于可控范围之内。集体诉讼是一个漫长的程序过程，企业需要借助外部律师的经验与能力，对诉讼风险做出准确预判，精准把握和解的可能性及其条件，促使各方最终以和解方式解决争议。

中概股高管在美国法下承担信息披露的保证责任，一旦进行虚假保证，高管个人将可能面临最高达25年的监禁。如果通过辩护律师的协助，在第一时间收集并保留对高管个人有利的证据材料，势必最终影响定罪及量刑。