正法直度——可转换公司债券监管步入新阶段

《管理办法》出台前，可转债形成以《中华人民共和国公司法（2018年修正）》（以下简称“《公司法》”）《证券法》《公司债券发行与交易管理办法》为基础，证监会规章及规范性文件、证券交易所自律规则为主体的分散规则体系，可转债现行有效的主要规则参见下表：

上述规则不属于专门规范可转债的部门规章层级的规则，除《公司法》《证券法》外，可转债各项规定散见于证监会、交易所的相关规定、规则中，缺乏基于可转债股债特征的系统性安排；基于可转债的债性特征，此前在交易环节主要适用公司债券的相关规则，无法应对可转债交易市场上发生的过度投机和炒作行为；定向可转债作为支付手段原仅有原则性规定，随着注册制推行，主板、创业板、科创板上市公司向特定对象发行可转债的规则方才明确；债券违约频发背景下，可转债持有人权益保护机制有必要进一步强化。为完善可转债规则体系及回应市场需求，证监会筹划制定《管理办法》。

2020年12月31日，证监会正式出台《管理办法》，由《征求意见稿》的37条精简为23条，对可转债规则体系进行归纳总结，同时创设部分新规则以填补监管空白。

《管理办法》第二条第一款规定，“可转债在证券交易所或者国务院批准的其他全国性证券交易场所的交易、转让、信息披露、转股、赎回与回售等相关活动，适用本办法”。

《管理办法》出台前，上市公司发行可转债已在《公司债券发行与交易管理办法》《上市公司证券发行管理办法（2020修正）》《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》等有相应规定；新三板挂牌公司中仅创新层挂牌公司可依据《中国证监会关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》非公开发行设置转股条件的创业创新公司债。《管理办法》中可转债发行主体除上市公司外纳入了所有的新三板挂牌公司，扩充了可转债发行主体，有利于建立健全多层次资本市场体系。

《管理办法》第三条规定了向不特定对象发行的可转债应当在证券交易所或者国务院批准的其他全国性证券交易场所交易，要求证券交易所根据可转债的风险和特点完善交易机制，对于可转债程序化交易还应当符合证监会规定并向证券交易所报告。

当前可转债的交易适用普通公司债券的交易规则，存在一定的市场投机和炒作现象，可转债持有人进行可转债交易没有像股票交易那样有严格的增减持限制及权益披露等要求。《管理办法》明确可转债属于《证券法》规定的具有股权性质的证券，交易所未来制定可转债交易规则时存在基于可转债股性特征参考股票交易制度的可能性。

《管理办法》第五条明确了证券交易场所应当根据可转债的特点及正股所属板块的投资者适当性要求，制定相应的投资者适当性管理规则；证券公司应当对客户是否符合可转债投资者适当性要求进行核查和评估。

当前《深圳证券交易所创业板投资者适当性管理实施办法（2020年修订）》《关于科创板上市公司向不特定对象发行的可转换公司债券转股环节投资者适当性管理相关事项的通知》已规定创业板、科创板可转债的转股投资者适当性管理应参照适用或按照创业板、科创板股票的投资者适当性管理要求执行。基于《管理办法》第五条要求，可转债投资者适当性规则根据正股所属板块来确定，即发行人所处板块（主板、创业板、科创板）决定了可转债投资人的准入门槛，可转债投资人需要具备对应板块的证券账户资产、证券交易时间等合格投资者要求。

《管理办法》第七条规定了影响可转债价格需进行披露的重大事件，除《证券法》第八十条规定的影响股票交易价格的重大事件和第八十一条规定的影响公司债券交易价格的重大事件外，还包含调整或向下修正可转债转股价格、触发赎回条件、可转债累计转股数额达到开始转股前公司已发行股票总额的10%、未转股的可转债总额少于3,000万元、可转债担保人发生重大资产变动等可转债特有的重大事件。

《证券法》2019年修订以来以信息披露为核心特征的证券发行注册制逐步推开，全面提升了信息披露义务人信息披露违规的行政处罚罚金额度；2020年12月31日沪深交易所正式发布新修订的《上海证券交易所股票上市规则》《深圳证券交易所股票上市规则》以及《上海证券交易所科创板股票上市规则》《深圳证券交易所创业板股票上市规则》，上市公司信息披露违规根据其违规情节差异可能构成“规范类强制退市”“重大违法强制退市”情形之一。根据《管理办法》，可转债信息披露要求融合了股票、公司债券及可转债自身特殊的信息披露要求，可转债发行人及可转债持有人等信息披露义务人相较于股票或普通公司债券发行人需要履行更加严格的信息披露义务。发行人及可转债持有人等信息披露义务人需留意防范《证券法》《管理办法》等相关规定项下的可转债相关信息披露违规风险。

《管理办法》第九条规定了上市公司发行可转债的转股价格定价原则，即上市公司向不特定对象发行可转债的转股价格应当不低于募集说明书公告日前二十个交易日发行人股票交易均价和前一个交易日均价，且不得向上修正；上市公司向特定对象发行可转债的转股价格应当不低于认购邀请书发出前二十个交易日发行人股票交易均价和前一个交易日均价，且不得向下修正。

第十条规定了上市公司转股价格向下修正应当经除持有发行人可转债股东以外的出席股东大会股东所持表决权的三分之二以上同意，修正后的转股价格不低于前项通过修正方案的股东大会召开日前二十个交易日该发行人股票交易均价和前一个交易日均价。

可转债是否转股直接影响到发行人融资安排、可转债持有人预期收益及原股东所持发行人权益摊薄的可能性，可转债的转股价格是可转债持有人进入转股期后决定是否进行转股的核心考量因素之一。当前市场上，主要存在正股价低于转股价一定幅度时，发行人通过一次或多次转股价格不同幅度向下修正以促成可转债持有人转股，如维格转债、济川转债等。《管理办法》对上市公司可转债转股价格定价原则及修正程序进行了规定，以特定日期前二十个交易日发行人股票交易均价和前一个交易日均价为转股价格定价基准，关联股东对于转股价格向下修正议案回避表决，其中向不特定对象发行可转债的转股价格新增“不得向上修正”的限制以防范发行人及原股东因正股价上涨通过转股价格向上修正方式阻碍可转债持有人转股损害可转债持有人利益，向特定对象发行可转债的转股价格“不得向下修正”以防范发行人与特定对象之间通过转股价格向下修正方式实施利益输送损害发行人原股东的利益。《管理办法》通过前述安排，使得可转债转股价格定价具备灵活性的同时具备一定可预期性，维护公众投资者利益的同时兼顾向不特定对象发行及向特定对象发行不同情形下发行人、原股东、可转债持有人等各方诉求的平衡。

可转债具有双重选择权，具体表现为发行人和可转债持有人分别享有赎回权与回售权，《管理办法》第十一条至第十五条规定了可转债的赎回及回售规则，以更好地维护发行人和可转债持有人合法权益。

关于赎回及回售的触发条件，除发行人改变募集资金用途应当赋予可转债持有人一次回售权利外，《管理办法》第十一条对其他赎回及回售的条件未做干预。结合当前可转债市场案例，通常在《募集说明书》中约定正股价高于转股价一定幅度时发行人有权提前赎回未转股的可转债，正股价低于转股价一定幅度时可转债持有人有权提前将未转股可转债回售给发行人，但发行人赎回条件与可转债持有人回售条件的设置在有些案例中并非对等。《管理办法》将赎回、回售条件交由发行人、投资者结合自身商业需求通过《募集说明书》自由约定，在向特定对象发行可转债情形下有利于促成并购交易并发挥其支付工具功能；在向不特定对象发行可转债情形下，考虑到当前证券市场投资者结构，发行人存在基于其信息优势地位可能通过设置不对等的赎回与回售条款损害公众投资者利益的风险。

《管理办法》第十三条要求发行人在预计赎回条件满足前的五个交易日及时披露；第十四条要求发行人在满足赎回条件时明确披露是否行使赎回权；不论行使或不行使赎回权，还应充分披露其实际控制人、控股股东、持股百分之五以上的股东、董事、监事、高级管理人员在赎回条件满足前的六个月内交易该可转债的情况。《证券法》实施后，可转债相关短线交易、内幕交易等违法违规行为监管得到强化，《管理办法》中前述可转债赎回时新增信息披露要求有利于防范发行人实际控制人、控股股东、持股百分之五以上的股东、董事、监事、高级管理人员等相关人员可转债短线交易、内幕交易等违规情形出现，并向投资者充分提示发行人赎回权行使相关的风险。

《管理办法》第十六条至第十九条规定发行人向不特定对象发行可转债需要为可转债持有人聘请受托管理人，募集说明书应当约定《债券持有人会议规则》，募集说明书中应约定可转债违约相关的争议解决机制。

上述投资者保护措施在《公司债券发行与交易管理办法》中也有相关规定，《管理办法》再次进行了原则性要求，体现出近年来信用债违约频发情形下加强投资者利益保护的立法意图，在投资者保护具体规则层面，可转债适用普通公司债券相关规则。

《管理办法》第二十一条明确，当前证监会已制定的可转债发行规则如与《管理办法》不存在冲突，相关发行规则仍可适用。

并购重组中定向可转债主要作为并购交易支付手段而存在，应当适用《管理办法》的规定，其重组报告书、财务顾问适用《管理办法》关于募集说明书、保荐人的要求，其他适用《上市公司重大资产重组管理办法》《科创板上市公司重大资产重组特别规定》等相关规定。

对于在《管理办法》施行日前已经核准注册或尚未核准注册但发行申请已被受理可转债的募集说明书、重组报告书的内容，应按照《管理办法》施行日以前的规则执行。