“可交换公司债券”（下文也称“可交换债”）是指上市公司的股东或者股份公开转让的非上市公众公司股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份或者非上市公众公司股份的公司债券。
按照发行方式划分，“可交换债”可分为：公开发行的可交换债（下称“公募可交换债”）和非公开发行的可交换债（下称“私募可交换债”）。公募可交换债又可以按发行对象的不同细分为同时面向公众投资者和合格投资者发行的公募可交换债（下称“大公募可交换债”）和仅面向合格投资者发行的公募可交换债（下称“小公募可交换债”）。
“可交换债”正式登录中国证券市场的标志性事件是2008年10月17日中国证券监督管理委员会（下文也称“中国证监会”）颁布的《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》（中国证券监督管理委员会公告〔2008〕41号，下称《试行规定》）。然，《试行规定》制定的依据是《公司债券发行试点办法》（证监会令第49号，下称《试点办法》），《试点办法》被2015年1月15日颁布的《公司债券发行与交易管理办法》（中国证券监督管理委员会令113号，下称《管理办法》）废止。《管理办法》在总结中小企业私募债试点经验的基础上，对非公开发行以专门章节作出规定，全面建立非公开发行制度。由于《试行规定》依据的部门规章被废止，导致在实务中对“可交换债”的挂牌转让条件的规定不明确，尤其是对“私募可交换债”的挂牌转让条件，存在不少争议。作者以深圳证券交易所（下文也称“深交所”）挂牌转让的“私募可交换债”为例，就“私募可交换债”的挂牌转让条件进行解析，并进而提出相关建议，希冀对未来相关法律法规的修订有一丝贡献。
一、关于《试行规定》法律适用的理解
《试行规定》尚未被中国证监会废止，但《试行规定》的制定依据被废止了，那么《试行规定》的规定是否还可以被适用？作者认为，根据《最高人民法院关于印发<关于审理行政案件适用法律规范问题的座谈会纪要>的通知》，“调整同一对象的两个或者两个以上的法律规范因规定不同的法律后果而产生冲突的，一般情况下应当根据立法法规定的上位法优于下位法，后法优于前法以及特别法优于一般法等法律适用规则，判断和选择所应适用的法律规范。”
“法律、行政法规或者地方性法规修改后，其实施性规定未被明文废止的，人民法院在适用时应当区分下列情形：实施性规定与修改后的法律、行政法规或者地方性法规相抵触的，不予适用；因法律、行政法规或者地方性法规的修改，相应的实施性规定丧失依据而不能单独施行的，不予适用；实施性规定与修改后的法律、行政法规或者地方性法规不相抵触的，可以适用。”
因此《试行规定》本身仍未失效，但《试行规定》中以《试点办法》为依据的相关规定，和《管理办法》中的新规相冲突之处，应视为失效，并自动地适用《管理办法》中的新规。
二、“私募可交换债”挂牌转让条件解析
1、发行人主体除了应当是“符合《公司法》、《证券法》规定的有限责任公司或者股份有限公司”之外，还应满足“发行人不包括地方政府融资平台公司”的要求
根据《关于实施<公司债券发行试点办法>有关事项的通知》（证监发[2007]112号），“试点公司限于沪深证券交易所上市的公司及发行境外上市外资股的境内股份有限公司。” 2008年发布的《试行规定》将发行主体扩大到符合一定条件的持有上市公司股份的股东。
《管理办法》施行后，其中对于发行主体的限制有所放宽。根据《证监会发布<公司债券发行与交易管理办法>》以及《关于政协十三届全国委员会第一次会议第1192号（财税金融类115号）提案答复的函》 ，“《管理办法》将原来限于境内证券交易所上市公司、发行境外上市外资股的境内股份有限公司、证券公司的发行范围扩大至所有公司制法人”。据此，《管理办法》将发行主体范围扩大至所有公司制法人的范围。但同时，根据《管理办法》第六十九条规定，“本办法规定的发行人不包括地方政府融资平台公司”，根据《非公开发行公司债券承接负面清单指引（2019年修订）》（下称“《负面清单指引》”），地方政府融资平台公司是指“根据国务院相关文件规定，由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体”。值得注意的是，根据《负面清单指引》第六条规定，对于最近一年经审计的总资产、净资产或营业收入任一项指标占合并报表相关指标比例超过30%的子公司存在负面清单相关规定情形的，视同发行人属于负面清单范畴。
根据以上分析，除了《试行规定》第二条第（一）款规定“申请人应当是……有限责任公司或者股份有限公司”，还应满足“发行人不包括地方政府融资平台公司”的要求，而地方政府融资平台公司的核查范围则包括发行人以及发行人子公司（相关财务指标比例占合并报表超30%）。
2、虽未明确保留“公司组织机构健全、运行良好、内部控制制度不存在重大缺陷”的挂牌转让条件，但建议发行人律师对此进行适当核查
根据《试行规定》第二条第（二）项规定，申请发行可交换公司债券，应当符合下列规定，“（二）公司组织机构健全、运行良好、内部控制制度不存在重大缺陷”。同样的，已经失效的《试点办法》也有类似规定，即第七条第（二）项“发行公司债券，应当符合下列规定：（二）公司内部控制制度健全，内部控制制度的完整性、合理性、有效性不存在重大缺陷”，但是现行有效的《管理办法》则未再体现类似表述。结合上述规定，该挂牌转让条件是否明确删除存疑。
新修订的《证券法》第十五条规定，公开发行公司债券应当符合“具备健全且运行良好的组织机构”的条件，但对于私募债券并未做要求。鉴于《试行规定》现行有效，该规定关于公司治理的条件与新修订的《证券法》没有明确抵触，尽管《证券法》对“私募可交换债”发行人组织机构健全的条件没有明确规定，但作者依然建议发行人律师就此进行适当核查。
3、不适用“公司最近一期末的净资产额不少于人民币3亿元”的条件
《试行规定》第二条第（三）项规定，申请发行可交换公司债券，应当符合下列规定，“（三）公司最近一期末的净资产额不少于人民币3亿元”。作者认为这个规定是对《试点办法》第七条第（四）项要求作进一步的细化。现鉴于《管理办法》未有对净资产额的要求，可以理解为《试点办法》的这条规定已被《管理办法》删除。
在这种情况下，需要看《试行规定》该规定是否会与修改后的法律、行政法规或者地方性法规相抵触。《管理办法》的上位法为《证券法》及《公司法》。《公司法》规定，公司发行公司债券应当符合《证券法》规定的发行条件。原《证券法》中公开发行公司债券“应当符合股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元”的要求已被新修订的《证券法》删除，但仍需符合“国务院规定的其他条件”。《证券法》（2019修订）未对非公开发行公司债券的条件进行规定。《证券法》的修订立足于深化改革资本市场，对公司债券的发行条件进行大幅简化。公开发行公司债券的要求高于非公开发行公司债券的要求，作为非公开发行公司债券品种的 “私募可交换债”应当不予适用关于净资产的规定。
4、不适用“年均可分配利润不少于公司债券一年的利息”的条件
《试行规定》第二条第（四）项规定，申请发行可交换公司债券，应当符合下列规定，“（四）公司最近3个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息”。这个规定与《试点办法》中第七条第（五）款的规定相同。
《管理办法》修改为“大公募可交换债”应当符合“最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于债券一年利息的1.5倍”，如未达到上述标准的，不能发行“大公募可交换债”，如发行人需公开发行，只能发行“小公募可交换债”。将该标准作为公开发行公司债券的条件，而“私募可交换债”无需适用。
另外，《试行规定》中所规定的 “最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息”，而新修订的《证券法》规定，公开发行公司债券的“最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息”，理论上自然年和会计年度的标准有所不同，主要是起算日期存在差别。因此，作者认为，《管理办法》施行后，公开发行公司债券的应以《证券法》为参照，而非公开发行的“私募可交换债”应当不予适用。
5、不适用“发行后累计公司债券余额不超过最近一期末资产额的40%”的条件
根据《试行规定》第二条第（五）款的规定，申请发行可交换公司债券，应当符合“本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%”，这个规定是基于《试点办法》第七条第（六）款的规定。现《试点办法》的这条规定已被《管理办法》删除。新修订的《证券法》删除了公开发行公司债券应当符合“累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十” 的规定，但保留应当符合“国务院规定的其他条件”的要求。因此，作者认为，作为非公开发行公司债券品种的“私募可交换债”应当不予适用关于债券余额的规定。
6、不适用关于“本次发行债券的金额”限额要求
根据《试行规定》第二条第（六）款的规定，申请发行可交换公司债券，应当符合“本次发行债券的金额不超过预备用于交换的股票按募集说明书公告日前20个交易日均价计算的市值的70%，且应当将预备用于交换的股票设定为本次发行的公司债券的担保物”，该条规定并未基于《试点办法》的相关条款的规定，《证券法》中也并未对此有特别规定。从深交所2018年发布的《债市新规解读系列之五：非公开发行公司债券提供转让新政策》、《债市新规解读系列之六：公开发行可交换公司债券业务规则解读》来看，深交所明确指出《试行规定》第二条第（六）款的规定适用于“公募可交换债”，不适用于在深交所申请挂牌转让的“私募可交换债”。作者认为，目前对于“私募可交换债”的挂牌转让的审核主体不需要证监会审核，而是由交易所进行确认，因此，“私募可交换债”的挂牌转让条件可以由交易所进行具体规则的制定，但规则应当明确，交易所的解读意见的法律效力仅能作为参考。
7、“评级要求”不作为非公开发行公司债券的硬性条件
根据《试行规定》第二条第（七）款的规定，申请发行可交换公司债券，应当符合“经资信评级机构评级，债券信用级别良好”，这个规定与《试点办法》第七条第（三）款的规定一致。《管理办法》修改为“公开发行公司债券，应当委托具有从事证券服务业务资格的资信评级机构进行信用评级。”“非公开发行公司债券是否进行信用评级由发行人确定，并在债券募集说明书中披露。”因此，作者认为，“私募可交换债”的发行是否进行评级，由发行人确定，并在募集说明书中披露即可。
8、适用“非公开发行公司债券”负面清单
《管理办法》将《试行规定》第二条第（八）款和《试行规定》第八条的负面清单调整为“公开发行公司债券”的负面清单，而对于“非公开发行公司债券”则应适用《负面清单指引》。根据《负面清单指引》，非公开发行公司债券项目承接实行负面清单管理。承销机构项目承接不得涉及负面清单限制的范围。发行人律师亦应当对发行人是否存在《负面清单指引》所述情形逐项发表意见。
9、适用《管理办法》以及《管理办法》第三节有关非公开发行及转让的相关规定
“私募可交换债”作为非公开发行的公司债券中的一种类型，应当适用《管理办法》第三节“非公开发行及转让”规定，例如应当向合格投资者发行、每次发行对象不得超过二百人等。同时也应当适用《管理办法》中的有关非公开发行的其他规定，例如第十五条“非公开发行公司债券，募集资金应当用于约定的用途。除金融类企业外，募集资金不得转借他人”等。
10、调整了预备用于交换的上市公司的股票要求
（1）不适用关于上市公司净资产、资产收益率的要求
根据《试行规定》第三条第（一）款的规定，“该上市公司最近一期末的净资产不低于人民币15亿元，或者最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据”，该条规定并未基于《试点办法》的相关条款的规定，《证券法》中也并未对此有特别规定。基于前述分析，深交所认为《试行规定》适用于“公募可交换债”，不适用于在深交所申请挂牌转让的“私募可交换债”。作者建议，交易所应尽快出台相关文件明确是否适用“私募可交换债”。
（2）预备用于交换的股票不存在限售条件限制
根据《试行规定》第三条第（二）项的规定，以及《深圳证券交易所非公开发行公司债券挂牌转让规则》（下称“《挂牌转让规则》”）第八十二条的规定，预备用于交换的股票应当不存在限售条件，且转让该部分股票不违反发行人对上市公司、投资者和交易所等的承诺。
（3）预备用于交换的股票不存在权利受限的情形
根据《试行规定》第三条第（三）项的规定，以及《挂牌转让规则》第八十二条的规定，预备用于交换的股票在发行前，除为本次发行设定担保外，不存在被司法冻结等其他权利受限情形，也不存在权属争议或者依法不得转让或设定担保的其他情形。
（4）预备用于交换的股票应当设定担保
根据《试行规定》第七条和《挂牌转让规则》第八十二条的规定，可交换债券发行前，发行人应当按照约定将预备用于交换的股票等设定担保，设定担保的股票数量应当不少于预备用于交换的股票数量。担保物应包括预备用于交换的股票及孳息（包括资本公积转增股本、送股、分红、派息等）。
在可交换公司债券发行前，公司债券受托管理人应当与上市公司股东就预备用于交换的股票签订担保合同，按照证券登记结算机构的业务规则设定担保，办理相关登记手续，将其专户存放，并取得担保权利证明文件。
当债券持有人按照约定条件交换股份时，从作为担保物的股票中提取相应数额用于支付；债券持有人部分或者全部未选择换股且上市公司股东到期未能清偿债务时，作为担保物的股票及其孳息处分所得的价款优先用于清偿对债券持有人的负债。
综上所述，作者认为，“私募可交换债”的法定挂牌转让条件有发行人主体资格、预备用于可交换的股票不存在限售条件限制、不存在权利受限的情形、应当设定担保，不存在负面清单列示情形以及符合《管理办法》中对非公开发行债券的要求。而“公司组织机构健全、运行良好、内部控制制度不存在重大缺陷”的挂牌转让条件虽未明确予以保留，但在发行债券项目中是较为重要的一项尽调事宜，建议发行人律师对此进行审慎核查。至于“私募可交换债”具体的换股期限、换股价格及价格调整和修正机制、具体质押比例、维持担保比例、追加担保机制、换股风险与补偿机制以及违约处置等事项由当事人协商并在募集说明书中进行约定即可。
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