秦辉：由康美药业、獐子岛、新力金融虚假陈述案悬殊的民事赔偿金额探讨各方作用之发挥

近几年，各个地区法院受理的虚假陈述案件逐渐增多。从判决结果来看，投资者获赔比例（指被法院判决赔偿损失的比例，下同）从0到100%不等，引起大家关注。本文以在全国有较大影响的几个虚假陈述案件为例，分析民事赔偿金额悬殊的原因，探讨进一步发挥律师、投服中心、法院乃至检察院的作用，并提出有关建议。

一、康美药业虚假陈述案—赔偿100%^[1]

（一）实施日的认定

2017年4月20日，康美药业披露存在虚假记载和重大遗漏的《2016年年度报告》，此日期应当被认定为虚假陈述行为的实施日。

（二）揭露日的认定

应以自媒体质疑康美药业财务造假的2018年10月16日为案涉虚假陈述行为的揭露日。理由为：一是自媒体质疑报道的主要内容，与中国证监会行政处罚认定的财务造假性质、类型基本相同。二是康美药业股价在被自媒体质疑后短期内急速下挫，走势与上证指数、行业指数的走势存在较大背离，可以认定市场对于自媒体的揭露行为作出了强烈反应；三是发表在自媒体的文章被多家媒体转载，并直接导致康美药业的百度搜索指数和资讯指数暴增，成为舆论关注重心，满足揭露行为的广泛性要求，达到了揭露效果。

（三）基准日的认定

本案投资差额损失计算的基准日为康美药业上市可流通股票换手率达到100%的2018年12月4日。

（四）赔偿金额

原告请求法院委托专业机构对所有投资者的损失进行核算。经投保基金测算，案涉虚假陈述行为所导致的52037名投资者损失约24.59亿元，法院对投资者的该部分赔偿主张予以支持。52037名投资者所主张的超出上述金额之外的损失，以及损失金额在扣除系统风险后为0或者负数的3289名投资者所主张的损失，与案涉虚假陈述行为之间不具有因果关系，本院对该赔偿请求不予支持。同时，法院对被告提出经营不善、实际控制人曾行贿等非系统风险所导致的投资者损失则不予支持。最终法院判决被告赔偿原告24.59亿元。

由于判决没表述投保基金具体算法，符合虚假陈述案件的所有投资者损失总金额是多少在判决中没有体现，所以笔者近似地以24.59亿元作为52037名投资者损失总金额，即获赔比例为100%。

二、獐子岛虚假陈述案—赔偿30%^[2]

（一）实施日的认定

被告披露的2016年年度报告存在虚假记载，2016年年度报告发布之日为2017年3月21日，故虚假陈述的实施日应为2017年3月21日。

（二）揭露日的认定

2018年2月10日为本案虚假陈述揭露日。理由如下：……本案中，被告虚假记载、未及时进行信息披露的行为经国家证券监管机构立案调查，并最终依据《证券法》相关规定，对被告及其相关责任人作出了行政处罚。此结论性事实与被告于2018年2月10日发布《关于公司收到中国证监会立案调查通知书的公告》的内容相符，该公告内容属于在全国范围内首次被公开揭露。该公开揭露对证券市场发出了一个警示信号，提醒投资者要重新判断股票价值，注意证券市场投资风险，足以对市场起到了足够的警示作用，故2018年2月10日应确认为虚假陈述揭露日。

（三）基准日的认定

2018年3月29日为本案的基准日。理由如下：……基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100％之日……。”本案中，报告于2018年2月10日发布收到中国证监会立案调查公告，如前所述，该日为虚假陈述揭露日，至2018年3月29日，“獐子岛”股票的累计成交量达到其可流通部分的100%，符合上述法律规定的要件，故2018年3月29日应确认为本案的基准日。

（四）赔偿比例

原告买卖“獐子岛”股票所受损失不能完全归责于被告的虚假陈述行为，还受到渔业政策紧缩、环保监管趋严等宏观因素，以及獐子岛经营状况恶化、第二大股东减持公司股票、公司控股股东被大连市人民检察院提起公诉的利空公告等多种因素影响，故本院酌情确定被告因虚假陈述而应向原告赔偿的损失本金为4570.32元（15234.4元×30%）。

三、新力金融虚假陈述案—赔偿0%^[3]

（一）实施日的认定

新力金融公司于2015年2月18日发布《重大资产购买报告书（草案）》之时虚假陈述其收购标的公司德润租赁“报告期内正常收取客户租金、利息和服务费”，虚假陈述的实施日为2015年2月18日。

（二）揭露日的认定

新力金融公司公告其收到安徽证监局的《行政处罚事先告知书》之日即2017年9月1日，是新力金融公司虚假陈述行为的揭露日。

（三）基准日的认定

因同一虚假陈述行为所引发的系列案件，对基准日的认定应当具有一致性。法院受理新力金融公司证券虚假陈述责任纠纷系列案件后，于2018年1月26日首次进行开庭审理，在2018年1月26日开庭审理前新力金融累计成交量尚未达到其可流通部分的100%，故本案的基准日应认定为揭露日即2017年9月1日后的第30个交易日，即2017年10月20日为计算投资差额损失的基准日。

（四）因果关系的认定

关于新力金融公司的虚假陈述与沈某的损失之间是否存在因果关系的问题。经原审查明，上证指数2017年9月1日收盘为3367.119点，2017年10月20日收盘为3378.648点，在此期间上证指数涨幅为0.34%。新力金融公司股票2017年9月1日（揭露日）的收盘价为12.16元（不复权），2017年10月20日（基准日）的收盘价为13.33元（不复权），在此期间股价上涨9.62%。新力金融公司所属“其他金融业”2017年9月1日收盘价8.8932元，2017年10月20日收盘价8.8831元，在此期间下跌0.11%。另，在此期间“其他金融业”的其他7家上市公司：民生控股下跌7.86%，陕国投A下跌7.59%，民盛金科下跌2.32%，熊猫金控上涨0.44%，爱建集团上涨0.35%，中航资本下跌4.08%，安信信托上涨9.25%。可见，自虚假陈述揭露日至基准日之间，新力金融公司股票价格未出现暴跌，反而出现一定涨幅，表现优于同时间段的大盘、同行业及“其他金融业”的其他个股走势。因此，原审法院认定沈某的投资损失与新力金融公司的虚假陈述之间不存在因果关系，并无不当。

最终，法院未支持沈某的诉请，最高院亦驳回沈某的再审申请。

四、多维度分析

（一）3个案件多维度分析汇总表

这3个案件较有代表性，梯次衔接，有的赔偿100%，有的赔偿30%，有的不赔偿；有相同点，都受到行政处罚；有不同点：有的案件投服中心介入，有的案件投服中心则没有介入；有的案件移送公安机关，有的没有移送公安机关；有的被媒体报道，有的则没有被媒体报道……。笔者认为，虚假陈述民事索赔案，有别于其他单一的民事案件，其判决结果，是多种因素博弈的结果，尤其是涉及大量投资者的案件。为让大家对上述3个案件有更进一步的了解，以下从赔偿比例、行政处罚、追究刑责、投服中心和检察院参与程度和损失因果关系等角度，对这3个案件汇总如下：

（二）赔偿比例不一的原因分析

1、就康美药业案而言，与其他案件一样，检察院均未介入民事索赔，但康美药业案与其他案件最大的不同和亮点就在于投服中心作为当事人代理人介入该案，也不存在其他影响赔偿比例低的不利因素，因而投资者获赔比例最高，为100%。

2、就獐子岛案而言，与康美药业案最大的不同就是投服中心未介入该案以及存在影响赔偿比例低的不利因素：一是内幕交易；二是对大股东减持股票。三是判决书中对原告及其代理人的理由，很大篇幅集中阐述被告的辩护理由，最终判赔比例为30%。

3、与康美药业案、獐子岛案不同的地方有很多，新力金融案既无投服中心介入，又无媒体报道，且没有移送公安机关，还存在影响赔偿比例的重大不利因素：一是揭露日后股票上涨；二是确定基准日时采用了对个别投资者不利的标准。法院最后确定的判赔比例为0。

五、有关建议

（一）发挥律师把关作用

1、起诉时准确确定基准日及可能赔偿的金额

新力金融案审理时适用的依据是旧的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释[2003]2号），即其第三十三条 投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：

（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。

（二）按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日。

在新力金融案中，该案其他人起诉时间较早，虽然沈某开庭日期较晚，但其他人开庭日期早，导致法院最终以“统一赔偿标准”为由，采用上述司法解释规定第33条第2项标准，确定了对沈某不利的基准日，并判其败诉。因此，若能在起诉时对基准日较为准确地预判和测算，则起诉时间的选择将更为主动。当然，由于是集体诉讼，要获悉和协调其他投资者，对原告及其代理律师而言，都不是一件容易的事情。

2、预判影响赔偿比例的其他因素

如獐子岛案中，被告提出控股股东因涉及内幕交易、大股东涉及减持等影响损失，则需要考察内幕交易和大股东减持对原告损失是否有直接关联关系，从而有效否决被告的抗辩，否则被告赔偿损失金额的30%即属合法合理。

3、认真撰写起诉状和代理词

有的人称代理词要短小精悍，最好不超过3页，便于法官查阅；有的人则称，其撰写的代理词少则几十页，多则上百页。笔者认为，这得区分情况，有的案情简单，没有必要拖沓冗长，代理词可简明扼要；有的案件争议焦点很多，3页纸恐怕不能解决问题。无论如何，要把案件的要点写清楚。涉及到獐子岛案，笔者不了解原告及其代理人在庭审中阐述的具体情况，但当事人及其代理人需要在起诉状、代理词等文件或通过其他合法渠道重点强调其理由。

（二）发挥投服中心专业作用

1、及时获悉虚假陈述案件结果

根据投服中心官网^[4]，投服中心公益律师共193人；建议有效发挥各位公益律师作用，汇总其办理或知悉的案件结果，及时向投服中心汇总，以便投服中心及时掌握相关案件判决，定期汇总和研判各地法院对这类案件的尺度和标准，思考后续代理策略。

2、尽可能代理各类有重大影响案件

目前，投服中心每年因经费等原因，只能委派公益律师为小部分虚假陈述案件当事人进行代理。笔者理解，投服中心参与诉讼的作用是发挥其专业性和经验，如果投服中心参与的案件数量有限，其专业性和经验就要打折扣。建议投服中心挖掘潜力，让更多公益律师参与虚假陈述诉讼，发挥新《证券法》对投服中心的职能定位。

3、尝试会商检察院启动獐子岛案的抗诉程序

目前獐子岛案有些还在审理之中，有可能是维持原判。判决结果出来后，建议投服中心能召集公益律师分析案情，会商检察院启动抗诉程序，以使媒体和公众关注的案件，其民事索赔金额亦能得到妥善解决。

（三）发挥法院的审判作用

1、释明职能

尽管在《民事诉讼法》中并未对释明进行明确，但“释明”职能在最高法院的多个司法解释中存在，如《关于民事诉讼证据的若干规定》第三十五条规定：“诉讼过程中当事人主张的法律关系的性质或者民事行为的效力与人民法院根据案件事实作出的认定不一致的，人民法院应当告诉当事人可以变更诉讼请求”。

《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）第36条【合同无效时的释明问题】规定：在双务合同中，原告起诉请求确认合同有效并请求继续履行合同，被告主张合同无效的，或者原告起诉请求确认合同无效并返还财产，而被告主张合同有效的，都要防止机械适用“不告不理”原则，仅就当事人的诉讼请求进行审理，而应向原告释明变更或者增加诉讼请求，或者向被告释明提出同时履行抗辩，尽可能一次性解决纠纷。例如，基于合同有给付行为的原告请求确认合同无效，但并未提出返还原物或者折价补偿、赔偿损失等请求的，人民法院应当向其释明，告知其一并提出相应诉讼请求；原告请求确认合同无效并要求被告返还原物或者赔偿损失，被告基于合同也有给付行为的，人民法院同样应当向被告释明，告知其也可以提出返还请求；人民法院经审理认定合同无效的，除了要在判决书“本院认为”部分对同时返还作出认定外，还应当在判项中作出明确表述，避免因判令单方返还而出现不公平的结果。

第一审人民法院未予释明，第二审人民法院认为应当对合同不成立、无效或者被撤销的法律后果作出判决的，可以直接释明并改判。当然，如果返还财产或者赔偿损失的范围确实难以确定或者双方争议较大的，也可以告知当事人通过另行起诉等方式解决，并在裁判文书中予以明确。

当事人按照释明变更诉讼请求或者提出抗辩的，人民法院应当将其归纳为案件争议焦点，组织当事人充分举证、质证、辩论。

新力金融案较为特殊，即涉及到运用不同规则确定基准日。不同规则对应不同结果，天平可能因此倒向另一方。新力金融案部分当事人诉讼时，发现一个问题，即从揭露日到法庭开庭日换手率尚达不到100%，为避免使当事人提出的诉讼请求因基准日的确定而落空，法院有必要对当事人进行释明，如按揭露日后30天确定基准日，可能导致当事人诉请得不到支持，此时应允许当事人选择法院继续审理或撤诉。这样也可以避免有的案件开庭审理时已经满足从揭露日到法庭开庭日换手率已达到100%，但法院最终却以其他早开庭的案件换手率未达到100%而统一采用揭露日后30天作为基准日、从而驳回当事人诉请的现象。

2、说理职能

在《颜某、獐子岛集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷民事一审民事判决书》（【2021】辽02民初1336号）中，法院过多引用被告的辩称，判决全文字数为23064字，被告辩称为12824字，原告诉称只有短短的310字。而对于赔偿金额，法院认定：原告买卖“獐子岛”股票所受损失不能完全归责于被告的虚假陈述行为，还受到渔业政策紧缩、环保监管趋严等宏观因素，以及獐子岛经营状况恶化、第二大股东减持公司股票、公司控股股东被大连市人民检察院提起公诉的利空公告等多种因素影响，故本院酌情确定被告因虚假陈述而应向原告赔偿的损失本金为4570.32元（15234.4元×30%）。

应当说明的是，判决中所提到的多处影响股票价格的利空因素，并没有十分扎实的证据，比如第二大股东减持公司股票、公司控股股东被大连市人民检察院提起公诉；经查询上市公司发布的公告^[5]，第二大股东减持比例仅为0.28%，公司控股股东被大连市人民检察院提起公诉的原因是公司于2014年1-9月发生重大亏损构成内幕信息，控股股东减持了股票。笔者猜想是构成内幕交易。但具体情况如何，该公告没有披露更多信息。但有一点是明确的，即公司披露公告后的第一个交易日，獐子岛股票下跌0.63%，公众对控股股东被大连市人民检察院提起公诉的公告反应不大。因此被告提出的很多理由，是很难站得住脚的。该判决投资者仅获赔30%，缺少更多证据和裁判说理之充分表述。

3、保护职能

证券法专章规定保护投资者合法权益，不仅体现在行政处罚，而且体现在民事索赔和刑责追究上。应该说，獐子岛案媒体前期关注较多，但到一审民事判决公布后，基本没有媒体跟踪。后来，獐子岛案相关人员因信息披露违法犯罪被移送公安机关，情节应当是较为严重的，但涉及的投资者民事索赔金额，则让人困惑：即为何媒体关注、行政处罚较重且后续移送公安机关追究刑责的案件，为何民事获赔比例低，如果站在保护投资者合法权益角度，站在本案性质和证据角度，投资者的获赔比例是否应适当提高点？否则会出现行政责任和刑事责任较重而民事责任偏轻的不合理现象。

（四）发挥检察院民事诉讼监督职能

1、支持起诉

《人民检察院组织法》第二十条 人民检察院行使下列职权：

 ……

（四）依照法律规定提起公益诉讼；

（五）对诉讼活动实行法律监督；

（六）对判决、裁定等生效法律文书的执行工作实行法律监督；

新《民事诉讼法》对检察院提起公益诉讼也有具体规定，目前公益诉讼更多是集中在生态环境和资源保护、食品药品安全领域。2021年，最高人民检察院派驻证监会，我们理解，其作用应当不限于打击证券违法活动。支持投资者民事索赔，尤其是疑难案件，正是从经济利益上打击违法证券活动的另一种体现。建议以证监会与最高人民检察院密切联系为契机，加大检察院对疑难民事索赔案件的支持力度，及时支持投资者提起虚假陈述公益诉讼，必要时在《证券法》等法律中对公益诉讼等予以规范。

2、支持抗诉

新《民事诉讼法》第二百一十五条规定，最高人民检察院对各级人民法院已经发生法律效力的判决、裁定，上级人民检察院对下级人民法院已经发生法律效力的判决、裁定，发现有本法第二百零七条规定情形之一的，或者发现调解书损害国家利益、社会公共利益的，应当提出抗诉。

地方各级人民检察院对同级人民法院已经发生法律效力的判决、裁定，发现有本法第二百零七条规定情形之一的，或者发现调解书损害国家利益、社会公共利益的，可以向同级人民法院提出检察建议，并报上级人民检察院备案；也可以提请上级人民检察院向同级人民法院提出抗诉。

人民检察院对当事人的申请应当在三个月内进行审查，作出提出或者不予提出检察建议或者抗诉的决定。当事人不得再次向人民检察院申请检察建议或者抗诉。

由上可见，检察院可以在一审、二审判决生效后，对虚假陈述等案件作出抗诉决定，从而监督法院改变不当判决。

注释：

[1].isc/html/gyls/20210112/1284.html

[2]《顾某、刘某等投资者与康美药业股份有限公司、马兴田等证券虚假陈述责任纠纷一审民事判决书》（【2020】粤01民初2171号）

[3]《颜某、獐子岛集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷民事一审民事判决书》（【2021】辽02民初1336号）

[4]《沈某、安徽新力金融股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷再审审查与审判监督民事裁定书》（【2021】最高法民申2849号）

[5]《獐子岛集团股份有限公司关于大股东股份减持计划实施完成的公告》（2017年12月23日发布，公告编号：2017-69）

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作者简介

秦  辉

北京德和衡（上海）律师事务所合伙人

秦辉律师，北京德和衡（上海）律师事务所证券业务四部主任，拥有税务师、中级会计师、中级审计师、中级经济师、企业法律顾问资格，天津仲裁委仲裁员，中证中小投资者服务中心公益律师，上海市证券、基金、期货业纠纷联合人民调解委员会调解员、浦东新区东方调解中心特邀调解员、广东中证投资者服务与纠纷调解中心调解员。

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