通证发行安全港渐近：简评SEC通证安全港提...

提案1.0的核心是为从事去中心化项目的团队（简称“发起团队”）的发行通证融资提供一个安全港，对于满足一定条件的通证发行和流通，建立一种证券注册义务的豁免制度。

根据提案1.0，安全港将为从事去中心化项目的团队提供三年的缓冲期。在此期间，只要其满足一定豁免条件，通证发行将可以获得1933年证券法下注册义务的豁免，项目团队可自由发展功能型的去中心化网络，发行通证融资；SEC不会对其发行通证的性质和发行行为作审查。但是，三年期满后，发行方需证明其发行的通证不具有证券性质。简单来说，这三年豁免期内，SEC的行为可以用“只监不管”来形容。

虽然从出发点而言，提案1.0旨在支持创新，避免因固守成规而错失金融创新带来的新市场和新机遇，但也有声音批评提案1.0过于理想化，尤其是在投资者保护方面的缺失引致不少诟病。

经汇总各方对于提案1.0的意见，提案2.0出台。相较提案1.0，提案2.0有三项重大变化。

首先，提案2.0加强了通证认购者的保护。提案2.0要求，就发展计划的披露，需要每半年更新一次。发展计划的内容包括网络现状及表明发起团队将如何实现成熟网络的时间表。

作为对于三年豁免期届满时后续处理缺乏透明性的回应，提案2.0增加了提交退出报告的规定。退出报告需包括：（1）外部律师针对网络属于去中心化网络或功能性网络作出分析；或者（2）通证将依照《1934年证券交易法》进行注册的公告。并且，该等退出报告应根据Regulation S-T，通过EDGAR以电子形式向SEC完成备案。

就前述外部律师针对网络属于去中心化的解释，退出报告要求提出了指引，列明了外部律师需要分析的内容。这些内容包括：

1. 多个方面的去中心化程度的描述，包括投票权、开发支持和网络参与度。如适用，描述还应包括：

（1）举例说明发起团队的非关联方在网络开发和事务治理方面从事的重大事项；

（2）去中心化程度的量化解释。

2. 解释说明在网络成熟前，发起团队的活动如何去区别网络现有状态下的团队参与程度，包括：

（1）讨论发起团队本质上在持续性活动方面的受限程度，以及为何不能合理期待该等发起团队的持续性活动并非唯一推动通证价值增长的活动；

（2）确认发起团队不掌握任何关于该网络的未公开重大信息；

（3）说明发起团队通过怎样的步骤向网络沟通其持续活动的性质和范围。

当然，这项指引并非明线规则（bright-line test）[4]，而是倾向于寻求在可管理的指示和结合每个网络的事实和情况以保持足够的灵活性之间取得平衡。

在提案1.0的核心保持不变的基础上，提案2.0在投资者保护和三年豁免期满后的处理上有所改进。当然，提案2.0仍然并非一个完善的版本，还有待进一步征求公众意见。但是从1.0到2.0的推进过程中，也可以看到美国证券监管当局对去中心化网络所持态度的端倪，也有一些问题值得思考或关注。

在证券监管方面，美国的法律制度较为成熟，在证券发行及交易方面具备一套较为完善的制度；而SEC作为证券监管当局，在违法公开发行、欺诈投资者等方面的调查和处罚方面，也始终比较强势。依据现行美国证券法律，证券公开发行应当向SEC进行注册或者依据豁免规则向SEC完成备案，如果未经注册和备案擅自发行，则SEC有责任对其进行调查和处罚，甚至起诉。

虽然不能一概而论，但就去中心化网络的通证而言，明显其中可能有相当一部分具有证券性质。尽管如此，SEC仍愿意积极推进豁免规则的研究，试图不讨论某一通证是否属于证券法下的证券，而是一律在满足豁免条件的情形下给予三年豁免期，从而为去中心化网络提供自由发展的充分空间。从中可以看出，SEC并未墨守成规，而是对于新科技，尤其是去中心化网络发展表现出积极和包容的态度。

提案2.0的推出正值SEC换帅之际，4月新任的SEC主席Gary Gensler，被外界认为在对于加密通证具有更为开放和积极的态度，似乎通证安全港的推进会因此得到更有力的支持。提案2.0的提出者，SEC委员Hester Peirce也认为现在是为新科技讨论规则修改的最佳时机。

在投资者保护方面，现行美国证券法律的核心原则是披露原则，即信息披露义务人应当如实、充分的披露证券相关信息，而投资者依赖于这些信息作出决策。如果披露真实、完整、准确，投资人风险自担；如果信息披露不实，则发行人及相关主体将会受到重罚。

如前文所述，提案2.0试图加强投资者保护力度。但是，其保护方法仍然遵循了针对传统证券发行的披露原则，主要措施是增加半年报的披露要求以及三年豁免期满的披露等。

但是，仅依赖于披露，似乎并不能解决此前公众对于投资者保护力度的疑虑。一方面，由于其创新性，投资人对去中心化网络的认知更为缺乏，存在明显的信息不对称；另一方面，去中心化网络尚处于早期阶段，且成熟进度存在较大的不确定性，比起传统项目，投资人面临更大的风险。然而，基于去中心化网络的技术特点和安全港提案所设置的豁免规则，使得发起去中心化网络发行通证融资的门槛不高，发行通证融资可能伴随的巨大经济利益，各类去中心化网络项目发行通证融资可能如雨后春笋般涌现出来，但不同项目的发起人团队的信用和偿债能力必然参差不齐。当欺诈发行等情形发生造成投资人损失，即使SEC严格执法，仍然会有相当一部分项目的投资人无法得到有效救济。

考虑到去中心化网络发行通证融资的特殊性，除披露外，在豁免条件的设计上应当有所加强。提案1.0到提案2.0的豁免条件并无实质性变化，至少有如下问题：

1. 现有的豁免条件门槛较低，几乎任何一个去中心化网络项目都可以声称自己满足豁免条件；

2. 豁免条件笼统，并无确切标准，是否满足完全依赖于发起人团队，投资人和监管当局都难以识别。

因此，现有的豁免条件并不足以筛选或过滤高风险或欺诈发行的项目，有必要重新考虑有效的豁免条件。

SEC的安全港提案，是从证券监管的角度出发。但是证券监管从来不是孤立存在的。在传统证券发行中，除了考虑证券法律的规定外，也需要考虑发行人本身设立和存续所依据的法律在对发行人的治理和运营的规范上，是否能达到合理水平。去中心化网络本身的治理和运营的规范，对于其发行通证融资的有序规范同样起到不可忽视的作用。

本月，怀俄明州已经出台了关于去中心化自治组织治理的法案Decentralized Autonomous Organization Supplement（《DAO法案》），将于7月生效，笔者也对此进行了解读[5]。笔者相信，怀俄明州的新法案将对去中心化组织的治理提供借鉴，后续也会有更多的法案出台。

去中心化网络通证发行的有效监管与去中心化组织的规范治理互相配套，并与其他的相关规则一起形成完善的监管体系。引导去中心化网络的发展走上一条健康有序的道路，而不是一味放任其野蛮生长，对于去中心化网络才能实现有效监管，也更有利于去中心化网络的长远发展。

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