浅析LMA征求意见稿对于新基准利率的设计

首先需要明确的是，本次征求意见稿并未对于贷款协议的文本进行结构性的调整，虽然以LIBOR和无风险利率作为基准利率的定价机制区别较大以至于LMA需要单独准备征求意见稿，但是相关的修改仍然是在原有建议文本的框架上进行。针对在本次征求意见稿中新增的概念，征求意见稿将该等概念统一放到附件13（Reference Rate）中，以便各市场主体集中讨论和修改。我们注意到本次征求意见稿中的以下条款与基准利率相关：

• 第8.1条（Calculation of Interest）；

• 第10条（Changes to the Calculation of Interest）；

• 第34.4条（Replacement of Screen Rate）；以及

• 附件13（Reference Rate）。

在本文中我们会对以上各条进行逐一的分析。但是在开始分析之前，我们认为有必要将无风险利率和LIBOR之间的区别汇总如下，因为征求意见稿中所有关于新基准利率的机制设计或者文字调整或多或少都是为了满足无风险利率对应于LIBOR的区别，因此有必要将该等区别进行列示，以供各位对比参考。

根据征求意见稿的第8.1条，以无风险利率作为基准利率的利率计算公式为以下两项之和：

• (1) Margin（利差）；以及

• (2) Reference Rate（参考利率）/Adjusted Reference Rate（调整参考利率）。

众所周知，LIBOR+利差的定价模式是传统贷款协议项下的经典定义，体现的是借款人自身风险相较于伦敦银行间市场其他参与银行的风险溢价。这一模式在征求意见稿中得到了延续，唯一的区别是LIBOR变更为参考利率/调整参考利率。根据征求意见稿，调整参考利率为以下两项之和：参考利率以及RR Adjustment Spread。

根据征求意见稿，参考利率是指the Primary Screen Rate（主屏幕利率）以及，在无法获得主屏幕利率时，根据第10条确定的利率。同时征求意见稿对于主屏幕利率定义如下：

The Primary Screen Rate means the compounded SOFR rate administered by [•] (or any other person which takes over the administration of that rate) displayed on page [•] of the [•] screen.

定义中的compounded SOFR rate（担保隔夜融资复利）是整个定义的核心，需要特别提醒读者注意以下两点：

• compounded SOFR rate和SOFR并非一个概念。因为前者的期限并非隔夜（一日），而是通过一定计算方式，以SOFR利率为基础，计算出的以一个月、三个月或者六个月等匹配常用利息期期限的基准利率。需要明确的是，考虑到无风险利率的隔夜属性，实际上可以计算出任意期限的基准利率；

•  其中的compounded是指基准利率以“复利”方式进行计算。因为SOFR利率本质上是一个隔夜利率（即资金借入方借用一天资金的成本），因此理论上每一天的SOFR应当适用于本金以及根据上一日的SOFR而计算出的利息。

举例而言，假设借款人借用的本金为X，第一天SOFR的利率为Y1%，且第N天的SOFR利率为YN，则N天之后的本金与利息之和为： X（1+Y1%）（1+Y2%）……（1+YN%）[3]，如果就每日的利率取近似的平均数YA的话，第N日末的总额为X（1+YA%）N。

因此在实践中为便于各方计算资金成本，需要相关的基准利率编制方提供一个整合的compounded SOFR rate，便于市场参与方直接以X（1+YN%）的方式计算融资成本[4]。作为对比，在相同的条件下，如果期限为N的LIBOR利率为YN%，那么在N天之后的贷款本金与利息之和为：X（1+YN%）。 

除参考利率以外，在征求意见稿中还新增了RR Adjustment Spread的概念。新增该等概念的原因是为了体现无风险利率和LIBOR之间内含风险差值的区别：以SOFR为例，其借贷的风险基础是接近于无风险的美国国债；而LIBOR的风险基础是伦敦银行间市场参与行的平均还款风险，两者之间势必会存在一个差值。

需要指出的是，虽然从定性上我们不难得出两者存在区别的结论，但是征求意见稿并未就RR Adjustment Spread的数值给予明确的数据或者提出进一步的建议，仅提及随着利息期的变化，RR Adjustment Spread的数值会变大[5]。

根据美国替代参考利率委员会（Alternative Reference Rates Committee，ARRC）于2020年4月8日所做的声明[6]，其推荐的RR Adjustment Spread的计算方式是基于过去五年USD LIBOR和SOFR之间差值的中位数（a historical median over a five-year lookback period calculating the difference between USD LIBOR and SOFR）进行计算。

如果因为各种原因无法获得主屏幕利率，则需要获得替代的基准利率。根据征求意见稿，以主屏幕利率为基础的基准利率可能会因为以下两种情况而不再适用：（i）无法获得基准利率取值（或者基准利率取值无法体现贷款人的成本）；以及（ii）基准利率的取值被替代。以上两大类情况分别在征求意见稿的第10条和第34.4条中进行规定。值得一提的是，两种情形与现有的建议文本中的主屏幕利率取值不再适用的情形相同。

根据征求意见稿的第10条，如果主屏幕利率无法取值，则替代的基准利率将按照以下的顺序获得：

(1) 参考备用复合利率（Fallback Compounded Rate），前提是该等期间的每一日都可以获得对应的无风险利率。征求意见稿对于备用复合利率并未给出进一步的说明；而根据与征求意见稿配套的Commentary to the Exposure Drafts of Compounded RFR Facilities Agreement（下称为“述评”），备用复合利率是指由贷款人/贷款代理行依据特定公式根据一定期间内每日的无风险利率计算的复合平均利率[7]；

(2) 参考对应货币的发行央行公布的其他利率（下称“替代央行利率”），前提是该等期间至少有一日的无风险利率无法获得。以美元为例，美联储除每日公布SOFR数据以外，还会公布其他的金融产品成交数据，包括Effective Federal Fund Rate以及Overnight Bank Funding Rate[8]，因此如果届时存在SOFR取值无法实现的情况，贷款人可以采用美联储公布的其他利率作为替代基准利率。同时，征求意见稿还明确以下事项：

• 视届时采取的不同的央行利率，其中仍然会存在一个类似风险基础差值的区别，以上文的Effective Federal Fund Rate为例，其体现的风险基础是其他美国国内银行的还款风险，与无风险利率体现的风险基础仍有区别。关于这一点，可以参考上文关于RR Adjustment Spread的分析[9]；

• 征求意见稿目前并不排斥无风险利率和央行利率混用的情况，视该等期间内无风险利率缺失的天数，实际得出的利率数字可能是无风险利率与央行利率（经调整风险差值）的混合数据，也可能是完全根据央行利率（经调整风险差值）计算所得的一组数据； 

(3) 融资成本（Cost of Fund）。如果上述两项替代取值方案仍然无法获得替代的基准利率，则替代的基准利率为贷款人提示的融资成本。根据征求意见稿，融资成本是指，贷款人通过代理行在报告截止时（Reporting Time）通知借款人其获得相应资金的成本。需要指出的是，以融资成本作为确定替代基准利率的方式是在之前LMA建议文本中保留的机制。但是作为无风险利率的替代取值方式，需要关注以下几点：

• 根据征求意见稿，如果根据融资成本确定替代的基准利率，则适用利率的计算方式是（并且仅是）利差与融资成本之和；

• 如果贷款人未能在报告截止时通知借款人其融资成本，那么基准利率仍然适用之前的调整参考利率（Adjusted Reference Rate）；

• 与现有的建议本文相似的是，如果发生市场紊乱事件（Market Disruption Event），则无论是否存在基准利率的取值，都可以直接适用融资成本作为替代基准利率。

根据征求意见稿第34.4条，在发生屏幕利率替代事件（Screen Rate Replacement Event）的前提下，任何使用替代参考利率（Replacement Reference Rate）的行为均需要借贷双方同意。

根据征求意见稿，替代参考利率是指由管理方正式推荐的作为参考利率替代品的利率，或者是借贷双方认为作为参考利率的替代品的利率。屏幕利率替代事件是指计算屏幕利率或者其任何构成要素的方法、公式或者其他内容发生变化；屏幕利率的管理方出现破产、资不抵债的情况；屏幕利率的管理方宣布停止编制屏幕利率、或者不再使用的情况。

除上述介绍的相关概念以外，征求意见稿中仍有以下与基准利率相关的概念需要与各位分享：

观察期（Observation Period）和滞后期（Lag Time）是征求意见稿中新增的概念。根据征求意见稿，观察期是指和贷款协议的利息期相同长度的一个期间；而滞后期是指该等期间优先于利息期的第一日开始以及最后一日结束的期间，因此某一个利息期的利率取值应当是观察期的利率取值，而观察期和利息期的差值就是滞后期。

该等概念在贷款协议中的目的主要是解决基准利率的报价时间问题。因为根据无风险利率的机制，完全匹配某一期间的利率数据（无论是否经过计算）只能在该等期间的期末才能获得。但是，市场参与方从成本测算以及资金安排的角度，对于未来资金成本的可预测性都有很高的诉求。针对这个问题，在征求意见稿出台之前有主要有以下两种方案：

• 部分提前法，即相应期间的基准利率按照一个与该等期间相等长度（即观察期）但是结束较早的期间进行计算，在这种情况下基准利率只能提早提前一定期间得知（即滞后期）；

• 完全提前法，即相应期间的基准利率按照一个在该等期间开始之日前一天结束的相等长度的期间进行计算，在这种情况下基准利率可以在期间开始前的第一天得知。

最终LMA选择了部分提前法，但是在征求意见稿中对于滞后期的长短并未进行约定，仅提示各方需要在尽早获得基准利率报价以及获得准确的利率报价之前进行权衡：一方面，尽早获得基准利率报价便可以尽早确定融资成本、安排资金；另一方面，过早的提前锁定融资成本可能使得已经锁定的基准利率报价无法适应基准利率报价的最新趋势。例如，在完全提前的选项下，按照市场上比较常见的3个月利息期为例，在利息期期初获得基准利率实际上是利息期前3个月的基准利率，很有可能与利息期期间的基准利率走势不符。

定价日（Quotation Day）和报价截止时（Reporting Time）是另外一组需要提及的概念。其中定价日是一个传统的利率定价的概念，但是根据征求意见稿，其新的含义是指观察期之后的第一个工作日，因为在这一天对应期限的基准利息才能确定；而报价截止时是指在贷款人选择使用融资成本时，定价日之后的X个工作日（或者利息期期末之前的Y个工作日），意指贷款人应当在定价日后的X个工作日给出融资成本；或者如果滞后期期限小于X日的话，则需要贷款人在利息期期末之前的Y个工作日给出融资成本。

随着基准利率由LIBOR变更为无风险利率，利差损失是否有必要继续存在也变得存疑。根据征求意见稿，利差损失仅保留定义本身，整体概念留空。究其原因主要是因为以下两点：

• 以往利差损失存在的逻辑前提是基于LIBOR是一个期限利率，即贷款人的筹资成本是以特定时间为单位。如果发生借款人提前还款，则银行在融资成本不变的前提下放贷收益会减少，所以才需要借款人通过利差损失进行补足；而如果使用无风险利率，则实际上基准利率是按日计算的，因此贷款人的筹资成本可以不是以特定时间为单位而是匹配借款人的实际用款时间；

• 利差损失的计算方式需要重构，因为原先的利差损失在借款人确定提前还款日之时即可确定。但是考虑到无风险利率的滞后性，如果提前还款的天数大于滞后期的天数，利差损失可能需要在提前还款之后的滞后期才能确定，而征求意见稿目前并未明确利差损失的支付时点。

如果说贷款协议是银行融资业务的基石，那么基准利率就是贷款协议的基石。虽然LMA出台的征求意见稿为正式启用无风险利率扫清了一大障碍，但是我们仍然要意识到征求意见稿还有不少需要再明确的地方，也有很多地方需要听取市场上进一步的反馈，并且考虑到本次征求意见稿仅是单一币种定期循环协议文本，仍有其他问题需要LMA继续跟进，例如多币种贷款协议的基准利率问题。我们在这方面会持续跟进，为各大银行以及金融机构提供最新的关于无风险利率的最新进展。

[2] LIBOR全称London Interbank Offered Rate；无风险利率（Risk Free Rates）是指将资金投资于几乎没有风险的投资对象而能获得的利率，并且无风险利率是隔夜利率，目前各国针对其发行的货币均公布了无风险利率，例如美国是SOFR；英国是SONIA（Sterling Overnight Index Average）。

[3] 第一日末的总额为X（1+Y1%）；第二日末的总额为X（1+Y1%）（1+Y2%），依次类推

[4] 这点和LIBOR计算本金利率保持一致。假设在相同的条件下，如果期限为N的LIBOR利率为YN%，那么在N天之后的贷款本金与利息之和为：X（1+YN%）

[5] 原因在于不同期限LIBOR报价的金额不同：随着期限增加，LIBOR的报价也渐次递增。

[6] ARRC Announces Recommendation of a Spread Adjustment Methodology for Cash Products.

[7] The compounded average RFR is determined by the facility agent calculating the compounded average of each daily RFR over a period in accordance with a specified calculation methodology.

[8] 关于两者的介绍请见以下的网页s.newyorkfed/markets/obfrinfo

[9] 在征求意见稿中将其定义为Central Bank Rate Adjustment。