并购成投资风口 市场盼政策支持——私享汇第十二...

        【摘要】2015年12月17日，由中国基金业协会主办、弘毅投资承办的第十二期私享汇“并购基金投资论坛”在北京举办。参会代表认为，企业并购重组对推动中国经济转型升级、资本市场功能完善意义重大,私募基金等机构在其中将发挥重要作用。参会代表指出，我国并购投资受到一些政策和市场因素的制约，如券商保荐+直投业务无法开展、新设公募基金公司参与并购投资存在障碍；行政审批繁多，并购面临双重征税；跨国并购存在文化、语言、管理等障碍，汇率风险对冲工具缺乏。参会代表建议，由政府出资成立并购重组基金，推动国有企业、传统重资产行业的兼并重组；放宽“新三版”做市商限制；引导杠杆并购的发展；推动私募基金产业链上下游合作。协会认为，并购在中国发展前景广阔，私募机构在开展并购业务时应严格依法合规，不能触碰内幕交易和操纵股价等法律红线；只有严格在法律法规的框架下运作，并购业务才能在中国持久蓬勃发展。

【正文】 2015年12月17日,私享汇第十二期“并购基金投资论坛”在北京举办。本次私享汇观点综述如下：

　　一、企业并购重组对当前中国经济转型升级、资本市场功能完善意义重大,私募投资机构一致看好并购投资在中国的发展前景

　　参会机构一致认为，企业的兼并重组可以优化国内经济资源配置、加速国内产业结构调整，是推动中国经济转型升级尽快走出“深水区”的重要改革抓手；并购重组是中国资本市场优化资源配置、服务实体经济功能发挥的重要推动力；2016年将是并购年，兼并收购将是资本市场的“风口”。

　　（一）并购重组是中国经济转型期重要的改革抓手。

　　弘毅投资林暾指出，并购重组是解决当前中国经济周期性和结构性问题的重要改革抓手。林暾指出，中国GDP占全球GDP的比重是13%，但中国制造业产能占比从尿素到发电设备、水泥、粗钢、造船、机床等都超过全球产能的30-40%，中国在建设这些产能时，不是专为中国国内消费而建的，是为全球消费建设的。中国目前的产能过剩的原因有二，一是周期性问题，是2008年国际金融危机以后外部需求下降导致的；二是结构性问题，是各省的过剩产能由于受到地方保护、形成一批僵尸企业导致的。而要解决这两个问题，推动企业兼并收购是最好的选择。一方面解决僵而不死企业的淘汰问题、实现国内生产资源的优化配置，另一方面可以整合国内产业资源、合力开拓国际市场，实现产能的全球输出。改革开放的前三十年，中国主要输入外国资本，输出中国产品；未来二三十年，中国将主要输出产能和资本，输入消费和服务，中国将逐渐由世界工厂向世界市场转变，中国第二轮的改革开放大潮正在形成。

　　（二）并购重组可以推动中国资本市场服务实体经济功能的更好发挥。

　　鹏扬投资项春生指出，并购重组是中国资本市场优化资源配置、服务实体经济功能发挥的重要推动力，仅有IPO、定向增发和再融资是不够的，缺少并购重组的资本市场是瘸腿的资本市场。回顾2014年中开始的本轮牛市，起点是从证监会大幅度放松并购重组审批开始的；虽然经历了2015年6月-8月股市的大幅波动，但随着证监会加强市场规范、持续放松并购重组的审核审批，中国资本市场的活力不仅没有受到削弱，反而持续在增长。伴随上市公司并购重组的规范和活跃，资本市场资源配置功能持续强化，实现上市公司的优胜劣汰和资本的合理配置，从而有力推动中国经济的转型升级。

　　（三）并购重组是资本市场的一座金矿。

　　弘毅投资林暾指出，中国正处于新旧经济分化转型期，企业并购重组机会巨大，是资本市场一座金矿。林暾指出，现在中国的名义GDP，前三季度增长6.6%，好像不太好，但仔细分析分行业的增长情况，将会对中国经济的发展前景有一个新的认识：当前，国内工业实际增长虽只有1.2%，但社会消费品零售总额却有两位数以上的增长，服务行业的增长则更高，中国经济的增长潜力相当巨大。弘毅投资入股的几十家企业，都是各个行业的龙头。相比之下，陷入颓势的传统行业和高增长的新兴行业企业表现迥异，这正是新旧经济处于分化转型过程中的典型表现：建筑材料、工程机械行业今年全是负增长，而制药行业的增长达到百分之二十以上，酒店业、环保业、在线旅游业的增长接近100%。正是由于新旧经济在分化转型，企业兼并收购才有了绝好的机会，是资本市场一座巨大的金矿。

　　（四）私募基金等机构投资者在并购重组中可以发挥重要作用。

　　鹏扬投资项春生、山证资本董哲指出，企业并购重组是中国经济转型的重要推动力，私募基金、公募基金子公司和券商子公司等机构投资者在企业并购重组过程中，将发挥重要的推动作用。回顾美国钢铁行业的整合，摩根财团在其中发挥了决定性的作用。在中国，私募基金、公募基金子公司、券商子公司等专业机构投资者，也可以在相关行业整合中发挥类似的作用。

　　二、企业兼并重组中遇到的问题

　　参会代表也反映，由于政策、市场配套等方面的原因，并购投资在中国的发展仍然面临不少障碍，亟需解决：

　　一是受现有监管制度限制，券商保荐+直投业务无法开展，不利于券商参与并购投资。山证资本董哲指出，2012年实施的关于券商的管理规范，明确禁止券商保荐加直投的业务，要求券商分管直投的高管和分管投行的高管不能是同一人，导致券商相关业务的分割，不利于券商整合内部资源、参与上市公司的并购重组。在注册制渐行渐近的大环境下，建议监管部门考虑放宽有关限制，以利于券商整合优质上市资源和参与产业并购重组。

　　二是受限于现有监管政策，新设公募基金管理公司参与并购投资也存在一些政策障碍。鹏扬投资项春生指出，根据现有规定，公募基金管理公司子公司的子公司（孙公司）才能做股权投资管理人（GP）。而现有规定要求，新设公募基金管理公司成立一年以后、管理资产规模50亿以上才可以成立子公司，这阻碍了新设公募基金管理公司开展并购投资。从本质上说，公募基金定位于主要提供二级市场投资业务，如果把基金管理公司子公司和孙公司界定为主要从事一级或一级半市场的业务，则没有必要为公募基金设立子公司的条件与公募基金的成立时间、管理规模挂钩，只要具备相应的团队、业务人员就可以考虑设立子公司。鹏扬公募基金资格批下来之后，如果要直接做并购投资还要等一年以后。而在这一年中间，已经到位的PE投资团队难以开展业务。

　　三是国家的相关审批很多、很复杂，提高了并购投资的成本，阻碍了并购投资的市场化运作。弘毅投资林暾指出，开展跨国并购，尤其是和国企一起走出去的时候，并购合同里一般要含受限于国内主管部门审批的条款。因与中方合作存在诸多不确定的风险，国外卖家常提高卖价作为对这一风险的补偿，导致中国企业竞标处于不利地位。另外，企业并购成交后的政府审批，短的要几个星期（在自贸区），长的超过几个月甚至一年（在自贸区以外，主要是商务部、外管局环节），不利于对企业并购的市场化运作。

　　四是并购基金投资面临税收双重征税、SPV免税主体地位门槛高等税收政策问题。弘毅投资林暾指出，双重征税是并购投资面对的一项重要政策障碍。LP投资到弘毅的基金中，在获得收益后，弘毅要代表基金对该收益先交一次所得税；税后的收益分配给LP后，LP还需要再交一次所得税，导致双重征税。现在很多地方政府出台一些政策试图解决这一问题，但目前为止，尚无全国性、系统性的解决方案。另外，国内SPV[1]免税主体地位的门槛过高，一般的企业都达不到,阻碍了兼并收购业务在国内的发展。在这方面美国的兼并收购法里有很多现成经验，我国可以学习借鉴。为鼓励企业的兼并整合和传统产业整合，建议放宽现有SPV免税主题地位的政策门槛。

　　山证资本董哲指出，税收政策问题严重制约了并购基金的发展。一是某些地方政府承诺的税收优惠政策“关门打狗”，失信于民：某些地方政府，承诺给予基金税收优惠政策，注册的第一批基金给了优惠，目的是吸引其他基金来注册；而注册的第二批基金，却享受不到优惠，说取消就取消，失信于民。二是按现有税收政策规定，企业创始人的股权溢价要履行税收缴纳义务，非常不合理，尤其会对创业创新造成伤害：对于初创企业来说，投资人在投资估值时一般会把初创企业以前的技术资产、未来发展潜力考虑到企业估值中去，给企业一个较高的估值溢价；而按照现有税收规定，企业创始人此时具有税收义务，而投资人需要代付代缴这笔税收；初创企业正处于快速发展需要大量资金的时候，创始人投入全部身家，好容易拿到外部融资，却需先拿大笔资金支付股权溢价的税收，这非常不合理，会给创业创新造成很大的伤害。

　　五是在兼并收购的过程中，国资相关政策的执行与国际惯例不符的问题。弘毅投资林暾指出，弘毅曾与一家地方国资企业合作，并购一家英国的食品饮料企业，但并购中发现，如果被国资收购后，英国的这家企业进行兼并收购要到地方国资委审批。这家英国公司很困惑，为什么我一家英国公司进行兼并收购需要中国地方的国资委审批？类似的制度随着中国企业大踏步走出去，可能需要进一步优化。

　　六是跨国并购面临文化、语言、管理上的障碍。弘毅投资林暾指出，中国这一代企业家还不够成熟，到海外买企业，常会遇到文化上、语言上、管理上的困难。企业家们希望与弘毅这样的投资机构合作，通过基金和产业结合解决这些问题。

　　七是中国金融产品匮乏，缺少跨国并购汇率对冲的必要风险管理工具的问题。弘毅投资林暾指出，到国外做兼并收购，汇率的风险很难对冲，我们整个汇率市场太浅，产品不够多，对冲的工具不多，所以，面对风险只能硬扛，希望随着时间的推移有关的风险对冲操作会越来越方便。

　　三、推动企业兼并重组的有关建议

　　参会代表对推动国内企业兼并重组提出了有关建议：

　　（一）由政府出资成立并购重组基金，推动国有企业、传统重资产行业的兼并重组。

　　弘毅投资林暾指出，国企兼并重组和改制不但是苦活和累活，更怕被扣“帽子”，做得好了有国有资产流失问题，做得差了更有国有资产流失问题，导致不少机构对国企兼并重组敬而远之。建议由政府出资成立国企并购重组基金，管理人可以市场化选聘，以“公”改“公”，专做国企的兼并收购，赚钱全给国家，这样就不存在国有企业资产流失的问题，是解决国企兼并重组难题的一个好方案。

　　林暾建议，由政府出资成立并购重组基金，还可以解决钢铁、水泥等重资产行业兼并重组的资金问题。钢铁、煤炭、水泥、玻璃这些传统重资产行业的兼并重组，体量太大、需巨量资本参与，除了国家出资，其他机构投资者都不具备这样的实力。

　　（二）推动私募基金产业链上下游在兼并重组中的资本合作，服务中国经济转型升级。

　　弘毅投资林暾指出，并购重组的产业链很长，可以向创投买项目、和企业合作进行产业深耕、和银行合作开展过桥融资、与券商合作做市场化退出。并购投资可以把整个私募产业链连接起来，在给与投资者合理回报的同时，实实在在服务中国实体经济的发展。例如，鹏扬投资未来开展公募业务时，可以设计一款由公募基金做固定收益优先级、弘毅做劣后级的并购投资产品，既可满足弘毅私募股权投资者的高风险高回报需求，也满足公募基金投资者的稳健收益需求，同时推动并购投资的发展、服务中国经济的转型升级。

　　（三）放宽“新三版”做市商限制，支持优秀创新企业迅速做大作强。

弘毅投资林暾指出，“新三板”目前已有一千多家企业可以做市，其中有不少好企业，但由于做市商门槛高，具有做市商资格的机构较少，跟不上市场发展的需求。建议放宽新三板做市商资格限制，让更多的机构投资者参与做市，通过机构投资者的辅导和帮助，让优秀新三板创新企业借助资本市场迅速做大做强。

　　（四）出台相关政策，引导杠杆并购的发展。

弘毅投资林暾指出，没有杠杆融资就没有并购。以前中国并购做不起来，原因是中国的资金成本过高（理财资金收益都在10%以上），谁也加不起杠杆。现在国内整体借贷成本处于下降通道，国家可以出台优惠措施，便利并购重组的杠杆融资，引导银行、弘毅投资这样的机构参与杠杆并购。

（中国基金业协会私募基金部王强整理）