重磅：证券虚假陈述责任纠纷大数据报告视角下的新、旧规对比

引言

近年来，随着中国资本市场不断完善和发展，中小投资者维权意识逐渐增强，证券虚假陈述责任纠纷等证券欺诈责任纠纷案件总体不断增多。从全国范围来看，目前在境内三大证券交易所上市的公司共计4728家，其中从裁判文书网公开案例中可查到的因虚假陈述争议涉诉的上市公司为227家。

在此过程中，人民法院形成了一些具有借鉴和指导意义的裁判观点和审判思路。为更好地发挥人民法院和监管部门的协同作用，依法保护投资者合法权益，维护公开、公平、公正的资本市场秩序，最高人民法院于2022年1月21日发布《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《新虚假陈述规定》”或“新规”），新规在2003年2月1日实施的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《旧虚假陈述规定》”或“旧规”）基础上，对以往司法实践中的争议焦点、疑难问题进行了系统性修改与完善，进一步明确虚假陈述行为的认定、重大性及因果关系等相关问题，以应对新形势、新挑战。

本文以旧规为检索条件，检索到32259个证券虚假陈述责任纠纷等证券欺诈责任纠纷案件。

检索条件及结果

1.案例时间：未区分年份

2.案例来源：Alpha 案例库

3.检索范围：全国

4.关键词：全文“最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定”

5.文书类型：判决/裁定/调解书

6.文书数量：32259件

7.检索时间：2022年1月31日

目录

第一部分 概述

1. 虚假陈述等证券欺诈责任纠纷案件的整体情况

第二部分 《新虚假陈述规定》的变革

2. 简单、明确的管辖规则

3. 取消前置程序

4. 适用范围

5. 虚假陈述行为的种类

第三部分 争议焦点

6. 重大性的认定标准

7. “三个日期”的认定规则

8. 因果关系

9. 关于损失认定的酌定方式

10. 诉讼时效起算点

11. 示范性判决

12. 关于连带责任和比例连带责任

正文

第一部分 概述

1.虚假陈述等证券欺诈责任纠纷案件的整体情况

为了能够从整体上对证券虚假陈述责任纠纷等证券欺诈责任纠纷案件所涉及的法律问题和裁判趋势有一个全局性了解，也为了帮助投资者更好地维护自身合法权益，对证券虚假陈述责任纠纷等证券欺诈责任纠纷案件中的各方权益及法律责任划分提供参考和借鉴，本章我们将从审理法院、审理程序、案由、文书类型等方面对证券虚假陈述责任纠纷等证券欺诈责任纠纷案件的数据样本进行总括性说明。

1.1 涉诉发行人/上市公司

图1.1 涉诉发行人/上市公司

对这些发行人/上市公司涉诉案件进行分析后发现，此类案件大多为发行人/上市公司一系列虚假记载、重大遗漏等虚假陈述行为所引起的证券虚假陈述责任纠纷，其突出特点为一旦某单个发行人/上市公司存在虚假陈述行为涉诉，就会引发大量投资者对其提起诉讼。如上图1.1所示，在32259个涉及证券虚假陈述责任纠纷案件中有近20家发行人/上市公司被列为被告超过500次，其中涉诉较多的上海大智慧股份有限公司2886次、金亚科技股份有限公司2462次、成都华泽钴镍材料股份有限公司1288次、济南高新发展股份有限公司1201次、佛山电器照明股份有限公司1017次。在这些涉诉案件中对于争议焦点的认定及裁判观点具有概括性与借鉴意义，其中也不乏有些内容与新规修改相吻合。

1.2 审理法院

图1.2 审理法院

以作出裁判文书的数量来看，中院受理案件占比最高，占58%；其次为高院占30.8%；再次为专门法院占8.9%；最高院仅占2%，且多为再审裁定；基层法院仅占0.3%。由于旧规第8条规定“虚假陈述证券民事赔偿案件，由省、直辖市、自治区人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院管辖”，第9条规定“投资人对多个被告提起证券民事赔偿诉讼的，按下列原则确定管辖：（一）由发行人或者上市公司所在地有管辖权的中级人民法院管辖……”，证券虚假陈述责任纠纷案件由有管辖权的中级人民法院管辖，故除由专门法院审理外，一审基本在中院，二审则由高院审理，这也是中院占比较高的原因，基层院审理的案件多为原告不当起诉至基层法院而被法院裁定不予受理、驳回起诉或移送管辖的案件。

1.3审理程序

图1.3 审理程序

通过数据统计，可以看到在证券虚假陈述责任纠纷等证券欺诈责任纠纷案件中，一审案件占67.2%；二审案件占30.7%；再审案件中，再审审查案件占2%，再审审理案件仅有0.1%。由此推算，在证券虚假陈述责任纠纷等证券欺诈责任纠纷案件中，上诉率约为45.7%，不足50%。此外，我们从案例中发现，证券虚假陈述案件二审改判率较低，大多“维持原判，驳回上诉”，主要原因是行政处罚决定或刑事判决对基本事实的认定在先，故一、二审法院对于虚假陈述行为的认定争议较小。而在少数改判案件中，改判原因多是因为个别损失赔偿数额计算错误或存在争议。极少数二审案件会全面否定一审法院认定的主要基本事实或改变一审法院的主要裁判观点。在再审案件中，大多只进入了再审审查阶段，仅个别案件进入再审审理阶段。

1.4 案由

图1.4 案由

对于检索到的全部32259个案件案由进行分析梳理可以发现，如上图1.4所示，案由为证券虚假陈述责任纠纷的案件占94.8%；案由为股权转让纠纷、破产债权确认纠纷、财产损害赔偿纠纷、损害股东利益责任纠纷等的案件占5.2%。究其原因，一方面是证券虚假陈述责任纠纷案件中，大多为发行人/上市公司存在虚假记载、重大遗漏等虚假陈述行为所引起的纠纷，主体较为固定，法律关系也比较单一；另一方面，在对发行人/上市公司虚假陈述行为认定上，大多也有行政处罚决定或刑事判决作为前置程序，因此不存在太大争议，在案由确定上也较为明晰，案由呈现单一化。

1.5 裁判时间

图1.5 裁判时间

结合历年案件数量统计，证券虚假陈述责任纠纷案件从2012年至2019年总体呈增长趋势，并在2017年、2019年出现两次爆发性增长，案件数量相较前一年均增长近4000件，其中仅2019年的案件数量近8500件。从2019年起案件数量逐年递减，究其原因，可能与2019年1月上海金融法院在全国首创证券纠纷示范判决机制有关，即在处理群体性证券纠纷中，选定示范案件先行审理、先行判决，通过发挥示范判决的既判力作用，引导平行案件妥善化解诉争。此后上海市高院、广州市中院、南京市中院、杭州市中院等纷纷借鉴，有可能对案件数量的整体减少起到重要作用。当然，上述统计数据也仅是根据Alpha案例库现已公开的裁判文书统计得来，不排除大量案件尚未审结或暂未公开的情况。

1.6 文书类型

图1.6 文书类型

如图1.6所示，在证券虚假陈述责任纠纷案件中，裁定书有17690个，判决书有14542个，调解书有27个。其中裁定书大多是针对程序性问题的认定，主要以并入审理、驳回管辖异议以及移送管辖裁定居多，分别为9440个、2490个和1220个，这与证券虚假陈述责任纠纷具有被告高度一致性的特点以及旧规关于管辖规定不够明晰有一定关系。

其他裁定类型包括驳回起诉、驳回上诉、指令审理、不予受理等，另外还包括1个权利人范围复议裁定（贾跃亭案）。

1.7 针对投资者诉讼请求的最终裁判结果

本次检索到的32259个案件中，因一个上市公司单次或连续虚假陈述行为会引起大批量同系列案件，该等案件的事实认定及裁判结果具有高度同一性，例如上海大智慧股份有限公司虚假陈述行为涉诉的同系列案件虽然多达2886个，但事实认定及裁判结果几乎完全一致。为了分析的准确性，我们将一个上市公司单次或连续虚假陈述行为所引起的同一系列案件，以组为单位作为一个类案进行统计和分析，将32259个案件进行合并梳理并剔除未生效文书后最终得到534组类案，其中229组类案的裁判类型为判决，305组类案为裁定。

图1.7-1 同系列类案筛选

如图1.7-2所示，在229组判决中，有72组类案支持了全部诉讼请求；有72组类案部分支持了诉讼请求；有85组类案全部驳回了诉讼请求，大部分案件驳回理由为不存在因果关系，其余为完全由系统风险所致、不具有重大性、未能提交交易明细导致实际损失无法计算、法院自行或委托第三方核定发现投资者不存在损失、上市公司已将赔偿款提存无需诉讼解决等。   

图1.7-2 终审裁判结果

1.8 民事责任赔偿范围

图1.8 民事责任赔偿范围

依据旧规第29条、第30条，虚假陈述赔偿范围包括投资差额损失、佣金和印花税及所涉资金利息。在各项损失中，法院都是以投资差额损失为基础，进一步确定佣金、印花税、利息损失。但在支持投资差额损失同时，能否一并支持对应的佣金、印花税、利息损失，需要根据投资者的诉讼请求及案件具体情况认定。如图1.8所示，有144组类案支持了投资差额损失，有121组类案同时支持了佣金损失，有114组类案同时支持了印花税损失，有86组类案同时支持了利息损失。

根据新规，民事责任赔偿范围以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限，且删除了利息损失。究其原因，我们认为，从机会成本角度来讲，同样一笔钱，投资了股票就不可能拥有这笔钱在银行的利息收入，把它作为实际损失有失公允。

第二部分 《新虚假陈述规定》的变革

新规立足于审判实践，致力解决实际问题，在保护投资者合法权益和促进市场发展等多元选择之间寻找平衡，在一定程度上回应了市场和司法实践对于证券虚假陈述案件的关切，填补了旧规部分漏洞，使得审判规则与证券市场的实践更好接轨。但受限于成文规定的滞后性、概括性、模糊性等固有缺陷，仍有部分遗留问题有待最高院的权威解释以及后续司法实践的探索。

2. 简单、明确的管辖规则

2.1 旧规视角下的管辖异议理由及法院认定

图2.1-1管辖异议理由

如图2.1-1所示，在534组类案中，被告提出管辖异议的有150组，其中被告认为应由发行人住所地中院管辖的有58组，占管辖异议类案组别的38.7%；认为应由基层院管辖的有34组，占22.7%；认为应由侵权行为地管辖的有11组，占7.3%；提出实际经营地与工商注册地不符，认为应由实际经营地有管辖权的法院管辖的有11组，占7.3%。

图2.1-2法院认定

在534组类案中，有177组类案是法院关于管辖问题作出的裁定（含法院主动审查），占33.1%。因此，管辖问题是适用旧规时的争议热点之一。法院认定管辖问题的依据比较集中，如图2.1-2所示，有86组类案法院以属于证券虚假陈述责任纠纷案由不适用普通管辖，裁定移送管辖或驳回管辖异议，占管辖异议类案组别的48.6%；有45组类案法院认为应由发行人/上市公司住所地有管辖权的人民法院管辖，占25.4%；有14组类案法院支持了被告住所地变更的抗辩，占7.9%。

2.2 新规在管辖规则上的变革

旧规赋予了投资者通过选择被告进而选择管辖法院的权利，给证券虚假陈述责任纠纷案件设定了较为复杂的管辖规则。如图2.1-1、2.1-2所示，此类案件的被告主要从案由、主体资格上对管辖提出异议，分为以下几种情形：

情形一：关于是否应当追加发行人为被告，以及是否移送管辖的问题。

实践中因部分投资者起诉时，并未将发行人列为被告，而仅选择起诉实际控制人、董/监/高、证券公司或其他虚假陈述责任主体，此时不同法院基于查明事实的需要、对方当事人的请求，对是否追加发行人为被告，以及追加后如何确定管辖持不同观点。

第一种观点认为，法院受理以发行人/上市公司以外的虚假陈述行为人为被告提起诉讼时，若经当事人申请或征得原告同意，可以追加发行人/上市公司为共同被告，追加后，应当将案件移送发行人/上市公司所在地有管辖权的法院管辖。但是如果当事人不申请或原告不同意追加，法院认为确有必要追加时，应当通知发行人/上市公司作为共同被告参加诉讼，但不得移送案件。例如花旗证券案。

另一种观点认为，根据旧规第10条及《九民会议纪要》的相关规定，不管当事人是否提出申请，为了案件审理需要，发行人所在地有管辖权的中级人民法院审理有利于事实查明和后续执行，所以应当追加发行人为被告，相关案件应当移送审理。例如融汇证券案。

新规明确规定证券虚假陈述侵权民事赔偿案件，均以发行人住所地确定管辖法院，避免出现上述两种情形时再产生争议。

情形二：关于是否应当由省会城市、计划单列市或经济特区中级人民法院集中管辖的问题。

司法实践中，有部分发行人认为，发行人住所地的当地法院即有能力审理该类案件，为了方便诉讼应适用地域管辖规则，由当地中级人民法院管辖，而不是移送到省会城市、计划单列市或经济特区中级人民法院管辖，发行人该项主张未得到法院支持。例如光伏科技案。

此次新规考虑到存在诸如苏州、无锡、东莞、佛山等上市公司众多、经济较为发达的城市，允许高院考虑实际情况而增设受理证券虚假陈述责任纠纷的中院，此后随着经济发展、司法进步，证券虚假陈述责任纠纷适用普通管辖规则值得期待。

情形三：在证券虚假陈述责任纠纷的集中管辖与破产管辖的衔接问题上，新规仍有留白。

实践中，破产法院不一定符合证券虚假陈述责任纠纷的集中管辖要求。在此之前，基于法律效力优先级的原因，一般都认为即使破产法院不符合特定法院的要求，也应当由破产法院管辖。例如白兔湖动力案、建投证券案。

3. 取消前置程序

图3.1 前置程序的文书类型

3.1 前置程序

旧规明确规定，法院在受理虚假陈述民事赔偿案件时，需以行政处罚决定或刑事判决作为案件受理的前置程序。如图3.1所示，以证监会或其地方监管局的行政处罚为前置程序的案件占96.1 %；以生效刑事判决为前置程序的案件占1.7%，合计占97.8%。可见，绝大多数法院都是以行政处罚决定或刑事判决作为案件受理的前提条件。

最高人民法院2015年4月15日发布的《关于人民法院推行立案登记制改革的意见》第3条第4款规定“严格执行立案标准。禁止在法律规定之外设定受理条件，全面清理和废止不符合法律规定的立案‘土政策’”，以及同年12月24日，最高人民法院发布《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》中进一步明确规定“因虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件，立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决认定为前置条件”，据此，可以认为前置程序的刚性要求开始松动。但因上述规定并不具有法律及司法解释的效力，故在司法实践中，以行政处罚决定或刑事判决才能提起诉讼，仍是投资者提起证券虚假陈述责任纠纷的门槛。在本次类案检索过程中，也仅发现3组类案（中航三鑫案、金亚科技案、吉粮收储案），投资者并非依据行政处罚决定或刑事判决提起诉讼，而是依据证监会及其地方监管局的行政监管措施提起诉讼，法院受理并作出判决。

3.2 非前置程序

司法实践中，如图3.2所示，也有投资者以其他类型文书提起诉讼的情况，但是均被法院以“投资者未能提交相关行政处罚决定或者刑事判决”为由裁定不予受理或驳回起诉。其中投资者以上交所、深交所的自律监管措施、纪律处分提起诉讼的类案合计占41.6%；以证监会或其地方监管局作出的行政监管措施提起诉讼的类案占30.6%；以上市公司或其高管自认材料提起诉讼的类案占11.1%；以经专业人士分析发现存在虚假嫌疑的类案占8.3%；以财政部等其他行政机关行政处理的类案占5.6%；致函上市公司，未得到合理解释的类案占2.8%。

图3.2 被驳回的非前置程序类型

3.3 新规变化

本次新规的发布，彻底废除前置程序要求，统一案件受理标准：只要投资者的起诉符合《民事诉讼法》第122条规定并提交相应证据，法院就应当受理；法院不得仅以虚假陈述未经行政处罚或刑事判决认定为由裁定不予受理，极大程度上保障了投资者诉权。但与此同时，这也加大了投资者的举证责任及法院的审理难度，投资者需举证证明信息披露义务人实施了虚假陈述行为，其因虚假陈述行为进行交易并受到投资损失；法院也不能像以前直接依据行政处罚内容就认定信息披露义务人存在虚假陈述行为，并直接认定具有交易因果关系。

换言之，新规的出台在保障投资者诉权、统一立案标准等方面得到很大突破，但同时也对如何防范投资者滥诉、提高投资者证明责任以及法院专业性水平等方面都提出了更高的要求。

4. 适用范围

旧规的适用范围包括发行人向社会公开募集股份的发行市场、通过证券交易所报价系统进行证券交易的市场、证券公司代办股份转让市场以及国家批准设立的其他证券市场。即旧规在限定交易市场的同时，将非公开交易排除在外，适用规则较为复杂，实践中常常发生争议。我们不得不从交易市场、交易产品、交易方式三方面对旧规下的类案进行评析。而本次新规实施后，对适用范围予以修改，更为简单统一，明确以“证券交易场所”为划分标准，将适用范围确定为“在证券交易场所发行、交易证券过程中实施虚假陈述引发的侵权民事赔偿案件”。

4.1 交易市场

图4.1 交易市场

如图4.1所示，在229组类案中，交易市场为深交所的类案有121组，占52.8%；上交所的有105组，占45.9%；新三板的有3组，占1.3%。因北交所成立时间较晚，检索时暂未发现交易市场为北交所的案例。

本次新规取消了仅适用公开发行证券的限定，将适用范围扩大到在“证券交易场所”开展的证券发行、交易行为。证券交易场所一般是指上海证券交易所、深圳证券交易所、北京证券交易所，以及新三板等国务院批准的其他全国性证券交易场所。

针对按照国务院规定设立的区域性股权市场（俗称“四板”），例如天津股权交易所等，新规明确规定“可以参照适用”。

4.2 交易产品

图4.2 交易产品

如图4.2所示，在229组类案中，交易产品是股票的类案有222组，占96.9%；企业债券的有3组，占1.4%；公司债券的有2组，占0.9%；期货（认沽权证）的有1组，占0.4%；基金的有1组，占0.4%。

在229组类案中，绝大多数交易产品都是股票，至于其他交易产品能否适用旧规存在争议，各地法院的裁判观点并不相同。例如吉林高院认为，非公开发行的公司债券属于证券法调整的对象，非公开发行的公司债券虚假陈述所导致的侵权案件亦适用证券法关于虚假陈述的相关规定（吉粮收储案）；上海高院认为，期货（认沽权证）属于证券衍生品种，权证交易的期限等内容属于权证交易规则所确定的提示性信息披露，与虚假陈述规定所确定的内容不相同，不适用虚假陈述规定（广州白云机场案）。

4.3 交易方式

图4.3 交易方式

如图4.3所示，在229组类案中，交易方式为集中竞价的有222组，占96.9%；协议转让的有4组，占1.8%；大宗交易的有3组，占1.3%。

上述交易方式为协议转让的4组类案，法院在审理中明确排除适用旧规，认为不属于虚假陈述法律关系范畴，判决驳回原告诉请。在新规实施后，非公开发行证券即协议转让方式引发的案件有望纳入证券虚假陈述责任纠纷的审理范围。

5. 虚假陈述行为的种类

根据旧规第17条规定，虚假陈述包括虚假记载、误导性陈述、重大遗漏以及不正当披露信息，但是不正当披露信息的认定标准较为模糊，司法实践中常常出现将误导性陈述和重大遗漏也定性为不正当披露，新规对虚假陈述行为的分类更加简洁明确，将不正当披露信息删除。

图5 虚假陈述行为

如图5所示，在229组类案中，法院并未明确区分具体虚假陈述行为的类型，仅依据《证券法》规定认定的类案有35组（图中①），占15.3%。

以信息披露义务人存在虚假记载行为认定的类案有115组（图中②+③+④），占50.2%。除了在判决书中未区分具体类型的以外，虚假记载数量居多的是虚构收入、虚增利润、虚减成本，其次是年报数据不真实。

以信息披露义务人存在重大遗漏行为认定的类案有85组（图中⑧），占37.1%。

以信息披露义务人存在不正当披露行为认定的类案有46组（图中⑨+⑩+⑪+⑫），占20.1%。除了在判决书中未说明具体行为的以外，不正当披露数量居多的是隐瞒财务困境，其次是未就关联交易正当履行披露义务，最后是延迟披露重大信息。

以信息披露义务人存在误导性陈述行为认定的类案有15组（图中⑤+⑥+⑦），占6.6%。除了在判决书中未说明具体行为的以外，误导性陈述数量居多的是专利权状态披露不实，其次是未披露关联关系及关联交易的行为。

第三部分  争议焦点

图6 争议焦点分类

如图6所示，在新规施行前，证券虚假陈述责任纠纷案件的争议焦点，主要集中在重大性的认定、实施日、更正日/揭露日、基准日（以下简称“三个日期”）的认定、交易因果关系、损失因果关系的认定、诉讼时效起算点这7方面，其中“三个日期”的认定和损失因果关系的认定所产生的争议居多，占比79.7%，基本每个案件中的诉辩焦点都涉及“三个日期”的认定以及是否存在损失因果关系。

6. 重大性的认定标准

图6.1 重大性的认定标准

6.1 重大性的认定标准

如图6.1所示，从法院认定引述的次数来看，新规实施前，大部分法院从虚假陈述行为自身违反《证券法》等法律法规的角度展开论述并加以认定。但与此同时，仅以证监会已有行政处罚为由就直接认定具有重大性的类案占比也达到了28%，此时“重大性”在一定程度上属于投资者一方的免证事实。例如华锐风电案、中基实业案、大唐电信案。这与《九民会议纪要》第85条规定“在案件审理过程中，对于一方提出的监管部门作出处罚决定的行为不具有重大性的抗辩，人民法院不予支持”相一致。

6.2 新规增加了重大性的认定需要以导致相关证券交易价格或者交易量明显变化作为必备要件

早在2015年底最高院发表的《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》规定“重大性，是指违法行为对投资者决定的可能影响，其主要衡量指标可以通过违法行为对证券交易价格和交易量的影响来判断”，但在审判实践中因有前置程序的存在，上述指导意见并未得到广泛采纳。经过7年的司法实践，此次被纳入新规第10条，规定即使虚假陈述行为违反了《证券法》、部门规章或其他规范性文件，只要该行为未造成相关证券的交易价格或者交易量产生明显变化，被告仍有可能免于承担民事责任。

另外，由于新规取消了前置程序，意味着法院在审理案件时首先要判定是否存在虚假陈述行为、该行为又是否构成重大性，这无疑是对法院审理的专业性提出了更高要求，结合与新规同日发布的《关于适用〈最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定〉有关问题的通知》第4条之规定，未来法院借助于第三方机构或人员的专业意见予以判断，可能会是大势所趋。

同时，可以预见新规施行后，“重大性”将成为被告重要抗辩理由之一。法院如何突破依赖监管结论的裁判模式以及司法和监管对同一行为的判断如何衔接、如何应对、解决冲突等问题，仍有待观察。

7. “三个日期”的认定规则

图7 “三个日期”

“三个日期”是证券虚假陈述责任赔偿纠纷案件中判断因果关系、确定投资者损失的关键要素。

7.1 实施日

旧规第20条第1款规定的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。如图7.1所示，司法实践中法院认定实施日的情形大部分以旧规第20条规定的“积极的披露”予以认定，如上市公司发布年报等主动发布信息之日作为实施日的类案占70.4%。此外还存在大量以表现为“消极的隐瞒”予以认定，如以隐瞒相关信息届满第一个交易日认定实施日的类案占14.6%；以应当披露信息的起算日起或者触及披露时点的两个交易日认定实施日的类案占6.6%；以隐瞒重大事件第二个交易日认定实施日的类案占4.3%。

图7.1 实施日的认定

结合上述司法实践中的情形，新规首先将实施日细化区分为“积极的披露”或“消极的隐瞒”两种情形，并进一步列举了几种常见的“积极的披露”情形，如“在证券交易场所的网站或者符合监管部门规定条件的媒体上公告发布信息披露文件，以披露日为实施日”、“通过召开业绩说明会、接受新闻媒体采访内容在具有全国性影响的媒体上首次公布之日为实施日”等，同时也列举了“因未及时披露相关更正、确认信息构成误导性陈述，或者未及时披露重大事件或者重要事项等构成重大遗漏的，以应当披露相关信息期限届满后的第一个交易日为实施日”的“消极的隐瞒”情形。

7.2 更正日/揭露日

旧规第20条第3款规定的虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在证监会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。但如图7.2所示，本次类案检索中，有11.8%的类案涉及更正日的认定，其中以证监会指定媒体公告更正并停牌之日认定更正日的占8.6%，同时仅以自行公告更正之日认定为更正日的占3.2%。换言之，在司法实践中“履行停牌手续”并非法院认定更正日的必要条件，法院在具体认定时仍会结合交易规则、交易惯例及具体案情中股市变化、股价影响等因素来进行实质性考量。此种认定方式显然更符合司法实践的需求，故新规对更正日的认定相应的删除了“并按规定履行停牌手续”的要求。

旧规第20条第2款规定的虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。但此规定内容更侧重于揭露的载体、形式等外在形式，而未对具体认定标准等实质性内容予以细化，导致司法实践中揭露日的认定存在标准不一的情况。如图7.2所示，本次类案检索中，有88.2%的类案涉及揭露日的认定，其中以在媒体上首次被公开揭露之日认定为揭露日的仅占15.4%；而以上市公司公告立案调查信息公开之日认定揭露日的占43.4%；以上市公司公告行政处罚之日认定揭露日的占25.3%；以上市公司发布更正公告之日认定揭露日的占3.2%。同时从该等类案中发现，目前各地法院逐渐形成了“以立案调查通知书公告日为揭露日”这一较为统一的认识。

图7.2 更正日/揭露日的认定

新规对揭露日的认定也采用了“以立案调查通知书公告日为揭露日”的标准，并增加了“证券交易场所等自律管理组织因虚假陈述对信息披露义务人等责任主体采取自律管理措施的信息公布之日”的情形。此外，新规还增加了“信息披露义务人实施的虚假陈述呈连续状态的，以首次被公开揭露并为证券市场知悉之日为揭露日。信息披露义务人实施多个相互独立的虚假陈述的，人民法院应当分别认定其揭露日”的规定，该规定解决了司法实践中的现实需求，此前北汽蓝谷案中对多个呈连续状态的虚假陈述如何认定揭露日与新规的观点相一致，此裁判观点也被其他法院多次采用。

7.3 基准日

旧规列举了四种不同情形下基准日的认定规则，而从过往的司法实践来看，如图7.3-1所示，以“交易达到其可流通部分100%之日”认定基准日的占85.6%；以“当事人双方认可”认定基准日的占9.4%；以“揭露日或者更正日后第30个交易日”认定基准日的占4.4%。

图7.3-1 基准日的认定

结合司法实践中的裁判思路和观点，新规对基准日的认定进行了重构，统一规定为“累计成交量达到可流通部分100%之日”，同时根据换手率的时间长短，限定了一个“最少10个交易日，最多30个交易日”的基准日确定方式。同时基于证券交易相较于一般交易行为更复杂、更具专业性等特点，新规增加了“对于依据前述方法仍不能确定基准价的，法院可以根据有专门知识的人的专业意见，参考对相关行业进行投资时的通常估值方法，予以确定”的兜底条款。

图7.3-2 基准日的新旧对比

综上，本次新规对“三个日期”所进行的细化和完善，有助于保障裁判的统一性和公正性，也为法官的自由裁量提供了尺度参考。同时，因社会经济生活的多样性远远超出法条内容所涵盖的确定性，故即使在新规中进行了细化和完善，司法实践中仍然需要法官发挥主观能动性，结合具体案情对法条进行解释后予以适用。

例如在认定揭露日时，应充分考虑问题的实质，应以能否充分揭示投资风险，进而对投资者起到足够的警示作用的时点作为衡量标准。虚假陈述被揭示的意义在于其对证券市场发出了一个警示信号，提醒投资者重新判断股票价值，故在确定虚假陈述揭露日时，应综合考虑揭示方式、揭示内容以及揭示后股票价格的波动等多项因素予以判断，并着重考察系争揭示行为是否与信息披露义务人此前做出的虚假陈述行为相对应，能否充分揭示投资风险，进而对投资者起到足够的警示作用。类似前述裁判思路和统一认知，对新规的法律适用仍具有一定的借鉴和指导意义。

8. 因果关系

证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件本质上属于因特殊侵权行为引起的纠纷，因此，虚假陈述行为与投资者的投资决策及损失之间存在交易因果关系和损失因果关系，是信息披露义务人承担民事责任的前提条件。旧规的基本出发点是保护合理的投资者，即证券交易市场的投资者在推定合理信赖虚假陈述的情况下，可以确认虚假陈述行为与损害结果之间具有因果关系，但未对交易因果关系和损失因果关系进行区分。新规在“推定信赖原则”不变的基础上，回归侵权法理，明确采用二重因果关系的结构，即当交易因果关系存在时，才需要对损失因果关系作进一步分析和判断。

图8-1 被告对因果关系的抗辩

旧规第19条明确列举了被告抗辩因果关系不成立的5种情形，但并未区分交易因果关系抗辩理由和损失因果关系抗辩理由。司法实践中被告提出的抗辩理由并不限于旧规中的5种情形，如图8-1所示，在229组类案中，有141组类案的被告提出了“系统风险所致”的抗辩理由；有44组提出了“不存在交易上的因果关系”的抗辩理由；有32组提出了“投资者投资决策”的抗辩理由；有27组提出了“不具有重大性”的抗辩理由；有21组提出了“投资者能够预见”的抗辩理由；有15组提出了“揭露日、更正日后投资”的抗辩理由；有11组提出了“揭露日、更正日之前卖出”的抗辩理由；有5组提出了投资者“明知虚假”的抗辩理由；有4组提出了投资者“恶意投资、操纵证券价格”的抗辩理由。

可见，面对投资者的索赔请求，被告多以损失因果关系不成立来进行抗辩，即投资者的损失系由证券市场的系统风险造成，还有更多被告在抗辩时将交易因果关系和损失因果关系的理由混在一起。

图8-2 法院对因果关系的认定

在229组类案中（其中9组未涉及因果关系认定），如图8-2所示，法院认定无因果关系的有85组，占38.6%，认定的具体情形如下：系统风险所致有37组，占16.8%；揭露日、更正日后投资的有14组，占6.4%；不存在交易上的因果关系有14组，占6.4%；投资者能够预见的有8组，占3.6%；揭露日、更正日之前卖出的有6组，占2.7%；明知虚假的有4组，占1.8%；恶意投资、操纵证券价格的有1组，占0.5%；不具有重大性的有1组，占0.5%。

可见，因旧规未严格对交易因果关系和损失因果关系进行区分，所以法院在裁量时经常会出现不区分认定的情况，例如华塑控股案，法院认为根据旧规第18条，投资者的情形符合该规定的三个要件，就应确认华塑控股的虚假陈述与投资者主张的损害结果之间具有因果关系；再如华锐风电案，投资者在虚假陈述实施日及以后至更正日之前买入股票，并在更正日及以后卖出或持续持有，应确认华锐风电的虚假陈述与投资者主张的损害结果之间具有因果关系。而且旧规是为保护善意投资者而设定，但投资者遭受损失时往往难以就其损失与虚假陈述行为之间的因果关系举证证明，故旧规参照“欺诈市场”的理论思路，规定只要存在旧规第18条列举的基础事实，就可以推定因果关系的存在，即推定信赖原则。

我们发现，近年来部分法院对交易因果关系和损失因果关系有开始分开认定的趋势，与新规此次采用二重因果关系结构的修改思路是一致的，例如西南证券案，对于实施日至揭露日期间买入但在揭露日前即被卖出的股票所产生的投资损失，与虚假陈述没有交易因果关系，其买入成本不应纳入平均买入价的计算范围，被告举证证明原告的损失是由系统风险等其他因素所致，应当认定虚假陈述与投资损失之间不存在损失因果关系；再如新大洲控股案，从交易因果关系角度分析，上市公司对外提供关联担保的行为客观上增加了公司对外承担债务的风险，显然会对证券市场上投资者是否进行投资决策产生影响，从损失因果关系角度分析，股票价格未随大盘走势上涨而是出现下跌的事实佐证了案涉虚假陈述行为明显对股票价格产生了较大影响。

交易因果关系是损失因果关系成立的前提，如果损失因果关系不成立，即便交易因果关系成立，投资者主张侵权赔偿的诉求也不会得到法院支持。除了区分认定“交易因果关系”与“损失因果关系”外，新规对因果关系还有以下两项重要改变：

8.1 “诱空型虚假陈述”被正式纳入交易因果关系的认定范围

图8.1 交易因果关系

如图8.1所示，在229组类案中，投资者因诱多型虚假陈述而买入证券的有221组，占96.5%；因诱空型虚假陈述而卖出证券的有7组，占3.1%；因单一案件中先后出现了诱多型、诱空型两种虚假陈述行为的有1组，占0.4%。

可见，诱多型虚假陈述引发的案件数量占绝大多数，这与实践中信息披露义务人多会通过虚构好消息、隐瞒坏消息的方式，来促使投资者买入股票，进而抬高股价的现象相符。我国股市原则上不允许做空，对于现行存在的诱空型虚假陈述行为在旧规中未明确规定，导致最高院及各地法院在审理“诱空”类案件过程中，对“诱空”主要以不存在交易因果关系为由予以全部驳回：

例如东莞光电案，根据虚假陈述行为对市场走向和投资者决策的不同影响，虚假陈述可以分为诱多型虚假陈述和诱空型虚假陈述。诱空型虚假陈述表现为信息披露义务人披露虚假的利空信息，或者隐瞒遗漏重大利多信息，诱使投资者看空股价并卖出股票；又如北大医药案，西南合成集团对外虽呈现为控股股东减持股票，但实际仍由北大资源公司持有，隐藏利好消息，发布利空消息，属于诱空型虚假陈述，该行为不会导致投资者积极买入股票。投资者买入股票时间主要在“牛市”开始后，与信息披露违法行为无关；再如国民技术案，未披露利好消息，属于诱空型虚假陈述行为，不会诱使投资者作出积极的投资决策，不属于旧规第18条和第19条规定应予赔偿的虚假陈述行为。

可见，最高院及各地法院对于“诱空型虚假陈述”在具体案例中形成了基本趋同的观点，同时裁判结果也完全一致，即以不属于旧规第18条、第19条规定应予赔偿的虚假陈述行为为由，驳回投资者的诉讼请求。

8.2 《新虚假陈述若干规定》拓宽了被告的抗辩空间，并对被告抗辩理由作出了区分和细化

8.2.1 新规将旧规第19条第4项损失因果关系剥离后，在原有4种法定情形的基础上进行了修改和增设，在交易因果关系层面，给予了被告更多的抗辩理由

情形一：增加了“交易行为发生在虚假陈述实施前”的时间节点规定。从投资者交易行为的时间点上，判断其交易因果关系的“有或无”。

情形二：增加了“虚假陈述已经被证券市场广泛知悉”情形。此情形在北汽新能源案、康美药业案中已被法院前瞻性地采用，即信息披露义务人可能实施了多个虚假陈述行为，前面的虚假陈述行为已经被市场揭露，虽然后续还有虚假陈述行为，但因虚假陈述被揭露的意义在于对证券市场发出了警示信号，提醒投资者重新判断股票价值，故在前述虚假陈述行为揭露后再买入，就不属于可以赔偿的范围。

情形三：新增“原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响”情形。而此前法院在审理此类案件时，例如银基新材料案，只能引用旧规第19条第4项“由系统风险等其他因素导致”，认定原告的投资行为、交易损失与虚假陈述行为不具有法律上的因果关系，驳回原告全部诉讼请求。

情形四：将“属于恶意投资、操纵证券价格的”完善为“原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为”。内幕交易和操纵证券市场行为原本就是证券市场严厉打击的违法行为，自然要排除其索赔权利，原告构成内幕交易、操纵证券市场的违法行为案例较少，司法实践中多为被告实施内幕交易等违法行为。

情形五：增设“原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形”的兜底条款。

8.2.2 损失因果关系剥离后成为独立的法条，扩充和细化了损失因果关系的“除外”情形，不再限于旧规列举的“系统性风险”

新规第31条进一步细化和列举了更多被告可以排除损失因果关系成立的法定情形，即“他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境”等，这也解决了司法实践的现实需求，例如海南海药案，在因受大环境影响大盘持续大跌的情况下，个股并不会因停牌没有交易而幸免，而是不断累积下跌动能，认定因其此次股价下跌造成投资者损失系证券市场系统风险所致。

新规区分认定“交易因果关系”与“损失因果关系”，并给予了被告更多的抗辩可能。可以预见，新规施行后，否认存在因果关系更会成为被告抗辩的重要利器。

9. 关于损失认定的酌定方式

图9-1 系统风险及其他因素

旧规规定“损失或部分损失是由证券市场系统风险等其他因素导致”，作为被告抗辩免除或减轻损失因果关系的理由，该规定未明确和展开系统风险之外的其他因素，导致在司法实践中法院认定系统风险呈现单一性。如图9-1所示，有76组类案涉及到法院对系统风险及其他因素作出了认定。其中，有49组类案法院直接认定存在单一的系统风险，而对于实践中存在的“等其他因素导致”，由于旧规无明确列举，导致法院在司法实践中裹足不前，极少数法院也进行大胆尝试：有14组类案法院直接委托有资质的专业机构进行核定，在核定过程中考虑了“等其他因素导致”；有6组类案法院笼统认定为“等其他因素导致”；有3组类案法院通过科学的计算方式得出了相对公平的计算标准。其实对于“系统风险因素”的认定并不容易，在司法实践中，法院有的是以个股跌幅与市场的综合指数跌幅占比计算，有的是以个股跌幅占同类板块指数跌幅占比计算，有的是以同类板块指数跌幅与综合指数跌幅的平均数计算，尚没有一种绝对统一的计算标准，仍需具体案件具体分析。

在法院直接酌定存在系统风险及其他因素导致减免对投资者损失的赔偿比例时，结论从5.7%至90%不等，且重复率很低，基本没有固定在某个特定的区间，通过分析案例可知，都是具体案件具体分析。

新规仍未对存在系统风险及其他因素导致减免投资者损失的赔偿比例给出具体的尺度标准，但对“系统风险及其他因素”的内涵进行了进一步的明确，即将“他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等”这些因素作为法院可考量系统风险及其他因素的情形。

图9-2 专业机构

考量证券市场系统风险及其他因素时，应综合考虑如下因素：大盘、行业、个股风格、经济环境、特殊事件等众多问题，同时还需考虑监管部门的行政处罚、行政监管，证券交易所的自律监管、纪律处分、监管问询等可能影响公司股价的若干重大事件因素，并在此基础上构建量化计算模型计算出投资者损失数额。鉴于前述原因，判断系统风险及其他因素具有高度复杂性，难以精准测算，为了在计算时能采用相对科学的方法，全面、合理地评估因受与虚假陈述行为无关的其他因素造成的损失，司法实践中部分法院已经通过委托第三方进行核定的方式来确定系统风险及其他因素所占比例。

如图9-2所示，根据本次类案检索情况，目前法院委托的第三方机构有：平安证券股份有限公司、上海交通大学中国金融研究院、中证中小投资者服务中心、中证资本市场法律服务中心有限公司。

10. 诉讼时效起算点

图10 诉讼时效起算点

如图10所示，在34组涉及诉讼时效起算点的类案中，从作出行政处罚之日起算的有12组，占35.3%；从行政处罚公告之日起算的有11组，占32.3%；多次行政处罚以最先作出的处罚决定公告之日起算的有3组，占8.9%；从揭露日/更正日起算的有6组，占17.7%；从刑事判决生效日起算的有1组，占2.9%；从行政处罚公告之日起满60日起算的有1组，占2.9%。

10.1 旧规的诉讼时效起算点认定情况

旧规明确规定诉讼时效起算点为“作出处罚决定之日或刑事判决生效之日”，但司法实践中却无法仅以此情形为尺度，究其原因是处罚决定作出之日投资者往往难以知悉。以行政处罚决定为例，首先，行政处罚决定书落款日期不必然等同于行政处罚决定的公布日期；其次，依常理而言，行政机关做出的行政处罚决定应在送达相对人之后才发生效力，相应的行政处罚决定书也应在送达之后才予以公布，甚至有时候上市公司发布公告距处罚作出之日间隔数月之久，投资者在上市公司或证监会发布公告后才知道其权利受到侵害。司法实践中，大多数法院会结合《民法通则》/《民法典》关于诉讼时效的一般规定来确定诉讼时效起算点。

所以法院认定的诉讼时效起算点有以下多种情形：投资者能知悉其权利受到损害的揭露日/更正日、上市公司发布行政处罚公告之日、证监会网站公布行政处罚之日等，甚至有的法院认为，上市公司向社会公开发布公告是面向不特定的社会投资主体，应在合理的60日公告期满时起算诉讼时效。

10.2 新规诉讼时效起算点更为精准，自揭露日/更正日起算

新规取消前置程序后，以前置程序作为诉讼时效起算点已无依据，新规关于诉讼时效的一般规定，以揭露日与更正日之在先者作为确定诉讼时效的起算点。新规对于虚假陈述责任人中的一人发生诉讼时效中断效力的事由，应当认定对其他连带责任人也发生诉讼时效中断的效力，以及对普通代表人诉讼和特别代表人诉讼的诉讼时效中断的相关规定，均与既有的法律体系相吻合。

新规施行后，诉讼时效的起算点可能会大幅度提前，大量虚假陈述案件在新规施行后面临诉讼时效期间即将届满或已经届满的局面。针对这种情况，最高院对新旧规诉讼时效衔接适用问题已发布通知，通知规定：在新规施行前已作出行政处罚决定的，诉讼时效仍按旧规第五条的规定计算；在新规施行前已立案调查、但尚未作出处罚决定的，若自立案调查日至新规施行日已超过三年，或按揭露日/更正日起算至新规施行日诉讼时效期间已经届满或不足六个月的，从新规施行日起诉讼时效继续计算六个月。

新旧规关于诉讼时效规定的变化，极可能导致近期会出现投资者集中索赔的现象，在此提醒广大投资者，若因证券虚假陈述遭受了损失，应立即检视诉讼时效情况，尽快提起诉讼等方式主张自己的权利。

11. 示范性判决

证券虚假陈述纠纷案件的绝大多数被侵权人为中小投资者，此类案件多存在涉及投资者多、地域分布广、社会影响大、单个索赔数额少、诉讼周期长、举证较难、单一投资者维权动力不足等特点，最高院、证监会等一直在探索此类纠纷的多元化解机制，除了普通代表人诉讼和特别代表人诉讼机制、单独诉讼合并审理机制、调解机制外，示范性判决机制也属多元化解机制之一。

2019年1月，上海金融法院在全国首创证券纠纷示范判决机制（方正科技案），通过示范判决+调解机制的组合使用，有助于快速化解矛盾，更好地保护投资者权益。目前，示范性判决机制已被各地法院广泛采用。有的法院在审判中明确采用示范案件与平行案件相结合的审理模式（如龙薇传媒收购万家文化案）；有的法院虽未明确表述为示范判决，但法院认定事实的依据为“业已生效的民事判决”，据此来认定同一虚假陈述类案的实施日、揭露日、基准日、基准价、证券市场系统风险扣除比例等共通事实和法律适用标准（如济南高新案）。

12. 关于连带责任和比例连带责任

图12 被告主体类型

如图12所示，被告为发行人/上市公司的类案有212组；负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员的有22组；发起人、控股股东等实际控制人的有20组；证券承销商、保荐人的有20组；会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等专业中介服务机构的有18组；其他作出虚假陈述的机构或自然人的有18组；独立财务顾问的有3组（在229组类案中，因部分案件存在同时诉多个被告主体类型的情况，故被告主体类型合计数量与判决书数量不符）。

12.1董、监、高作为被告承担责任的情形

图12.1 董、监、高承担责任比例

在以董、监、高作为被告的22组类案中，法院最终判决董、监、高承担责任的类案有18组，占82%，这是因为董、监、高处于管理地位，一般为公司经营行为的决策者，因此在董、监、高承担责任的18组类案中，法院均认定涉案高级管理人员为直接责任人，应当承担100%赔偿责任，例如天利移动案、超华科技案、保千里视像案等。

12.2 证券承销商、保荐人作为被告承担责任的情形

图12.2 证券承销商、保荐人承担责任比例

在以证券承销商、保荐人作为被告的20组类案中，法院最终认定证券承销商、保荐人承担责任的有7组，占35%，可以发现，在司法实践中，证券承销商一般在出具的核查意见或上市保荐书等文件存在重大过错时才会承担责任，并且根据过错的程度按比例承担连带责任，分以下三种情形：

情形一：若出具的核查意见或上市保荐书等文件存在重大遗漏，且主观上存在严重过错，证券承销商、保荐人应对投资者的损失承担100%的连带责任，例如昆明机床案；

情形二：若基于过失才导致核查意见或上市保荐书等文件存在虚假记载和重大遗漏，证券承销商、保荐人应当对投资者的损失承担40%~60%的赔偿责任，例如华泽钴镍案；

情形三：若证券承销商、保荐人有证据证明其在对发行人实施持续督导，并且在发现发行人的相关问题后，及时予以反映和报告，无任何过错的话，其无需对投资者的损失承担赔偿责任，例如天翔环境案。

12.3 会计师事务所、律师事务所等作为被告承担责任的情形

图12.3 会计师事务所、律师事务所等承担责任比例

在以会计所、律师事务所、评估机构、财务顾问、资信评级机构等作为被告的21组类案中，法院最终判决上述机构承担责任的有14组，占67%。其中，法院对于会计所绝大部分都判决其承担100%的连带责任，这是因为在证券市场中，会计所出具的会计报告对于众多投资者的投资行为具有重大的、决定性的影响，会计所在为上市公司出具会计报告时应当更为审慎、勤勉尽责，否则应承担相应的民事责任。因此若会计所故意伪造重大财务资料，或者未尽勤勉义务、应当发现而未发现发行人伪造的重大财务资料、出具存在虚假记载的审计报告的话，则应当对投资者的损失承担连带赔偿责任，例如东方证券案、金亚科技案、上海大智慧案、五洋债券案；对于律师事务所，律师在出具法律意见时，对与法律相关的业务事项应当履行法律专业人士特别的注意义务，对其他业务事项履行普通人一般的注意义务，其制作、出具的文件若有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的情形，属于未勤勉尽职，存在过错，应当承担民事赔偿责任，例如在五洋债券案中，法院考虑责任承担与过错程度相结合的原则，酌情判决律师事务所对信息披露义务人应负的民事责任在5%范围内承担连带责任。

12.4 其他虚假陈述行为人作为被告承担责任的情形

图12.4 其他虚假陈述行为人承担责任比例

其他虚假陈述行为人，一般指在上市公司发布的虚假利好消息中，上市公司的交易相对方等。在18组以其他虚假陈述行为人作为被告的类案中，法院判决其他虚假陈述行为人承担赔偿责任的有13组，占72%。因为在该类案件中，其他虚假陈述行为人一般为共同侵权人，对发行人的虚假陈述行为负主要责任，因此均承担100%连带赔偿责任，典型案例为投资者诉祥源文化、龙薇传媒、赵薇等证券虚假陈述系列案，杭州中院将意向收购方龙薇传媒公司及其法定代表人、控股股东赵薇认定为虚假陈述行为人，系对证券法和相关司法解释列举的责任主体范围作出司法回应，给证券市场参与者以强烈警示，对潜在违规者形成有效震慑。

12.5 新规扩充了承担责任的主体范围，明确了是否存在“过错”的认定标准，体现了新规“各司其职”的立法精神

总体而言，新规在“过错认定”、“责任主体”二节中明确了两大问题：

一是扩充了应当承担赔偿责任的主体范围。

相较于旧规第7条规定的七类主体，新规扩充了可能承担责任的主体范围，明确增加重大资产重组的交易对方、发行人的供应商、客户，以及为发行人提供服务的金融机构等帮助造假者为责任主体。

二是确定过错认定规则。

新规明确了相关主体应当承担证券虚假陈述侵权责任所负的过错类型，规定了信息披露义务人的董、监、高及其他直接责任人员、证券服务机构的过错认定方式，并单独关注了独立董事（外部监事和职工监事参照适用）、承销保荐机构以及会计师事务所的免责抗辩理由，回应了司法实践中的热点问题。