道可特研究丨实战不良资产系列四：不良资产市场一二级市场投资人概况

引言：不良资产是逆经济周期下较好的投资选择。自四大资产管理公司成立以来，中国的不良资产投资，已经经历了三次浪潮，我们可见的第四次浪潮已经到来。律师事务所历来是不良资产市场中最重要的服务方，道可特“实战不良资产”系列，旨在系统梳理不良资产市场发展及实务，希望不良资产市场参与方长期关注。

本期为大家带来实战不良资产系列（四）：不良资产市场一二级市场投资人概况。

一、不良资产的一级市场概况

由于法律法规对于直接从金融机构受让不良资产有资质之限制，不良资产生态就形成了一级市场与二级市场。一级市场主要由四大金融资产管理公司以及地方性AMC构成，四大是从不良资产的首次政策性剥离开始产生，能够不限区域开展业务。而地方性AMC，仅是在其所在区域享受一级市场待遇，除所在区域，也不能直接受让一级市场之不良资产。当前，每个省都已经有了两家AMC牌照，部分省份（浙江、广东、山东、福建等）有了三家AMC牌照。那么如何理解地方AMC的“所在区域”是一个问题，因为有的AMC以“市金融资产管理公司”冠名，这种地级市的地方AMC是否可以在全省范围内开展业务呢？

目前来看，主要是看省级人民政府的授权。例如，青岛市、厦门市、宁波市、深圳市均是计划单列市，故中信青岛资产管理有限公司（原青岛市资产管理有限责任公司）、厦门资产管理有限公司、宁波金融资产管理股份有限公司、深圳市招商平安资产管理有限责任公司均是由青岛市政府、厦门市政府、宁波市政府、深圳市政府批准设立，参与本市范围内不良资产批量收购、处置业务。但是如苏州资产管理有限公司、广州资产管理有限公司虽然名称中带有“苏州”“广州”二字，但是经过其所在省政府批准，可以参与全省范围内不良资产批量收购、处置。

地方AMC的资本结构，多数是地方国有企业，部分也有民营股东的参与，如安徽的国厚资产。不良资产业务是知识、经验、资金、资源高度密集的行业，地方AMC受限于大多数受限于人才和资金，并没有开展太多的直接投资的不良资产业务，早些年，地方AMC更多借助其牌照优势、属地优势和银行资源优势，做一些银行出表业务。当时银行等传统金融机构出表需求巨大，该类业务经营风险相对较低，同时具有较高的利润空间。因此，不良资产的代持出表业务是大多数地方AMC公司的最基本和最核心的业务。

代持业务的出现一方面是银行为了应付监管要求，也有部分是针对内部管理或者股东的数字美化。由银行和AMC直接签订不良资产转让协议，协商代持费用，有时银行会通过关联公司授信。银行与AMC公司主要通过应收、往来应收应付挂账和收益权公开挂牌等形式来实现银行对资产的实际控制和回现管理。需注意，银监办发[2016]56号文《关于规范金融资产管理公司不良资产收购业务的通知》明确禁止资产管理公司作为银行不良资产出表通道或代持，例如，银行各类“调表”业务以及通过理财资金对接不良资产先后被监管机构叫停。此后银保监会的检查中，也曾有银行因为不良资产代持而没有实质性出表被处罚。另一方面，很多地方AMC都实际充当了二级市场实际投资者的“通道”，并不主动投资不良资产，而是以牌照优势，为二级市场投资人与银行“借通道”，从而赚取“通道费”。

部分地方AMC在实践中走出了一些和不良资产投资处置高度相关的业务，充分利用AMC牌照优势，以及不良资产一级市场之信息优势，开展债务重组、债转股、资产证券化等资产管理和投行业务。例如，由地方AMC对那些暂时出现资金流动性问题的企业进行债务的重组，帮助企业在较短时间摆脱困境，防止其向不良资产裂变；同时，地方AMC公司也可以通过债转股、资产证券化等投行业务方式盘活不良资产。也有部分地方AMC以不良资产处置业务为前提，开展各类相关咨询顾问服务。

地方AMC也出现了一些重要的业务创新，不良资产“配资模式”就是由浙商资产率先尝试，这一模式充分得到了市场认可，并且纷纷被其他公司所效仿，上市公司海德股份控股的西藏AMC，长期的主要业务就是为不良资产投资配资。

二、不良资产的二级市场概况

随着两轮不良资产高潮带来的造富效应，不良资产二级市场的投资人也越来越丰富。基本可以分为三类：

第一类是专业机构，他们多数较早参与不良资产市场，已经形成了较为完善的不良资产项目开发、项目风险管理以及项目处置的能力，并且有稳定的资金来源和资金募集管理能力。通常以基金管理、资产管理模式来募集资金参与不良资产市场，以收取管理费和收益分成方式为主要盈利模式。知名机构海岸投资即是自2004年开始参与国内的不良资产投资，始终坚持在这一领域。在2016年又设立了湖岸投资这一人民币基金，仍然是不良资产投资为重头。国内一些知名股权投资机构，也注意到了不良资产市场的机会，充分发挥其品牌和资金募集管理能力，进入不良资产二级市场并站稳脚跟，九信资产即是以股权投资起家的九鼎投资的子公司。部分早期为四大资产管理公司及其他大资方提供尽调和处置服务的团队，也逐步由服务商转而进入投资市场，发挥其项目管理能力，以资产管理模式募集资金，成为二级不良资产二级市场投资人，胡巴资产即是由服务商转型的典型。

第二类是一些基于各种机缘曾参与不良资产投资及处置的个人或者小团队，这类投资人，往往就自己的某些信息优势或者地域、资源优势而参与一些不良资产项目，通常这类项目都不会很大。这类投资人，有一些本身就对不良资产具备很强的专业知识和经验，有一些则与具备专业能力的服务机构合作进行投资处置。

值得注意的是第三类投资主体，是一些逐步进入的房地产及产业资本，不良资产往往其底层抵押（查封）资产为厂房、土地、房产、烂尾项目等要素，也有一些尚在运行的实体企业。一些产业资本，也在探索进入不良资产，以低价获取自身需要的生产要素或者完成一些资产的并购整合。近年来，一些房地产开发公司高度关注不良资产市场，像恒大、龙湖、绿城等知名房地产企业已经介入不良资产市场。中化集团也有子公司中化资产，围绕中化集团之产业优势涉足不良资产投资。产业资本的介入，是不良资产二级市场提升效率的重要帮助。不良资产的投资与处置，本质上市市场要素再配置的过程，纯粹的财务投资人所做的不良资产投资，最终也要以各种方式将不良资产之下的市场要素再次配置给市场，从而收回现金。从这个角度讲，产业资本围绕自身的产业进入不良资产市场进行投资，是一个对自身、对市场、对资产所在地方政府都是多赢的事情，是产业升级中的好事，应该得到市场的鼓励，也应该得到相关政府的支持。笔者认为这会是一个长期的趋势。而作为产业资本进入这样一个陌生而复杂的市场，同样需要专业服务机构的保驾护航。

不良资产市场，始终是外资所关注的一个重要的市场，在2019年中美贸易战的重要谈判中，不良资产市场及AMC牌照的开放，也曾为美国对中国市场的一个关注点。

无论是专业投资机构，还是产业资本进入，乃至是外资，进入市场时，建立不良资产基金都是主要模式。然而随着中国证券基金业协会对基金行业的严管，不良资产基金的设立和运作也出现了合规性问题。不良资产的投资基金在我国证券投资基金业协会的分类中，属于其他类基金。然而近年来，其他类基金管理公司以及基金产品的备案几乎停滞，也让不良资产基金如何合法设立及合法募集资金成为一个问题。

作者简介

陈杰

▨ 北京市道可特律师事务所高级合伙人、管委会委员、金融专业委员会主任
▨ 北京市律师协会银行金融专业委员会委员
▨ 华茂金台基金管理有限公司(人民网基金)投资决策委员会委员
▨ 北海国际仲裁院仲裁员
▨ 理财师协会首席法律顾问

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邮箱：chenjie@dtlawyers.com.cn

李静

▨ 北京市道可特律师事务所高级合伙人
▨ 北京市道可特律师事务所公司委员会副主任
▨ 北京市律师协会商事仲裁委员会委员

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