道可特研究｜浅议基础设施公募REITs及其交易结构

引言：2021年6月21日上午，首批9只公开募集基础设施证券投资基金（REITs)（以下简称“基础设施公募REITs”）上市仪式在沪深交易所同步举行，其中沪市5只，分别为普洛斯、东吴苏园、张江REIT、浙江杭徽、首创水务，深市4只，分别为首钢绿能、盐港REIT、蛇口产园、广州广河，底层项目涵盖收费公路、产业园、仓储物流、污水处理等四大主流基础设施类型，覆盖京津冀、长江经济带、粤港澳大湾区、长江三角洲等重点区域。首批9只基础设施公募REITs产品上市交易，标志着国内基础设施公募REITs试点工作正式落地。

我国早在2002年就开始对房地产投资信托基金进行研究，但受限于制度瓶颈，发展缓慢。2005年12月，越秀不动产信托投资基金在香港联交所正式挂牌上市，成为第一支以内地物业作为基础资产的“离岸”REITs。2014年，中信启航专项资产管理计划在深交所正式挂牌上市，成为我国大陆地区第一支真正的权益型“类REITs"产品，为我国REITs的发展提供了新思路。

2016年12月26日，国家发展和改革委、证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》(简称《通知》)，其中特别提出要“推动不动产投资信托基金(REITs) ，进一步支持传统基础设施项目建设”。

一、基础设施REITs的概念和特点

1. 基础设施REITs的概念

REITs （Real Estate Investment Trust）即不动产投资信托基金，始于20世纪60年代，至今已有50多年的发展历史，是通过发行收益凭证募集多数投资者的资金，并将资金交由专门投资机构进行不动产投资经营管理，最后将投资收益按照一定比例分配给投资者的一种信托基金。

而国内试点的基础设施公募REITs，是指依法向社会投资者公开募集资金形成基金财产，通过基础设施资产支持证券等特殊目的载体持有基础设施项目，由基金管理人等主动管理运营上述基础设施项目，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。一句话概括，公募REITs是通过募集众多投资者的资金，用于投资不动产来获得收益的一种金融产品。

2. 基础设施REITs的特点

除了一般REITs所具备的双重避税、流动性强、分红比率高、较低杠杆率、透明的法人治理结构等特点之外，基础设施REITs还有基础设施方面特有的特征。如：

1）具备防御性

基础设施资产相对于其他固定资产最明显的特征是周期不明显。比如，房地产有明显的周期性，当行业处于繁荣期，现金流过度充裕，而当行业处于衰退期，现金流则急剧短缺，无法保证稳定的现金流。而基础设施资产则不同，没有明显的周期性，收益一般比较平稳，现金流相对稳定。因此，基础设施REITs可以为投资者提供长期、定期和可持续的现金流，从而具备了防御性特征。

2）投资组合多样化

基础设施业务具有多元化的组合,其业务包括公路、铁路、机场等交通基础设施，发电、输电等电力基础设施，供水、海水淡化等水务基础设施，污水处理、固体废物处理等环保类基础设施，管道、天然气等能源基础设施，卫星、广播、无线电网络新型基础设施等各类型业务。由于基础设施类别多样、相关程度较低，项目公司可以通过长期持有，进行投资组合分散化，以获得可持续的现金流。

二、国内外基础设施公募REITs的交易结构

1. 美国基础设施REITs的交易结构

美国基础设施REITs的结构可以分为传统的REITs结构、UPREIT 及DOWNREIT。

第一，传统REITs结构。REITs通过向投资者发行股票，将所筹集的资金获取基础设施资产的产权，并将基础设施资产进行经营性租赁，将所获的租金按比例以红利的形式分配给投资者。股东对于REITs公司而言，不仅因为拥有REITs股权而获得红利，而且还可以在二级市场公开交易，自由退出。

第二，UPREIT (伞形合伙REITs)。UPREIT是umbrella partnership REITs的简称，顾名思义为伞形REITs。在UPREIT交易结构中，REITs向公众发行股票，将其筹集的资金以唯一普通合伙人(GP)的身份用于持有合伙企业份额（OP份额）。而合伙企业则直接收购底层资产并运营，以OP份额的约定将营业利润返还给REITs,随后REITs将所得收入以股票分红的形式支付给投资者，类似于一种转付机制。在这种情况下，REITs通过拥有合伙企业的所有权从而仍然拥有合伙企业的底层资产。因此，REITS 通过合伙企业间接拥有其底层资产。

UPREIT与传统的REITs有两点不同。首先，在UPREIT交易结构中，REITs并不直接拥有底层资产的所有权，让合伙企业直接收购底层资产并经营。第二，由于持有OP份额的形式间接持有基础资产，所以REITs没有进行实物资产交易节省了相关税费。

第三, DOWNREIT DOWNREIT是UPREIT的一个变体。与UPREIT类似，DOWNREIT也是为推迟纳税而收购资产。但与UPREIT不同的是，DOWNREIT可以在拥有合伙企业的同时拥有不动产。DOWNREIT拥多个合伙企业，或拥有合伙企业与不动产。DOWNREIT为UPREIT提供了额外的灵活性，因为它可以与每个资产收购都形成合伙关系，但DOWNREIT比UPREIT更为复杂。

2. 国内基础设施REITs的交易结构

根据《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》和配套业务规则的征求意见稿，当前官方认可的标准交易结构只有一种，即REITs (公募基金产品) -ABS (资产支持证券)一 SPV (基础设施项目公司)的三级结构，即由符合条件的取得公募基金管理资格的证券公司或基金管理公司，依法依规设立公开募集基础设施证券投资基金，经中国证监会注册后，公开发售基金份额募集资金，通过购买同一实际控制人所属的管理人设立发行的基础设施资产支持证券，完成对标的基础设施的收购，开展基础设施RETTs业务。

在实操中，出于原始权益人企业性质、原始权益人账面现金流的紧张程度、公募基金管理人的主动管理能力等多方面原因考虑，交易结构设计很可能会有以下基于基本交易结构进行变化，如：

1）RAPS (REITs- ABS- PE- SPV) 结构

RAPS结构是在ABS(资产支持证券)和SPV(基础设施项目公司)之间，增设一层PE (私募股权投资基金)。

2）RATS (REITs- ABS- Trust- SPV) 结构

RATS结构是在ABS (资产支持证券)和SPV ( 基础设施项目公司)之间，增设一层由Trust Co.，Ltd. ( 信托公司)发行的trust plan (信托计划)。

3）RAOS (REITs- ABS- OMC- SPV) 结构

RAOS结构是在ABS (资产支持证券)和SPV (基础设施项目公司)之间，增设一家由公募基金管理公司或资产支持证券管理人聘请的独立第三方OMC ( operation management con-sultant,运营管理咨询顾问)。

RAOS结构是在ABS (资产支持证券)和SPV (基础设施项目公司)之间，增设一家由公募基金管理公司或资产支持证券管理人聘请的独立第三方OMC ( operation management con-sultant,运营管理咨询顾问)。

目前，实操中公募REITs所运用的交易结构为“公募封闭基金+ABS"，该结构的确为当前大背景下最适宜推行的结构模式:公募基金是目前唯一可公募化的契约型载体，而ABS结构的嫁接则是因为公募基金无法直接投资于非上市股权，但可投资于证监会规定的证券，而ABS可被视为证券。

三、公募REITs交易结构中专项计划对项目公司股债结构搭建的实操模式分析——以首批上市的9只基础设施公募REITs为例

首批公募REITs的整体交易结构均为“公募基金-专项计划-项目公司-基础设施项目”；下面主要就首批公募REITs交易结构中专项计划对项目公司股债结构搭建的实操模式进行梳理。

从首批公募REITs交易结构来看，为实现节税目的，股债结构的搭建大致可分为以下两种：

1）通过专项计划管理人（代表专项计划）直接对项目公司新增股东借款；

2）构建存量债权并最终由专项计划管理人（代表专项计划）受让并持有。

1. 新增股东借款

采用直接新增股东借款模式概况

新增股东借款模式：

1）一方面，专项计划管理人代表专项计划向原始权益人收购其持有的项目公司全部股权；

2）同时，专项计划管理人向项目公司发放股东借款，借款款项通常用于偿还项目公司存量负债、项目公司日常运营等。

如在首创水务招募说明书中，关于专项计划收购股权及发放股东借款的相关披露如下：

a）债权投资：计划管理人（代表专项计划的利益）拟通过发放股东借款的形式完成对各项目公司的债权投资……，定向用于1）项目公司向原股东支付分红款及预提所得税；2）偿付项目公司借款本金及其应付利息（如有）。

b）股权收购：计划管理人（代表专项计划的利益）拟向各项目公司境外股东收购标的项目公司全部股权。……根据《股权转让协议》的约定，自专项计划设立之日起，计划管理人（代表专项计划的利益）即成为标的股权的所有权人，即各项目公司的唯一股东……。

包括首创水务，首批公募REITs产品采用直接新增股东借款模式的还有：华安张江光大园REITs、东吴苏园、普洛斯、广州广河。

2. 收购存量债权

在首批公募REITs产品中，专项计划管理人收购的存量债权的方式如下：盐田REITs通过原始权益人向SPV发放股东借款形成存量债权、浙江杭徽通过减资形成应付减资款、首钢绿能通过创设SPV形成应付股权转让款。

1）盐田REITs“股+债”结构

①基金成立时，原始权益人持有SPV100%股权，SPV持有项目公司100%股权；根据《SPV借款合同》，原始权益人向SPV提供11.3666亿元股东借款；

②专项计划管理人代表专项计划向原始权益人购买其持有的SPV的股权及债权；

③在专项计划管理人完成对SPV的收购后，项目公司反向吸收合并SPV以承继SPV的股东借款债务。

2）浙江杭徽“股+债”结构

①项目公司减资。首先，项目公司原各股东（即原始权益人）均同意根据各方持股比例对项目公司同比例减资21亿元，因为项目公司没有足够资金支付减资款，因此项目公司对原始权益人形成应付减资款21亿元。

②同时，专项计划管理人代表专项计划向原始权益人收购其持有项目公司的全部股权及因减资所享有的对项目公司的债权。

3）首钢绿能“股+债”结构

①北京首钢基金有限公司设立SPV；

②SPV向首钢环境收购其持有的生物质公司（即项目公司）100%股权，股权转让总对价为A亿元，已支付的对价为0.001亿元，剩【A-0.001】亿元待支付；就该未支付股权转让对价确认为首钢环境对SPV享有的债权。

③首钢基金从首钢环境处受让其对SPV享有的【A-0.001】债权；至此，首钢基金持有SPV100%股权以及金额为【A-0.001】亿元的债权，同时首钢基金通过SPV持有项目公司的全部股权；

④专项计划管理人代表专项计划以A亿元对价收购首钢基金持有的SPV股权和债权，其中：股权转让对价0.001亿元，债权转让对价【A-0.001】亿元；

⑤首钢基金在步骤④获得专项计划支付的收购价款资金，并向首钢环境支付步骤③所欠债权转让对价【A-0.001】亿元;

⑥项目公司反向吸收合并SPV，至此，专项计划管理人代表专项计划持有项目公司100%股权及【A-0.001】亿元债权。