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2019年1月30日，上交所发布《上海证券交易所科创板股票上市规则（征求意见稿）》（以下简称“《科创板上市规则》”），其中配套制定了被业界称为“史上最严”的退市制度。那么，科创板的退市制度到底严在哪里，能否与注册制共同帮助科创板形成良好的上市-退市循环，进一步发挥“优胜劣汰”的功能？
结合《科创板上市规则》来看，我们理解，科创板退市之严主要体现在两个方面。一是制度严，科创板构建了重大违法违规强制退市、交易类强制退市、财务类强制退市、规范类强制退市四大体系，其中在现有机制的基础上分别对财务类、交易类、规范类的退市指标进行了丰富和优化；二是程序严，科创板取消了暂停上市、恢复上市和重新上市环节，退市时间进一步缩短。此外，针对研发型企业，科创板在退市层面还进行了特殊化安排。
本文中，针对科创板退市之严，我们将通过新规体系与现有机制（以上交所主板规则示例）进行对比分析，进而揭示科创板退市制度对于上市企业的挑战，并对制度的未来进行展望和建议。
一、科创板退市制度与现行规则的对比分析
（一）优化财务类强制退市指标
上交所主板规则
科创板规则
主要变化
无专门章节
12.4.1（一般公司财务指标）上市公司出现下列情形之一，明显丧失持续经营能力，达到本规则规定标准的，本所将对其股票启动退市程序：
（一） 主营业务大部分停滞或者规模极低；
（二） 经营资产大幅减少导致无法维持日常经营；
（三） 营业收入或者利润主要来源于不具备商业实质的关联交易；
（四） 营业收入或者利润主要来源于与主营业务无关的贸易业务；
（五） 其他明显丧失持续经营能力的情形。
新增“明显丧失持续经营能力”的定性标准
13.2.1 上市公司出现以下情形之一的，本所对其股票实施退市风险警示：
（一）最近两个会计年度经审计的净利润连续为负值或者被追溯重述后连续为负值；
（二）最近一个会计年度经审计的期末净资产为负值或者被追溯重述后为负值；
（三）最近一个会计年度经审计的营业收入低于1000万元或者被追溯重述后低于1000万元；
（四）因最近一个会计年度的审计意见类型触及第13.2.1条第（四）项规定的标准，其股票被实施退市风险警示后，公司披露的最近一个会计年度的财务会计报告被会计师事务所出具无法表示意见或者否定意见的审计报告；
14.3.1 上市公司出现下列情形之一的，由本所决定终止其股票上市：
（一）因净利润、净资产、营业收入或者审计意见类型触及第14.1.1条第（一）项至第（四）项规定的标准，其股票被暂停上市后，公司披露的最近一个会计年度经审计的财务会计报告存在扣除非经常性损益前后的净利润孰低者为负值、期末净资产为负值、营业收入低于1000万元或者被会计师事务所出具保留意见、无法表示意见、否定意见的审计报告等四种情形之一；
12.4.2（财务指标）上市公司出现下列情形之一的，本所对其股票实施退市风险警示：
（一）最近一个会计年度经审计的扣除非经营性损益之前或者之后的净利润（含被追溯重述）为负值，且最近一个会计年度经审计的营业收入（含被追溯重述）低于1亿元；
（二）最近一个会计年度经审计的净资产（含被追溯重述）为负值；
（三）本所认定的其他情形。
12.4.8 （撤销退市风险警示情形）上市公司最近一个会计年度审计结果表明12.4.2 条规定情形已经消除的，公司可以在年度报告披露后，向本所申请撤销对其股票实施的退市风险警示。
12.4.12 （终止上市告书）上市公司未满足第12.4.8 条规定的撤销退市风险警示条件，本所自公司年度报告披露之日起，对公司股票实施停牌。年度报告披露日为非交易日的，自披露后的第一个交易日起停牌。本所在对公司股票实施停牌之日起 5 个交易日内，向公司发出拟终止其股票上市的事先告知书，上市公司应当及时披露。
不再适用单一的连续亏损退市指标，重新制定组合退市指标，引入扣非净利润
退市周期缩短，净利润为负退市从4年减至2年
规则解读：
财务类强制退市指标的优化主要体现在以下两点：
第一，强调企业持续经营能力，不再采用单一定量指标。设置关于不再具有持续经营能力的定性标准，为判断丧失持续经营能力企业的经营和财务特征提供了重要依据，也给予了交易所在落实退市制度时更强的执行力。
第二，直接引入扣非归母净利润指标，并缩短时间跨度。就上交所主板而言，目前的制度设计是，最近两个会计年度经审计的净利润连续为负值或者被追溯重述后连续为负值，将实行风险警示；下个会计年度经审计的净利润继续为负值，则将暂停上市；暂停上市后，下个会计年度净利润和扣除非经常性损益后的净利润均为正值才可恢复上市，否则就要终止上市。该制度设计下，在企业还没有被实施风险警示或暂停上市之前，考量标准为经审计的净利润。这也导致实践中，不少企业通过卖房子、卖资产等业绩粉饰方式规避净利润的退市红线。
在科创板的制度下，如果连续2个会计年度扣除非经常性损益之前或之后的净利润为负的，就会触发退市。这一方面，企业从被实施风险警示到最终退市，时间从原来的四年缩短至两年，加快了整体退市进程。另一方面，上市公司无法再通过处理亏损资产、可回转的资产减值、政府补助、和应收账款冲回与转让等方式来实现保壳。
（二）丰富交易类强制退市指标
上交所主板规则
科创板规则
主要变化
14.3.1 上市公司出现下列情形之一的，由本所决定终止其股票上市：
（五）在本所仅发行A股股票的上市公司，通过本所交易系统连续120个交易日（不包含公司股票停牌日）实现的累计股票成交量低于500万股，或者连续20个交易日（不包含公司股票停牌日）的每日股票收盘价均低于股票面值；
（八）上市公司股东数量连续20个交易日（不含公司首次公开发行股票上市之日起的20个交易日和公司股票停牌日）每日均低于2000人；
12.3.1 （交易指标）上市公司出现下列情形之一的，本所决定终止其股票上市：
（一）通过本所交易系统连续120个交易日实现的累计股票成交量低于200万股；
（二）连续20个交易日股票收盘价低于股票面值；
（三）连续20个交易日股票市值低于3亿元；
（四）连续20个交易日股东数量低于400人；
（五）本所认定的其他情形。
前款规定的交易日，不包含公司股票停牌日和公司首次公开发行股票上市之日起的20个交易日。
证券市场出现重大异常波动等情形的，经上市委员会审议，本所可以根据实际情况调整本条第一款规定的交易指标。
在现有交易类退市指标基础上增加市值类退市指标
规则解读：
相较于主板、中小板及创业板，科创板在退市标准上构建了成交量、股票价格、股东人数和市值四个类型的市场指标，特别是首次引入了市值指标。一旦上市公司出现连续120个交易日实现的累计股票成交量低于200万股，或连续20个交易日股票收盘价低于股票面值，或连续20个交易日股票市值低于3亿元，或连续20个交易日股东数量低于400人的情形之一，上交所即决定其终止股票上市。市场指标能综合反映上市公司的真实内在价值，规则层面对其进一步的完善，也充分体现了市场化导向的监管思路，更有利于发挥市场机制作用。
（三）细化规范类强制退市情形
上交所主板规则
科创板规则
主要变化
13.2.1上市公司出现以下情形之一的，本所对其股票实施退市风险警示：
（五）因财务会计报告存在重大会计差错或者虚假记载，被中国证监会责令改正但未在规定期限内改正，且公司股票已停牌两个月；
（六）未在法定期限内披露年度报告或者中期报告，且公司股票已停牌两个月；
（七）因第12.13条股权分布不具备上市条件，公司在规定的一个月内向本所提交解决股权分布问题的方案，并获得本所同意；（于交易日披露已经本所同意的对其股权分布问题的解决方案并提示相关风险，下一个交易日复牌）
（九）公司可能被依法强制解散；
（十）法院依法受理公司重整、和解或者破产清算申请；
（十一）本所认定的其他情形。
12.5.1（规范类退市指标）上市公司出现下列情形之一的，本所对其股票实施退市风险警示：
（一）因财务会计报告存在重大会计差错或者虚假记载，被中国证监会责令改正但公司未在规定期限内改正，此后公司在股票停牌2个月内仍未改正；
（二）未在法定期限内披露年度报告或者半年度报告，此后公司在股票停牌2个月内仍未披露；
（三）公司在信息披露或者规范运作方面存在重大缺陷，被本所责令改正但未在规定期限内改正，此后公司在股票停牌2个月内仍未改正；
（四）因公司股本总额或股权分布发生变化，导致连续20个交易日不再具备上市条件，此后公司在股票停牌1个月内仍未解决；
（五）最近一个会计年度的财务会计报告被会计师事务所出具无法表示意见或者否定意见的审计报告；
（六）公司可能被依法强制解散；
（七）法院依法受理公司重整、和解和破产清算申请；
（八）本所认定的其他情形。
前款规定的第三项情形，由本所提请上市委员会审议，并根据上市委员会的审议意见做出认定。
增加信息披露或者规范运作存在重大缺陷等合规性退市指标
规则解读：
在规范类退市指标方面，在现有未按期披露财务报告、被出具无法表示意见或否定意见审计报告等退市指标的基础上，增加信息披露或者规范运作存在重大缺陷等合规性退市指标。同时，上市公司在信息披露或者规范运作方面存在重大缺陷的，应当由上交所根据上市委员会的审议意见做出认定。我们理解，这一规定赋予了上交所自由裁量权，上交所可以结合信息披露及规范运作的相关规则，就是否属于重大缺陷进行自主判断。将信息披露的重大缺陷作为退市指标之一，进一步提高了对上市公司信息披露持续合规的要求，也突出了以信息披露为中心的监管理念，强调合规运营。
（四）不再设置暂停上市、恢复上市和重新上市环节
上交所主板规则
科创板规则
主要变化
14.1.1上市公司出现下列情形之一的，由本所决定暂停其股票上市：
（一）因最近两个会计年度的净利润触及第13.2.1条第（一）项规定的标准，其股票被实施退市风险警示后，公司披露的最近一个会计年度经审计的净利润继续为负值；
股票被实施退市风险警示后交易满三十个交易日；
……
（十）本所认定的其他情形。
上市公司出现两项以上暂停上市情形的，本所对其股票分别作出相应暂停上市决定。
上市公司股票因前述任一情形被暂停上市后，在暂停上市期间，本所作出对上市公司股票实施重大违法强制退市决定的，本所不再对其股票实施相应退市风险警示，并根据第14.1.7条的规定对公司股票作出暂停上市决定，公司股票不再进行交易。
14.2.1 上市公司因净利润、净资产、营业收入或者审计意见类型触及第14.1.1条第（一）至（四）项规定的标准，其股票被暂停上市后，向本所提出恢复上市申请的，应当同时符合下列条件：
（一）在法定期限内披露了最近一年年度报告；
……
（九）本所认为需具备的其他条件。
符合前款规定条件的上市公司可以在最近一年年度报告披露后的五个交易日内，以书面形式向本所提出恢复上市的申请。
上市公司出现两项以上暂停上市情形，公司应当满足全部暂停上市情形对应的恢复上市条件，方可提出恢复上市申请。
14.5.1本所上市公司的股票被终止上市后，其终止上市情形已消除，且同时符合下列条件的，可以向本所申请重新上市：
（一）公司股本总额不少于人民币5000万元；
……
（十一）本所规定的其他条件。
公司股票被强制终止上市后，公司不配合退市相关工作的，本所自其股票进入全国中小企业股份转让系统挂牌转让之日起36个月内不受理其重新上市的申请。
无专门章节
科创板不再设置暂停上市、恢复上市和重新上市环节
规则解读：
科创板取消了暂停上市、恢复上市环节，企业退市时间大大缩减。以财务类强制退市为例，一旦上市公司被实施退市风险警示，在第2个会计年度内相关指标未消除，即被退市。另外，为衔接注册制安排，不再设置恢复上市程序，除因重大违法被强制退市的以外，已退市企业如果符合科创板上市条件的，可以按照股票发行上市注册程序和要求提出申请、接受审核。这样的制度安排，也吻合科创板“宽进严出”的整体设计理念，有助于形成进退有序的良性循环。
（五）增加研发型企业的特殊安排
上交所主板规则
科创板规则
主要变化
无专门章节
12.4.3 （研发型企业研发失败退市）研发型上市公司主要业务、产品或者所依赖的基础技术研发失败或者被禁止使用，且公司无其他业务或者产品符合本规则第2.1.2条第五项规定要求的，本所将对其股票实施退市风险警示。
12.4.8 研发型上市公司自股票被实施退市风险警示之日起6个月内，公司市值及相关产品、业务等指标符合本规则第2.1.2条第五项规定要求的，可以向本所申请撤销对其股票实施的退市风险警示。
新增针对研发型企业退市的特殊安排
规则解读：
研发型企业的主要业务、产品以及核心技术是其最重要的市场价值指标。若面临研发技术失败、研发技术被禁用等情况，研发型企业的市场价值将受到严重影响，对其及时采取退市措施，有助于更好的维护市场秩序，保护投资者利益，体现了制度的精细化、针对性。此次增加研发型企业的退市特殊安排，符合研发型企业的市场及行业特点，是此次科创板上市规则的一大变化与亮点所在。
二、科创板退市制度对于上市企业的挑战
结合本次《科创板上市规则》的内容，科创板的退市制度在标准、程序以及执行上都更加严格，对上市企业的质量与规范运行都提出了更大的挑战，具体的方面包括：
（一）通过卖资产保壳将难以延续
扣非净利润为负作为退市指标被写进《科创板上市规则》之中后，连续2个会计年度扣除非经常性损益之前或之后的净利润为负的，就会触发退市。因此，通过出售资产等与正常经营业务不相关的交易来实现保壳，已经无法被科创板上市企业所采用。一旦主营业务出现危机，上市企业很可能因为财务指标不达标而被强制退市。
（二）市场优胜劣汰效应更加明显
除了现行的退市规则制度中对于成交量、收盘价等的要求，《科创板上市规则》还新设了对于市值指标的考核。连续20个交易日股票市值低于3亿元的上市公司，将被上交所终止股票上市。
在交易类指标进一步完善的前提下，市场对于企业“优胜劣汰”的效应会更加明显。若上市企业出现经营、规范运作等方面的问题，市场可能会直接在企业股票的交易上作出反应，如果市值长期处于低位，可能使得企业被迫触发交易类强制退市指标。在这样的制度设计下，市场对于企业退市的主动性与影响力进一步增强。
（三）更需注重信息披露质量与规范运作
《科创板上市规则》在原有退市指标的基础上，增加信息披露或者规范运作存在重大缺陷等合规性退市指标。公司在信息披露或者规范运作方面存在重大缺陷，被交易所责令改正但未在规定期限内改正，此后公司在股票停牌2个月内仍未改正的，交易所可以实施退市风险警示，无法满足交易所规定的自救情形的，将被退市。
注册制是以信息披露为中心的股票发行上市制度，因此，上市公司应当提高信息披露质量，让投资者在信息充分的情况下作出投资决策。引入信息披露质量与规范运作强制退市与上述注册制的核心构想是相呼应的，这也将促使上市公司在信息披露与规范运作上更为规范。
（四）退市周期缩短，程序简化
根据《科创板上市规则》，上市公司触及终止上市标准的，股票直接终止上市，不再适用暂停上市、恢复上市、重新上市程序。这对科创板上市公司将形成更强有力的震慑，企业上市后应更注重自身质量。
三、科创板退市制度的展望及建议
（一）退市指标是否可以差异化、灵活性处理
作为本次科创板退市制度的一大创新，其构建了成交量、股票价格、股东人数和市值四个类型的退市指标，以维持整个市场进出平衡。
但另一方面，从科创发行条件来看，其设置了五种基于不同市值的盈利要求。借鉴美国纳斯达克的退市制度，在设定企业退市标准时，可以考虑与发行条件进行匹配，使不同企业能得到差异化的处理。
例如，依靠纯粹市值上市的企业，应相应提高其触发退市的市值红线；而对于通过市值+净利润指标上市的企业，可以适当调低触发退市的市值红线，但同时对于其营业收入等财务指标进行约束。另外，在经济形势遇到重大不利变化，证券市场整体大幅下滑的极端情况下，是否可以通过设置差异化组合指标避免出现大面积退市情形，也可做适当的考虑。
其实，这种差异化的安排在《科创板上市规则》中已初见端倪。例如，根据《科创板上市规则》12.4.3条，研发型上市公司主要业务、产品或者所依赖的基础技术研发失败或者被禁止使用可能触发退市。基于此，我们也期待科创板的退市制度能够进行更多差异化、灵活性的安排。
（二）是否允许企业合理自救
《科创板上市规则》交易类强制退市标准，均是基于连续一定交易日内，成交量、股票价格、股东人数或市值处于低位而触发。其中所称的交易日不包含公司股票停牌日，这与主板规则是一致的。
由于交易日不包含公司股票停牌日，在企业触发交易类强制退市标准时，按规则可以通过停牌来争取一定的时间实现自救，类似情况在现有制度下已有先例。2018年2月，*ST海润（600401）曾出现连续3天收盘价格低于1元，公司随即宣布紧急股票停牌处理，从而成功规避了“连续20个交易日”的统计周期，为继续保壳争取了时间。
基于此，我们理解，未来交易所在停牌事项上的尺度也一定程度上决定着退市指标是否强有力的执行。我们认为，一方面，交易所要谨防企业为了规避退市而恶意长期停牌，损害中小投资者的利益；另一方面，鉴于科创板的定位，行业走势的波动幅度可能较大，某些企业一时达到了退市标准，但并未非意味着该企业一定属于“不合格”的科创板上市企业，对于类似仍可能具有较大市场前景、特别技术优势的企业，是否给与适度的自救时间，也值得进一步考虑。
（三）投资者权益保护
结合《科创板上市规则》的规定，交易所对于企业退市中，中小股东的权益保护进一步强化。但考虑到科创板退市制度若得到有力执行，退市显现常态化，相关的股东争议及诉讼可能会进一步增多。
未来，在上述背景下，规则制定层面是否会进一步加强投资者权益的保护，例如规定在出现重大违法违规退市时，退市公司及其控股股东、实际控制人、董监高等有关责任人作为赔偿主体，需要联手回购公众股东所持有的全部流通股份；以及，在司法层面，诸如证券民事赔偿中的因果关系认定等内容是否会出现新的变化，都有待于进一步关注。
（四）部分新增规则待进一步明晰
对于本次退市制度中部分新增的规则，我们理解目前规定还存在一定的宽泛，可能对未来的实际执行造成不确定性，有待于进一步进行明晰。
例如，《科创板上市规则》12.4.1规定，对于明显丧失持续经营能力，交易所将对其股票启动退市程序，其中明显丧失持续经营能力的情况包括：主营业务大部分停滞或者规模极低、经营资产大幅减少导致无法维持日常经营、营业收入或者利润主要来源于不具备商业实质的关联交易、营业收入或者利润主要来源于与主营业务无关的贸易业务及其他明显丧失持续经营能力的情形。虽然上述定性标准给予交易所一定自由裁量权，便于对丧失持续经营能力且恢复无望的主业“空心化”公司严格执行退市，但对于如何准确把握“大部分停滞”、“主要来源”等概念，通过何种程序进行认定，目前缺乏明确的依据。基于此，我们建议在此问题上，交易所可对相关概念和程序进行进一步明确，以保证最终执行上的可操作性。
再例如，《科创板上市规则》12.5.1规定，公司在信息披露或者规范运作方面存在重大缺陷，被交易所责令改正但未在规定期限内改正，此后公司在股票停牌 2 个月内仍未改正，交易所可对其股票实施退市风险警示。其中，何种情况下构成“信息披露或者规范运作方面存在重大缺陷”由上市审核委员会决定。我们理解，该规则与前述例子存在共通的问题，即如何把握“重大缺陷”的标准。如果标准不明晰，则企业可能无法准确把握规则的要求，无法对企业形成强有力的震慑力，同时交易所在执行层面也可能遇到一定的困难。同样地，我们亦建议交易所对于该规则中的概念与标准进行进一步明确。
（五）能否贯彻“宽进严出”，实现执行严
对比境外成熟市场，A股市场长期存在退市难的问题。从现有机制上看，对定位于促进自主创新型企业与成长型企业的创业板，其在退市制度上也基本沿用了主板与中小板的规则，并未作出实质性的突破，有效性依然存在不足。
而本次科创板退市制度的出台，一定程度上实现了对原有退市规则的改革与创新，集中体现了科创板支持创新能力和实体经济，面向科技创新企业“宽进严出”、“坚持市场化”的整体理念。
因此，我们也期待最严退市制度能最终实现执行严，并与注册制实现紧密配合，维持市场进出平衡，真正使科创板成为特色鲜明的新市场，实现构建多层次资本市场体系的目标。
特别声明：
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