田小皖、丁旭、乔琳、雷雅婷：家族信托项下有限合伙企业作为上市公司控股股东的可行性探讨

发布日期：2024/8/13

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据统计，在近4000家民营上市公司中，50-60岁之间的董事长人数超过了50%，而65岁以上的也有300多人，民营上市公司的家族传承已逐渐成为一个迫在眉睫的问题。借鉴欧美家族企业传承经验，以我国信托制度为基础，构建家族信托为顶层制度的上市公司传承解决方案，成为上市企业家及各服务机构的探索方向，其基本方式如下：

上市公司大股东作为委托人，设立家族信托，置入资金后，家族信托作为LP,委托人(或其控制的机构)作为GP,组成有限合伙企业，有限合伙企业从委托人处购买上市公司股票。该方案既可以保持上市公司控制权的统一和稳定，又兼具隔离功效，将所有权、管理权和收益权分割开来。即便大股东个人发生意外，也不会使公司股票的所有权发生变动，避免继承人之间发生“争产大战”。

该方案的难点在于，上市公司股票作为家族财富的一大重要来源受到公开市场的监管，在出售和转让方面有诸多限制，尤其是家族信托项下有限合伙企业能否直接持有较大比例的上市公司股票及随后产生的实际控制人认定问题。

本文从家族信托通过有限合伙企业持有上市公司股票和有限合伙企业作为上市公司控股股东两个方面来论证该方案的可行性。

一、家族信托项下有限合伙企业可以持有上市公司股份

案例1：三孚股份（603938）

【案例介绍】2022年8月20日三孚股份发布公告，公司实际控制人孙任靖以自有资金设立家族信托，家族信托与孙任靖共同出资设立唐山恒泽企业管理咨询合伙企业（有限合伙）（以下简称“恒泽管理”）。2022年8月19日，恒泽管理作为增资方与实际控制人孙任靖、元亨科技签署《增资协议》，恒泽管理通过向元亨科技增资，成为元亨科技持股75%的股东。即，家族信托通过恒泽管理及元亨科技间接控制三孚股份25.64%股份。

【案例启示】三孚股份之所以能够成功引入家族信托，主要原因有：第一，权益变更前后不会导致公司实际控制人和公司控股股东发生变化；第二，该变动只是实际控制人与所控制的不同主体之间的股份变动，实际控制人孙任靖直接持有公司股份数额、间接控制股份数额没有发生变化，合计控制公司股份比例仍然是64.95%。第三，发生该变动的原因是“为实现家庭成员成长、家族基业传承”，理由正当。第四，增资方恒泽管理的增资资金来源于家族信托以及孙任靖自有（筹）资金，来源正当。

案例2：欧普照明（证券代码：603515）

【案例介绍】欧普照明股份有限公司（简称“欧普照明”）实际控制人马秀慧于2022年9月8日通过大宗交易的方式向上海峰岳企业管理合伙企业（有限合伙）（简称“上海峰岳”）转让1.01%的欧普照明股份，交易价格为1.1亿余元。上海峰岳的有限合伙人为信托公司，普通合伙人为中山市欧普投资有限公司。转让前，马秀慧持有18.71%欧普照明股份；转让后，马秀慧持有17.71%欧普照明股份。2023年3月21日，实际控股人马秀慧再次通过大宗交易的方式向上海峰岳转让了欧普照明1.98%的股份，即，家族信托通过下设的有限合伙企业间接控制了上市公司2.99%的股份。

【案例启示】欧普照明能够成功引入家族信托持股，重要原因有：第一，受让方上海峰岳是实际控制人马秀慧的一致行动人，此次股份转让是内部转让，不涉及向市场减持，转让后实际控制人仍然是王耀海、马秀慧，控股股东仍然是中山欧普，二者未发生变化；第二，转让股份比例为1.01%，不到5%，占比较小；第三，转让原因为“资产规划需要”，结合引入家族信托行为，为传承做准备的特征比较明显，理由正当。第四，家族信托是指令型信托，无需受托人主动管理，并且，信托设立期限为50年，委托人马秀慧对信托的控制力较强。

通过上述两个案例可以看出，两个信托下设的合伙企业都与上市公司实际控制人保持了一致行动关系，引入信托的理由均与财富规划与传承相关，并且均通过交易的方式进行操作，资金来源正当，变动不涉及公开市场，是内部变动，不导致公司实际控制人和控股股东发生变化，并且实际控制人合计控股权益也未发生变化。

二、有限合伙企业可以成为上市公司控股股东

案例1：贝达药业IPO（证券代码：300558）

【案例介绍】贝达药业于2016年11月上市，控股股东为宁波凯铭投资管理合伙企业（有限合伙）（持股22.24%）、浙江贝成投资管理合伙企业（有限合伙）（持股7.50%）和YINXIANGWANG（持股6.51%）。凯铭投资（LLP）、贝成投资（LLP）的普通合伙人和执行事务合伙人均为丁列明。丁列明与YINXIANGWANG控制公司33.39%股权，与一致行动人合计控制公司股份37.45%，二人在公司创立、经营管理、技术研发、在高管中的权威、对股东的影响力等方面可以实际控制公司，丁列明与YINXIANGWANG一起成为公司的共同实际控制人。

【案例启示】贝达药业在合伙企业控股的情况下能够成功IPO上市，原因如下：第一，有明确的实际控制人丁列明和YINXIANG WANG，并且二者签署了《一致行动协议》， YINXIANGWANG同意无条件与丁列明保持一致意见。FENLAI TAN与丁列明、YINXIANG WANG签署《一致行动协议》，同意与丁列明和YINXIANG WANG保持一致意见，不存在因实际控制人不明确所导致的稳定性问题；第二，有限合伙企业的存续期间能够覆盖上市公司股东限售期，不会出现合伙企业提前解散等情况；第三，合伙人就限售和穿透事项单独承诺，提供了双重保障。

案例2：光大同创IPO（证券代码：301387）

【案例介绍】2023年4月18日，深圳光大同创新材料股份有限公司在深交所上市。从光大同创股权架构看，汇科智选持股37.52%、张京涛持股28.18%、同创智选持股14.5%、前海钰禧持股13.86%，以及夏侯早耀持股5.94%的局面。马增龙通过汇科智选和同创智选，合共持有光大同创52.02%的表决权，为大股东和第一实际控制人。马增龙是汇科智选、同创智选唯一的普通合伙人和执行事务合伙人。

【案例启示】为了保证上市公司的稳定和决策权清晰，相关人员做了如下安排：第一，实际控制人马增龙作为执行事务合伙人可以对外代表合伙企业，执行合伙事务，其他合伙人只是按照份额获得收益，没有决策权。第二，为了保证控制权稳定，第二大股东张京涛与马增龙签署《一致行动协议》，约定在股东大会及董事会表决时保持一致意见并采取一致行动，若对有关提案或议案表决不能达成一致意见，以马增龙意见为准。第三，张京涛出具了承诺函，自愿比照实际控制人做出股份锁定及减持安排承诺，自发行人股票上市之日起36个月内，不转让或者委托他人管理其持有的发行人首次公开发行股票前已发行的股份，也不以任何理由要求发行人回购该部分股份。

案例3：天喻信息（证券代码：300393）

【案例介绍】武汉天喻信息产业股份有限公司于2011年4月上市，其股东武汉华中科技大产业集团有限公司（以下简称“产业集团”）、武汉华工创业投资有限责任公司（以下简称“华工创投”）分别持有股份的5.68%、23.89%，公司控股股东为华工创投，实际控制人为华中科技大学。2021年3月21日，产业集团、华工创投通过协议转让的方式向武汉同喻投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“同喻投资”）转让其所持有的的天喻信息股份2.69%、21.89%，本次权益变动完成后，同喻投资直接持有上市公司24.58%股份，成为上市公司控股股东。

同喻投资的普通合伙人兼执行事务合伙人西藏联创永源股权投资有限公司（以下简称“西藏联创”）持有份额0.83%，出资比例最大的有限合伙人深圳市深创智能集团有限公司（以下简称“深创智能”）持有份额82.64%，二者委派人员组成投资决策委员会，决定同喻投资的一切对外投资事宜。同时，西藏联创与深创智能之间就委员表决权的行使签署了一致行动协议。经穿透，艾迪、闫春雨分别为西藏联创、深创智能的实际控制人，故艾迪、闫春雨成为同喻投资的共同实际控制人，进而成为上市公司实际控制人。

【案例启示】

本案控股股东为维持上市公司控制权稳定，做了如下主要安排：第一，将有限合伙企业存续期设定为“长期”；第二，对普通合伙人及有限合伙人的退出与转让进行限制；第三，普通合伙人与出资比例最大的有限合伙人签署一致行动协议。

通过有限合伙形式控制上市公司，最大的争议在于稳定性问题，包括实际控制人认定、存续期、合伙人退出与转让等问题。另外，一个人可以通过执行事务合伙人的身份以及决策权的约定，用很少的出资额来控制较大的控制权和决策权，这不符合公司通常按照股份比例来实施公司决策的规则。并且，合伙企业可以通过再设一层合伙企业的方式，打破公司法对其人数的限制。因此，监管对合伙企业控股股东重点关注。

具体来说监管通常的审核要点包括：1、结构化安排：避免优先级合伙人利用杠杆，由劣后级合伙人承担大部分投资风险。合伙企业是否存在结构化安排对上市公司有着较大影响，是监管较为关注的问题。2、实际控制人认定：上市公司的控制权能否实际取得、上市公司控制权的稳定性等。3、存续时间：合伙企业（尤其是基金）在实务当中多存在存续期间相对较短的问题，其作为控股股东时间较短会导致上市公司不稳定，损害公众利益。4、合伙企业收购原因：关注背后动机，避免发生扰乱市场的行为。5、其他：委托、放弃表决权或者资金来源等问题。

三、家族信托项下有限合伙企业控股对上市公司控制权稳定的影响

（一）监管现状

根据A股IPO的监管要求，拟上市公司需要确保自身“股权清晰”并且“控制权稳定”，信托计划作为“三类股东”之一，由于其架构复杂隐秘、难以穿透等特点，无法满足“股权清晰”、“控制权稳定”的要求，故一直以来监管明确要求拟上市公司的控股股东、实际控制人不能属于信托计划。

然而2023年2月生效的《监管规则适用指引——发行类第4号》将“三类股东”调整为“两类股东”，并且明确将其中的“资产管理产品”限制为《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》规定的产品。根据中国银保监会发布的尚未实施的《关于规范信托公司信托业务分类的通知》规定，家族信托不属于《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》规定的产品范畴。这也许意味着，家族信托可能不再需要受到“两类股东”不能成为上市公司控股股东、实际控制人的限制。

根据上市公司规范运作的相关指引，信托计划成为上市公司控股股东、实际控制人的，应当履行披露义务，并且穿透至最终投资者，故对于已上市公司而言，信托计划成为控股股东、实际控制人未被明确禁止。从前述案例可以看出：1、家族信托已被允许存在于上市公司的控制权条线下，家族信托项下有限合伙企业可以直接或间接持有上市公司股票，但目前直接持有比例较小；2、非家族信托项下的有限合伙企业可以大比例直接持有上市公司股票、成为控股股东。

（二）控制权稳定要求

上市公司实际控制人认定主要从以下几个方面来判断：1、持股比例超过50%，2、可实际支配上市公司股份表决权超过30%，3、通过实际支配上市公司股份表决权能够决定董事会半数以上成员选任，4、依其可实际支配上市公司股份表决权足以对股东大会的决议产生重大影响。

为维护上市公司控制权稳定，不因家族信托的设立而影响实际控制人的认定，家族信托作为间接持股主体，应当通过各种方式在上市公司层面与实际控制人保持一致。依据《信托法》的规定，委托人与受托人可在信托协议中约定信托财产的管理方法及受益人取得信托利益的形式、方法等事项，委托人可以在信托协议中保留信托财产的管理权。因此，可以通过签署一致行动人协议，或者让实际控制人保留对信托资产管理和投资的权力等方式来保持上市公司控制权的稳定。同时，信托下设有限合伙企业作为直接持股主体，实际控制人作为普通合伙人和执行事务合伙人来控制和管理该有限合伙企业，信托作为有限合伙人，同时深度绑定了实际控制人的利益关切，使得该有限合伙企业稳定程度远高于作为一般商业实体的有限合伙企业，控制权也牢牢把控在上市公司实际控制人手中，确保了上市公司控制权的稳定。

家族信托项下设立有限合伙企业，借助有限合伙管理权与受益权分离的制度优势，进一步隔离家族信托的资产风险，发挥了上市公司股东及接班人的管理优势。信托制度附加在有限合伙制度之上，也完全具有有限合伙制度在实际控制人认定中所应满足的条件。故在依法依规披露相应信息、保障上市公司公众股东的权益的前提下，家族信托项下有限合伙企业持股数量不影响上市公司实际控制人认定。

作者简介

田小皖

北京德和衡律师事务所高级联席合伙人

田小皖律师，北京德和衡律师事务所合伙人，中国政法大学法学学士、美国西北大学法学硕士、中国人民大学金融学硕士，具有中国及美国法学教育背景及实践经验，拥有 TEP（Trust and Estate Practitioners）资格。田律师在家族财富传承与配置、跨境资产配置、离岸信托、移民与税务居民身份规划方面从业多年，客户及落地资源丰富，是中国家族信托保护人业务推动者。

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邮箱：tianxiaowan@deheheng

丁旭

北京德和衡律师事务所高级合伙人

丁旭律师，北京德和衡律师事务所证券业务中心总监，拥有18年法律从业经验。丁律师专业从事企业境内外上市、并购、投融资法律业务，曾为多家上市公司提供常年法律顾问服务；并成功帮助十余家企业境内外上市；成功办理了二十多个上市公司并购、投融资项目。

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乔琳

北京德和衡律师事务所联席合伙人

乔琳律师，北京德和衡律师事务所联席合伙人，主要从事企业境内外上市、并购、投融资法律业务。曾参与多个企业境内外上市项目，并为多家企业提供投融资、并购及常年法律服务，同时，在政府法律服务领域具备一定经验。

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