紧绷“精神”下的“放松” 探究资管新规执行细则对私募管理人的影响

导读：自2018年4月27日央行、银保监会、证监会及国家外管局联合印发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》后，央行、证监会及银保监会又于7月20日分别发布资管细则，即《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（央行发布）、《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》（证监会发布）、《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（征求意见稿）》（证监会发布）、《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》（银保监会发布）。北京市律师事务所道可特私募基金团队对上述资管相关法律法规进行简要梳理，分析7月20日发布的资管细则的关键内容，重点解读资管新规及配套细则对非金融机构私募基金管理人可能造成的影响，并根据上述分析对私募基金管理人在新规背景下的展业提出部分建议。

2018年4月27日，中国人民银行（下称“央行”）、中国银行保险监督管理委员会（下称“银保监会”）、中国证券监督管理委员会（下称“证监会”）、国家外汇管理局联合印发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称“《资管新规》”），资管监管迈入新时代。

为解决《资管新规》落地问题，细化《资管新规》，2018年7月20日，央行、证监会、银保监会于同日发布了《资管新规》配套细则，其中：央行：《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（下称《通知》）；证监会：《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》（“《私募资产管理业务征求意见稿》”）；《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（征求意见稿）》（“《资管计划征求意见稿》”）；银保监会：《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》（“《理财业务征求意见稿》”）。

资管新规的精神未变：资管新规作为顶层设计已经搭建好了大资管行业未来的运行框架，禁资金池、打破刚兑、期限匹配、风险匹配、控制杠杆、减少嵌套、消除通道、合理计量等。

执行细则对资本市场的分析，六大重点：

重点 1：平滑非标的过渡期处理

过渡期结束后，对于难以回表的存量非标准和股权类资产，《通知》明确经金融监管部门同意，可采取适当安排妥善处理。但何为“适当安排妥善处理”目前尚不清晰，留下口子可能会给如何界定“非标是否能够回表”带来新的讨论。

重点 2：明确老产品可投新资产

《通知》明确，过渡期内金融机构可发行老产品投资新资产，但老产品的整体规模应当控制在《资管新规》发布前存量产品的整体规模内，且所投资新资产的到期日不得晚于 2020年底。

重点 3：明确公募理财产品可投非标

《通知》明确，公募理财产品除主要投资标准化债权类资产和上市交易的股票，还可以适当投资非标，但应当符合《资管新规》关于非标投资的期限匹配、限额管理、信息披露等监管要求。

重点 4：类货基和部分定开式产品可摊余成本计量

《通知》明确过渡期内类货基和部分定开式产品可摊余成本计量，这一条要求体现了实质重于形式的监管原则。

重点 5：银行理财可间接投股票

允许公募/私募银行理财投资各类公募证券投资基金，相当于放开了银行理财间接通过混合 /股票型基金投资股票。这一条看似放松了银行理财投资范围，实际上是在银行理财能够打破刚兑、不再保本保收益的前提下的，如果理财投资者的风险偏好和风险承受能力相互匹配，理应可以提供风险水平更高的理财产品。

重点 6：结构性存款的规范管理

按照《理财业务征求意见稿》的规定，结构性存款是一类商业银行吸收的嵌入金融衍生产品的存款，纳入银行表内核算，按照存款管理，相应纳入存款准备金和存款保险保费的缴纳范围，相关资产应按规定计提资本和拨备。《理财业务征求意见稿》明确商业银行发行结构性存款应当具备相应的衍生产品交易业务资格，对于缺乏相关资格的中小行来说冲击更大。

下面，我们将对上述《资管新规》及其配套细则中可能对非金融机构私募基金管理人造成的影响进行探讨及分析：

一、对于私募基金管理人募集银行理财资金、证券期货经营机构私募资产管理计划资金的影响

（一）私募基金管理人能否募集银行理财资金

根据银保监会发布的《理财业务征求意见稿》第三十六条，商业银行理财产品不得直接或间接投资于由未经金融监督管理部门许可设立、不持有金融牌照的机构发行的产品或管理的资产。如果仅就此条文来看，非金融机构及其子公司的私募基金管理人仅需要设立后在中国证券投资基金业协会（下称“中基协”）办理备案登记，而不需要像证券、期货等金融机构取得证监会行政许可审批手续后设立，故非金融机构私募基金管理人属于上述条文中“未经金融监督管理部门许可设立、不持有金融牌照的机构”，发行的产品目前不属于《理财业务征求意见稿》中正面许可的投资范围。

但是，根据《理财业务征求意见稿》三十六条最后规定的但书“国务院银行业监督管理机构另有规定的除外”，如银监会后续出台相关细则准许银行理财资金购买非金融机构私募基金管理人设立的产品，则银行理财资金可以作为管理人募资对象，故在银监会发布能够得出结论性意见的细则之前，非金融机构私募基金管理人募集银行理财资金暂不具备监管规则支持。

（二）私募基金管理人是否能够募集证券期货经营机构私募资产管理计划资金

     我们认为新的配套细则是对资管新规的延续和细化，其精神内涵与资管新规保持一致。即应当从合格投资者、投资者资金来源、以及嵌套的限制。因而我们认为针对吸纳非金融机构资管资金的时候仍应延续适用资管新规的相关规定。

二、对于私募基金管理人使用银行理财资金、证券期货经营机构私募资产管理计划资金的影响

根据本文第一部分的分析，目前非金融机构私募基金管理人是否能够接受相关资金尚存在不确定性，本部分暂以能够接受上述资金作为假设，来分析如管理人接受上述资金，将会对管理人展业产生哪些影响。

（一）对于产品结构设计的影响

根据《资管新规》第二十二条的规定“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。”《资管新规》体现的“去通道”、“去嵌套”精神本次在配套细则中进行了落实，《私募资产管理业务征求意见稿》及《理财业务征求意见稿》中均有相关规定。

根据实务经验来看，银行设立的理财产品多通过资管机构投向私募基金，即采取“理财产品—资管产品—私募基金”的路径。新规发布后，首先无论直接或是间接，理财产品是不是能够投向非金融机构设立的私募基金产品尚未可知，且即使可行，理财产品在投向资管产品后不得再进行嵌套，如私募基金被认定为一层资管产品的话，则现有结构已构成“多层嵌套”，属于《资管新规》整改的范围，接受理财产品委托的资产管理人只能投向产业、债券、收益权等标的，而不能投向私募基金。

金融机构资管产品较之于理财产品稍好，资管产品可向下投资一层资管产品，无论私募基金最终是否被认定为资管产品，均可接受金融机构资管产品的直接投资资金，但接受资管产品投资后，根据《资管新规》建立的统一监管规则，私募基金管理人不得再向下投资资管产品，此处对FOF基金管理人或者投资标的为资管计划的 基金具有重大影响。

另外，《私募资产管理业务征求意见稿》的出台对于非金融机构私募基金管理人基金产品设计具有重大参考意义。虽然《私募资产管理业务征求意见稿》适用于证券公司、基金管理公司、期货公司及前述机构从事私募资产管理业务的子公司，但根据《资管新规》确立的“同类资管产品统一监管标准”原则，作为同样归属证监会监管，同样具有接受合格投资者委托从事私募资产管理业务属性的非金融机构私募基金管理人，其监管规则可能会借鉴证券期货经营机构适用的相关规则。《私募资产管理业务征求意见稿》中关于“开放式集合资产管理计划至多每三个月开放一次”、“开放式集合资产管理计划不得进行份额分级”等于私募资管产品结构设计的规定是否适用于非金融机构私募基金管理人，值得持续关注。

（二）对于投资方向、比例及杠杆的影响

根据《资管新规》确立的“穿透核查”原则，要求向上识别至向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产。该原则在《私募资产管理业务征求意见稿》及《理财业务征求意见稿》中进行落实，均要求进行穿透核查。故私募基金管理人接受银行理财资金及证券期货经营机构私募资管产品资金后，在考虑对外投资的投向时，除应当考虑中基协对于私募基金管理人专业化经营及其他相关规定外，还需要考虑基金资金来源相对应的投向限制。

三、对于私募基金管理人投资银行理财产品、证券期货经营机构私募资产管理计划的影响

根据《私募资产管理业务征求意见稿》第三十条以及《私募投资基金监督管理暂行办法》第二条的规定，私募基金管理人可投资的范围是：银行存款、同业存单、标准化资产（符合公允价值的债券、央行票据、短期融资券、中期票据、资产支持证券、非金融企业债务融资工具，股票、期货、公募基金、其他非标债券类、股权类资产、商品及金融衍生品类资产），因而私募基金是可以投行银行理财产品的。

四、新规背景下对于私募基金管理人展业的建议

主要提示客户根据穿透核查和统一监管原则，管理人在接受募集来的资金时，应当对影响产品合法合规性的事项进行调查，并根据调查结果设计基金合同条款，阻断违法违规风险；

对于被投企业持续关注信息披露，如发现违规风险作为投资人及时提示管理人整改；管理人自身完善信息披露制度，参照新规的要求主动、全面披露，防范因披露不全被问责的风险。

募集方面：1.私募基金管理人募集新产品或既有基金的后续募集对于合格投资者的确认均应优先适用资管新规的相关标准；2.应当建立相应的内部审批和风险控制程序，开张必要的尽职调查；3.私募基金管理人需要注意对于投资者资金来源的确认，尤其针对新设且实缴资本较低的实体，确保其非为专门为以借贷资金进行投资设立的主体。4.防止多层嵌套。

投资方面：明确投资范围和投资比例

管理运作方面：1. 符合负债比例上限要求。资管新规规定，“资产管理产品应当设定负债比例（总资产/净资产）上限，同类产品适用统一的负债比例上限。……每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理产品的总资产。”2. 符合分级比例限制。资管新规规定，“分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。”据此，资管新规明确了私募基金结构化安排也需要根据投资标的受限于相应分级比例要求；3. 主动管理。资管新规规定，“发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。”4.禁止保本保收益。

退出方面：符合私募资管理业务第七章的规定。